年报要点
$海信家电(SZ000921)$ $海信家电(00921)$ 营收741亿（本文如无特别说明，货币单位均为人民币），同比+9.7%（其中有三电首次全年并表的影响），扣非净利润9.1亿，同比+36%，每10股分红5.31元，分红比例50%（以前一般是30%）。海信日立营收201亿，同比+9%，净利润27.2亿，同比+12%。22年利润其实主要是恢复性增长。剔除并购的影响，公司2010年以来，除2015年，2019年外每年营收都是增长的。
归母净利润14.4亿，增长4.7亿。公司2021年5月31日并表三电，2021年归母净利润9.73亿，若不考虑并表三电影响，为11.28 亿，三电贡献归母净利润9.73-11.28≈-1.55亿。2022年三电净利润-16亿日元，公司持有三电74.88%股权，三电贡献归母净利润-16*.7488*0.0523≈-0.63亿，相比上年增加0.92亿。海信日立贡献的归母净利润增量约1.5亿，其他业务贡献的归母净利润增量为2.3亿。
分产品看，暖通空调营收345亿，同比增长13.48%；冰洗营收212亿，同比下降7.87%；三电公司营收90.55亿，并实现利润大幅减亏。中央空调多联机市场，海信系份额接近 20%，位居行业第一，其中日立品牌市场占有率超过15%。海信家用空调出口量及出口额同比增幅均超过30%。
大刀阔斧的进行了供应商优化及供应链效率提升，家用空调业务、中央空调业务、 冰箱业务BOM成本降幅明显，采购因素影响的工时损失及停机损失率大幅改善30%以上。
风好正是扬帆时,策马挥鞭再奋蹄，愿投资者朋友与我们携手同行，共同见证海信家电更美好的未来！ 管理层情绪乐观，估计一季度业绩不错。
big picture——海信集团控股
分析公司，必须分析海信集团，因为公司很多重要的决策都是在集团层面进行的。集团旗下2家上市公司，海信家电和海信视像。2022年，海信营收1835亿，利润总额122亿，同比增长20.4%。其中海外收入757亿，自主品牌占比超过83%。
海信是过去二十年中国自主品牌出海最成功的家电品牌之一 。坚持自主品牌出海，海外并购扩大影响力。海信集团自出海以来，经历OEM出口、 自主品牌出海、自主品牌+品牌收并购齐头并进后，海外影响力持续扩大。目前海信集团在全球拥有31个工业园区和生产基地、23所研发机构及39家海外公司， 2017-2021 年外销收入CAGR 达 26.7%，外销收入占比从26%上升至42%，自主品牌占比超80%。
国际化关键“灵魂人物”:周厚健和林澜。在海信出海过程中，周厚健主要起到了引领作用，2006年明确提出“海信未来发展，大头在海外”，其知人善任、坚持做自主品牌并推出股权激励等持续巩固了海外业务发展主线;林澜则是国际化的重要操盘手，在出海初期，通过增强团队稳定性、清理代理商、B品牌战略和坚持研产销本土化等一系列举措深入影响了海外业务进程。
国际化核心阵地:海信国际营销。海信国际营销是海信集团海外品牌建设和产品销售的重要平台，国际营销的股东以海信系各公司为主，通过在海外各地区设立分支机构开展具体业务。
并购国际品牌，扩大海外影响力。除自主品牌出海外，海信还先后并购了东芝（电视）、古洛尼，三电等国际知名企业，通过优异的运营管理能力使得多家并购公司扭亏为盈，经营能力持续向好。2018年，海信集团收购东芝后，通过压缩管理层、晋升年轻日本员工及股权激励等举措，仅用15个月就协助东芝实现扭亏为盈，2021年东芝和海信双品牌日本市占率28.1%，同增1.5pct，蝉联第一;同年，海信收购欧洲高端白电品牌古洛尼， 仅用 18 个月即扭亏为盈，并在捷克、斯洛文尼亚、克罗地亚、塞尔维亚等欧洲市场稳居第一。
海信国际营销是海信集团海外品牌建设和产品销售的重要平台。 海信家电和海信视像外销主要通过海信国际营销进行。
2020年混改
2020年5月，海信集团正式开启混改，在青岛市国资委的牵头下，以集团下属核心企业海信电子为主体，计划引入战略投资者激发企业发展活力。2020年12月，正式确立青岛新丰为新的战略投资者，增资后青岛新丰及其一致行动人上海海丰对海信电子的合计持股比例达27%。混改完成后，海信电子承接海信集团的核心资产及全部职能，成为海信系的新总部并更名为海信集团控股股份有限公司，变更为无实际控制人。 海信的混改有三个诉求，国有资产增值保值，解放生产力，起到长效激励作用。
2022年创始人周厚健退休
2022年3月，周厚健辞去海信集团董事长职务，正式退休。周厚健的“退休”并不顺利。他原本于2017年8月年满60退休，可是青岛市委市政府却阻止了他。在他即将年满60的时候，青岛市政府决定，正式延长其退休年龄，退休时间不定，主要看身体状况。
据海信集团高管内部会记录，青岛市政府认为，“作为海信的创始人，周董不能60岁退休，正式延长其退休年龄。青岛市企业只有两个人必须延长退休年限，周厚健，张瑞敏。而张49年5月出生，当时已经67岁。”
“创始人企业家是社会的宝贵财富”，周厚健延迟退休，“有利于企业家精神和财富的延续，也有利于海信的持续发展”。
对于延迟退休，周厚健有些不情不愿。在那次海信集团高管内部会上，周厚健表示：自己主动提出且表达了到点就退的愿望，几十年高强度的压力和工作身体也遭受了巨大的折磨。他同时表示，青岛市委市政府的决定是对海信的经营团队的肯定。
2023年新董事长贾少谦上任
2023年2月，在加入海信近26年后，51岁的集团总裁贾少谦接任海信集团董事长。贾少谦是“土生土长”的海信人，2019年就任海信集团总裁。他同时也是公司和海信视像的执行董事和战略委员会成员。
在海信内部，有一个自创的词——“还贷后现金资产”。这个词的来历，最早源自周厚健主政时。“这是我们周厚健董事长在位的时候创的词，意思是作了一个极端的假设，假设海信和银行之间及供应商之间把所有的往来账目全部清掉，一把截止，我们手里还剩下多少现金资产？”贾少谦解释说，也就是说银行的钱全还了，供应商的款全付了，海信手里还有多少现金资产？
这个假设源自于对资金安全的考量，贾少谦也多次在公开场合提及。只不过，再次就《每日经济新闻》记者问题作答时，刚成为海信董事长的贾少谦，此次更有底气。“整个发展过程当中，特别是这几年以来，资金安全对于一个企业特别重要、特别关键，过去海信历史上讲稳健经营，对今后的海信来讲，资金安全更是重中之重。”在贾少谦看来，很多企业不是没有了良好的发展意愿，更多是因为出现了一些爆雷的事件拖垮了企业，不管是房地产还是房地产外的企业都有相似的问题出现，所以抓管理是日常经营当中的重中之重，海信必须保持良好的现金流。
也正是因为这个原因，在国内多数企业还为融资精于算计时，海信的想法，更像是“家有余粮，遇事不慌”的生活之道，这让其在自身运营上游刃有余，在资本市场，也可以随时拿下看上的猎物。
“海信有10万名员工，去年贡献了1835亿收入，坦诚地讲，我们认为还是少了。”贾少谦向《每日经济新闻》记者分析道，“少的原因是什么？说明增长方式不够，说明模式还是不够，比世界最先进的公司差距还是很大。”
为了寻找症结，海信在2022年请了多个咨询机构来给其会诊，从战略定航项目到组织人才、到战略管理体系、再到流程信息化的变革，做了四大课题。
海信重组收购的基本上都是产业协同性非常强的。因为很多年前，海信走多元化发展的时候就提出，一定要做相关多元化，绝对不能泛多元化。
国外有些品牌之所以走向衰落，有的的确是经营和管理出了问题，有的很可能是战略性放弃，所以也不能认为只要是被并购，就意味着企业出现了问题。特别是日本企业在家电领域逐步退出，我认为大多数是以战略性放弃为主，并非不得不放弃。
对中国企业来讲，收购之前一定要慎重考虑相关多元化、产业协同性的问题；收购之后，一定要注入好的管理理念，特别是对影响效率、影响长期能力、影响当期和长期结合的要素进行系统性梳理，然后有效推动，这样才会助推被收购公司走向成功。但实际上，在世界收购史中，失败是常态，成功是偶然。
对海信来讲还有一个非常大的挑战，过去海信可以说是一家成功的企业，从未来发展的角度来讲，海信要想走向更大的成功，还需要进行公司治理和顶层设计上的变化，因此这个团队还要做大量的变革性工作。
《中国企业家》：你刚才提到管理团队基本上都是内部培养，这在一定程度上保证了文化传承，但另一方面，是否也会影响变革效力？
贾少谦：在变革这件事情上，我给团队提出了一个要求，叫“眼睛向外，刀尖向内”，眼睛向外，就是要把海信放在世界舞台上，放在世界最优秀的公司面前进行对标、找到差距，特别是在可持续发展和长期发展上的差距，所以必须要开放、树立危机感、找到方向。
所谓的刀尖向内，肯定是“刮骨疗毒”“壮士断腕”一样的自我革命，这非常重要，因为人都习惯在舒适区里，不愿主动进行痛苦的蜕变，这个过程需要我们做大量的说服工作，让大家能做到自我警醒，不断找到突围的方向。
海信是在去年5月份正式启动变革的，请了几家世界级的咨询机构进行现状梳理和方案规划。我经常讲，以海信的良好文化和价值观，再加上我们的勤勉程度，海信应该比现在做得要好很多，3000亿的目标甚至应该更早一点实现，那么现在没有形成这种发展势头的原因是什么？背后一定隐藏着很多影响效率、影响经营质量、影响能力的因素，变革就是要把这些因素找出来，从实质问题出发，去寻找解决方案，进行变革或调整。
很多人习惯觉得企业做得还不错，发展也还行，环境这么困难的情况下还能实现两位数的增长，陶醉感是有的，但我们要走向世界级的大公司，就要时时刻刻想要革新，从优秀走向卓越。
《中国企业家》：提到“眼睛向外”，海信有具体的对标企业吗？你希望海信未来成为一家怎样的公司？
贾少谦：坦诚讲，我们每个阶段都有学习目标，海信曾经学过松下、索尼、三星，也有国内优秀企业。今年我们主要在对标学习三星，为什么？我们认为三星的创新能力非常强，市场地位很稳固，更重要的是这家企业经历了很多磨砺，甚至一度内外交困，但企业仍然能保持强劲的发展速度、高额的利润回报，说明它在顶层设计上非常健康、有序，已经形成了一种不受短期波动因素影响的实质性理念和发展方案，海信要想做成百年企业，应该多向这方面去探索，找到能让企业克服周期性影响、克服偶发事件性影响的核心要素。
《中国企业家》：变革不可避免地会遇到内部阻力，甚至会引发内部动荡，海信目前变革已近一年的时间，是否也遇到过这些难题？
贾少谦：目前整个变革处在初级阶段，还没有完全涉及到实质性的调整，而且我们的变革过程会缓慢推进，不追求短期见效。另外要改变，先应该找到不变的东西，变革一定是把变和不变有效结合，尤其是把成功性、可复制性、可延续性因素固化，找出影响效率和质量的要素，从这些方面切入开刀。
说到改变，根本性的还是在公司治理、顶层设计。在健康、安全、稳健发展的同时，海信在创新力上还有不足，我刚才提到，技术对海信来讲是要坚持的，但同时也是很具挑战的，海信要跟上技术的升级换代，尤其是在当前智能化、信息化大面积应用，平台化、生态化的演变越来越快的形势下，海信的顶层设计、公司治理、激励机制都要随着时代的变化进行调整。中国企业都面临着相同的问题，过去的成功策略如果不实时调整的话，很可能就会约束、限制企业未来的发展和竞争力。
企业一定要有风险意识，同时还要有冒险意识。要有效地把冒险和风险控制结合在一起，企业要冒险，但不能冒生死风险。
从他的言论中我看到了坦率，饥饿感。
海信视像2021年实施了股权激励，方案和公司的相似。海信视像2022年分红比例也是50%，之前几年30%左右，和公司几乎一模一样，这肯定是海信集团层面统一决定的。
保守估值
公司的业务可以划分为海信日立，三电控股，其他（包含冰洗，传统家用空调等）。
海信日立
公司拥有海信日立49.2%股权，其主要业务是多联机中央空调，拥有日立、海信、约克VRF三个品牌。海信日立营收201亿，同比+9%，净利润27.2亿，同比+12%，净利率13.5%，同比+0.4pct，ROE 42%，增加10pct，部分原因是净资产减少了。近10年平均ROE 34%，营收与净利润如下图。
受国内需求放缓、房地产市场低迷等叠加因素影响，国内中央空调市场承受了超预期下行压力，市场容量出现小幅下滑。根据艾肯网统计，2022年国内中央空调市场容量同比下滑2.6%，告别了2021年度的高速增长。同时也更加明确，2021年度的高增长并不理性且不可持续。海信日立市占率上升。
中央空调市场按照渠道划分可分为工程项目与家装零售。下列数据将家装零售市场之外的销量都归类到工程项目市场，精装修楼盘配套市场也属于工程项目市场的一部分。
工程项目市场
根据艾肯网数据统计，2022年度工程项目市场在全国市场的占有率为69%，其整体市场在2022年度下滑幅度为2.8%，高于家装零售市场和全国整体市场的下滑幅度。而在诸多细分市场中，精装修楼盘配套市场的下滑幅度是最大的，因为房地产市场的遇冷，以及商业地产的低迷，对于工程项目市场的下滑产生了比较大的影响。
家装零售市场
产品方面，多联机组依旧是家装零售市场的主力军，占据了约70%的市场份额。值得注意的是，多联机产品的占有率首次出现了下滑，与此同时单元机的市场占比则出现了逆势上升。这与整体市场环境严峻、房地产投资恶劣、消费降级等因素息息相关。
中央空调竞争格局
2007年-2022年，行业集中度更高了，头部公司的市占率除大金其他都上升了。
2014年以后，中央空调行业地产后周期属性更加明显，增速节奏基本滞后于地产市场1年左右。原因是2014年以后家用中央空调销售额占比持续上升，从2014年的28%上升至2019年的47%。
2022年，全国商品房销售面积13.58亿平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%。全国商品房销售额13.33万亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。因此2023年家用中央空调市场估计会大幅下降，公装市场可能会恢复性增长，总体市场可能会下降。
海信日立以往的增长有3个驱动因素：中央空调行业规模的增长，多联机在中央空调渗透率的提升，公司在多联机市场市占率的持续提升。
展望未来，根据近年的数据，行业规模可能已经进入周期波动阶段，多联机渗透率也趋于稳定，市占率仍然有提升的空间。保守预计未来营收，利润年化增速5%，保守估值354亿，对应2022年净利润27.2亿PE为13。
三电控股
公司2021年5月31日并表三电，持有74.88%股权。2022年三电净利润-16亿日元，三电贡献归母净利润-16*.7488*0.0523≈-0.63亿。
2021年三电修改了财年结束时间，从3月31日改为12月31日，因此2021财年只包含9个月（4月1日至12月31日）。下图中ordinary income应该是扣非净利润。
三电2023年指引为营收1830亿日元，同比+4.2%，经营净利润-37亿日元，同比减亏4亿日元。扭亏为盈任重道远。未来最坏情况是持续亏损，最终清算或者把股权免费转让，保守估值为0。
其他（包含冰洗，传统家用空调等）
利润极其微薄，主要问题是相对规模太小，规模效应不够，不值得多花时间分析，保守估值为该部分净资产115.2-9.1-64.5*0.492≈74.4亿的四分之一，即18.6亿。
综上所述，公司保守估值354*0.492+0+18.6≈193亿。
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