大禾投资月度运行报告(2020年11月)

本文为2020年11月份大禾投资月度运行报告(节选)。 

— 投资理念 —

好公司也需要好价格

巴菲特在过往的致股东的信中强调过买入股票的价格是非常重要的。对于好公司,我们仍然需要坚持用相对内在价值一定折扣的价格买入才能确保赚钱。对于难以确定内在价值的公司,我们需要的是拒绝报价。只有始终采用这样的原则,才能把永久性损失的风险降到很低。以下内容摘自历年的巴菲特致股东的信关于买入股票价格的讨论:

“每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票,我们采取的态度就好像是我们买下的是一家私人企业一样,我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们所支付的价格。”

                                                                                                          ——1978年致股东的信

“我们投资部分股权的做法唯有当我们可以以合理的价格买到吸引人的企业才行得通,对投资人来说,买进的价格太高将抵消这家绩优企业未来十年靓丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度,将使我们有效运用资金买进部分股权的能力大打折扣甚至完全消失。”

                                                                                                          ——1982年致股东的信

“我们认为投资人应该真正评估的风险,是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到税后盈利加总,是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力,再加上合理的利率。在评估时,主要的因素有下列几点:

(1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度;

(2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度;

(3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度;

(4)买进这家企业的价格;

(5)投资人的净购买力所得,需考虑扣除税负与通货膨胀等部分。”

                                                                                                          ——1993年致股东的信

“资本配置的第一条铁律是,在一种价格上投资是聪明的行为,但在另一种价格水平上投资则是愚蠢的行为。”

                                                                                                          ——2011年致股东的信

“如果出价过高,买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。”

                                                                                                          ——2012年致股东的信

“我们所看重的关键品质包括:可持续的竞争优势;高质量的、有能力的管理层;运营所需有形资产的优秀回报率;以富有吸引力的回报实现内部成长的机会;以及,归根结底,合理的收购价格。”

                                                                                                          ——2017年致股东的信

— 未来展望 —

当下最重要的工作是不断深入理解各种生意,提高对这些生意判断的前瞻性。我们持仓的公司壁垒很高,成长可期,价格相对价值有折扣,是我们当下最佳的选择。我们希望对不同生意理解的深入,能进一步提升组合的质量。

— 经典分享 —

乔布斯的经营理念和产品创新

题记:本文节选自《史蒂夫·乔布斯传》,书中描述了乔布斯对完美和极致地追求,以及这种追求在苹果产品设计中的体现。

乔布斯的个性体现在他创造的产品里。正如苹果的核心理念,从1984年最初的麦金塔到整整一代人以后的iPad,—直都是端到端的软硬件整合,乔布斯本人也是如此:他的个性、激情、完美主义、阴暗面、欲望、艺术气质、残酷以及控制欲,这一切都跟他的经营理念和最终的创新产品交织在一起。

这种融合在其个性和产品中的最显著的特征之一就是极致。他的沉默跟他的咆哮一样骇人,他训练自己可以一直盯着人看而不眨眼。有时候这种极致是迷人的,那种鬼才式的迷人,比如在他热切地解释鲍勃·迪伦音乐之深刻的时候,或是在揭幕产品时,无论什么在他口中都能变成苹果有史以来最不可思议的产品。然而有时,他的极致又很恐怖,例如当他厉声谴责谷歌或微软对苹果剽窃的时候。

这种极致促成了他对世界的二元论观点。苹果的同事们称其为乔布斯的天才/白痴二分法。你不是这个就是那个,有时候一个人同一天就能得到这两种评价。这一观点同样适用于他对产品、对想法,甚至对食物的看法:不是“史上最棒”,就是差劲儿、脑残、没法儿吃。因此,发现任何瑕疵都可能引发乔布斯一顿咆哮。一道金属涂层、一颗螺丝钉的曲线、一只机箱上蓝色的深浅、一款导航屏幕的直观性——他会一直骂它们“烂透了”,直到某个时刻他突然称赞它们“完美至极”。他把自己看作一个艺术家,他也确实是,所以他纵容自己具有艺术家的性情。

他对完美的追求使得他要求苹果对每一款产品都要有端到端的控制。如果看到伟大的苹果软件在其他公司的蹩脚硬件上运行,他就会浑身难受,甚至更糟;同样,一想到让未经审核的应用或内容污染苹果设备的完美,他也会有过敏反应。这种把硬件、软件和内容整合成统一系统的能力使他可以贯彻简洁的理念。天文学家约翰尼斯·开普勒(Johannes Kepler)曾说过,“自然喜欢简洁与统一”。史蒂夫·乔布斯也这么说。

数字世界最根本的分歧是开放与封闭的对立,而对一体化系统的本能热爱让乔布斯坚定地站在了封闭一边。从家酿计算机俱乐部传承下来的黑客精神倾向于开放的方式,几乎没有中央控制,人们可以自由地修改硬件和软件、共享代码、用开放的标准写程序、避开专利系统,有跟多种设备和操作系统兼容的内容和应用。年轻的沃兹尼亚克就曾在那个阵营:他设计的AppleII就很容易拆开,而且预留了很多插槽和端口可以让人随心所欲地使用。而从麦金塔开始,乔布斯成为了另一个阵营的开创者。麦金塔就像是一部电器,硬件和软件紧密结合,无法修改。这牺牲了黑客精神,却创造出一种无缝而简单的用户体验。

之后乔布斯下令,麦金塔的操作系统不会供其他任何公司的硬件使用。微软则采取截然相反的策略,允许Windows操作系统在各种机器上授权使用。这虽然没有催生出最优雅的计算机,但是却帮助微软统治了操作系统世界。当苹果的市场份额缩小到5%以下时,微软的策略被视为个人电脑领域的胜利者。

然而从长期看,乔布斯的模式证明是有一些优势的。当其他计算机制造商都在商品化时,苹果即使以很小的市场份额都能保持极高的利润率。例如在2010年,苹果的收入只占个人电脑市场的7%,但是却获得了营业利润的35%。

更重要的是,在21世纪初,乔布斯对于端到端一体化的坚持使苹果得到发展数字中枢策略的优势,让用户可以桌上电脑跟各种便携设备无缝连接。例如,iPod就是这个紧密结合的封闭系统的一部分。要使用它,你就必须使用苹果的iTunes软件,并从iTunes商店下载内容。其结果就是,iPod高雅而令人愉悦,正如后来的iPhone和iPad—样,跟那些不提供端到端无缝体验的杂牌竞争产品形成鲜明的对比。

这个策略行之有效。在2000年5月,苹果的市值是微软的1/20。到2010年5月,苹果超过微软成为全球最有价值的科技公司。到2011年9月,苹果的价值高出微软70%。2011年第一季度,Windows个人电脑的市场份额缩水1%,而Mac的市场份额增长了28%。

彼时彼刻,移动设备领域烽烟再起。谷歌采取了开放策略,其安卓操作系统可供任何平板电脑或手机制造商使用。到2011年,谷歌的移动市场份额与苹果持平。安卓系统开放策略的不足之处在于其导致的分裂状态。不同的手机和平板电脑制造商把安卓系统修改成了几十种不同的版本和风格,难以开发一致的应用程序或充分利用其特性。两种策略都有其优点。有些人希望拥有使用更开放系统的自由,并有更多的硬件选择;其他人显然更偏爱苹果紧密的整体性和可控性,这使得产品界面更简单、电池寿命更长、更易于操作、内容处理更容易。

乔布斯理念的缺陷是,他那想愉悦用户的欲望导致了他不愿意对用户授权。对开放环境最有思想的倡导者之一是哈佛的乔纳森·齐特林(Jonathan Zittrain)。在他的著作《互联网的未来:光荣、毁灭与救赎的未来》(The Future of the Internet—And How to Stop It)中,开篇就是乔布斯介绍iPhone的场景,他警示世人,用“被一个控制网所束缚的无菌器材”来代替个人电脑会有怎样的不良后果。反应更强烈的还有科里·多克托罗(Cory Doctorow),他在波音波音(Boing Boing)网站撰写了一篇宣言,题目叫“我为什么不会买iPad”。“它的设计中融入了很多周到的想法和精巧的元素,但是也有对其主人显而易见的轻蔑。”他写道,“给你的孩子们买一部iPad并不会使他们认识到世界是要你们去剖析与重组的。它会吿诉你的后代,即使是换电池这样的事情你也必须要留给专业人员去做。”

对于乔布斯来说,一体化的理念事关对错。“我们做这些事情并不是因为我们是控制狂。”他解释说,“我们做这些是因为我们想创造伟大的产品,因为我们关心用户,因为我们愿意为全部的体验负责,而不是去做别人做的那些垃圾。”他相信他是在为人提供服务,“人们在忙着做他们最擅长的事情,他们希望我们去做我们最擅长的。他们的生活很繁忙,他们有其他事情要做,而不是去想怎样整合他们的计算机和电子设备。”

这种理念有时会跟苹果的短期商业利益发生冲突。但是在一个充斥着低劣设备、杂牌软件、难以预测的错误信息和恼人的用户界面的世界里,这种理念带来了以迷人的用户体验为特征的非凡产品。使用一款苹果产品可以像走在乔布斯喜爱的京都禅意花园里一样,让人肃然起敬,而这两种体验都不是通过崇尚开放或百花齐放来实现的。落在一个控制狂手里的感觉有时候也不错。

【免责声明】本报告包含若干对市场、行业、公司和产品的展望性陈述。报告中使用诸如“将”“可能”“力争”“努力”“计划”“预计”“目标”及类似字眼以表达展望性陈述。这些陈述乃基于现行估计及预测而做出,虽然本公司相信这些展望性陈述所反映的期望是合理的,但本公司不能保证这些期望被实现或将会证实为正确,故不构成本公司的实质承诺,投资者不应对其过分依赖并应注意投资风险。

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