——《格雷厄姆之道》读后有感并兼向任俊杰老师请教
最近拜读了姜开舰老师写的《格雷厄姆之道》，阅读的感觉是酣畅淋漓，阅读的收获是对格雷厄姆式价值投资的理解更加清晰了，去年读任俊杰老师的《奥马哈之雾：我们是否误读了巴菲特》时，也是这种感觉（所不同的是任老师书中谈论的重点是巴菲特式投资）。我是做品牌战略定位咨询工作的（在六个核桃首席营销咨询顾问公司——广州尚扬工作），我感觉《格雷厄姆之道》和《奥马哈之雾》这两本结合中国投资市场实践，解读格雷厄姆——巴菲特投资体系的书，之于格雷厄姆——巴菲特价值投资理论，就像是《2小时品牌素养》和《品类战略》这两本书之于里斯——特劳特的定位理论。好了“吹捧”结束，言归正传！
任老师在《奥马哈之雾》中认为，“在格雷厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中，安全边际只是其中的一个，而且——特别是对于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。”理由是巴菲特曾在1992年致股东信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变化……我们希望投资的对象，一是我们所了解的，二是具有长期的远景，三是由德才兼备的人来经营，四是有非常吸引人的价格。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将“非常吸引人的价格”改成“吸引人的价格”……”;以及一年后，巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话：“介入一家经营状况良好的企业是我会非常慎重，我会从我信得过的人那里购买股票，我要仔细考虑价格。但是，价格是第三位的，必须建立在前两个因素的基础之上。”任老师据此认为安全边际是“一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修订的投资标准”，因此不能称其为“价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓”
然而，我在读完《格雷厄姆之道》后，却感觉安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。为什么这么说呢？
在《奥马哈之雾》第13页提到格雷厄姆价值投资体系的三个基本思想（来源于巴菲特1994年在纽约证券分析师协会的演讲，可以理解为巴菲特对格雷厄姆投资体系的归纳总结，但请注意这并不是格雷厄姆本人的表述）：“ ①把股票当做许多细小的商业部分。 ②把价格波动当做朋友而不是敌人。 ③在买入价格上留有充足的安全边际”，这三个基本思想可以简称为：企业视角、市场先生和安全边际。从这个表述来看，这三者似乎是并列的，同等重要的。
然而，格雷厄姆本人是怎么表述的呢？在《格雷厄姆之道》第8页，格雷厄姆指出“投资没那么复杂，只需学好两门课程，一是如何看待市场波动，二是如何给公司估值”，只提到了市场先生和企业视角两者，并没有提到安全边际。为什么呢？我认为，原因并不是安全边际不重要，而是格雷厄姆并不认为这三者是并列的：安全边际——股票的市场价格与内在价值的差额，是价值投资的根本逻辑和基石，是保证本金安全和获取超额收益的根本保证，而市场先生和企业视角只是具体的操作技巧，为什么这么说呢？这首先得理解，什么是价值投资？价值投资从不同的角度会有不同的表述，但从投资目的的角度来说，我认为可以表述为：价值投资是在保证本金安全的前提下，获取超越市场平均水平收益的投资方法！也就是价值投资要求达到两个目的：一是保证本金的安全，二是获取超越市场平均水平的收益。下面具体来谈：
1、 保证本金安全：《格雷厄姆之道》第3页：“价值投资不会让你一夜暴富，但它可以在保证本金安全的前提下让你的资产增值”；以及巴菲特的名言“第一条原则：永远不要亏钱。第二条原则：永远不要忘记第一条原则。”由此可见，以“保证本金安全”为前提，是价值投资与其他投资/投机方法最大的不同。那么“保证本金安全”，规避永久性亏损，靠的是什么？是安全边际，是“用远低于公司内在价值的价格购买该公司的股票”、是“用50分买入价值1元的东西”（《格雷厄姆之道》第4页）。
2、 获取超额收益：价值投资虽然不能一夜暴富，但还是要获取超越市场平均水平的收益的，否则还搞什么价值投资，直接投指数得了。那么获取超额收益靠什么？还是靠安全边际，靠价格和内在价值的差额，这一点杰里米·西格尔在《投资者的未来》中是已经证明了的，不过他在《投资者的未来》中称其为“预期差”罢了。因为市场价格就反应了市场对企业的普遍预期，而内在价值则是企业实际产生的价值，因此安全边际和预期差，指的都是市场价格和内在价值的差额，是一回事。
由此可见，安全边际——“用50分买入价值1元的东西”是格雷厄姆价值投资的核心逻辑。
那么它是不是巴菲特价值投资体系的核心逻辑呢？当然也是了，格雷厄姆的一个核心两个技巧（以安全边际为核心，以企业视角和市场先生为技巧）已经建立了价值投资体系的完整框架，巴菲特并没有突破格雷厄姆价值投资体系，他从费雪和芒格那里吸收、发扬的“超级明星”企业投资理念，仅仅是发展了“企业视角”技巧而已，具体说是对企业估值方法进行了发展，从格雷厄姆式的以财务数据定量分析为主的企业估值方法，转变到了以企业竞争优势及前景定性分析为主的企业估值方法。
也正是因为这个转变，使巴菲特对安全边际思想的使用与格雷厄姆有所不同：对价格的要求看起来不再那么严苛（任老师也因此认为安全边际不是巴菲特投资体系的核心）。然而，这是因为，定量分析是一种“相对估值法”，因此格雷厄姆可以设置各种检验标准，比如“股票价格低于每股有形资产账面价值（账面价值减无形资产）的2/3”（《 格雷厄姆之道》第28页），“股票价格低于流动资产价值（流动资产-总负债）的2/3”（ 《 格雷厄姆之道》第30页）。如果把“有形资产账面价值”和“流动资产价值”认为是格雷厄姆理解的“企业内在价值”，那么这1/3的市场价格和内在价值差额就是安全边际的具体体现。而定性分析方法则是一种“绝对估值法”，估算的是企业未来现金流的折现值，估算出的企业价值区间会更加宽泛，因此“相对估值法”中的安全边际直接折扣法意义不大，反而是另外三点更加重要：
1、 企业发展前景的确定性：包括市场空间、企业竞争优势及管理层评估等，企业发展前景的确定性是现金流折现法的根基。
2、 企业增长率的预估：因为复利的作用，预期增长率的微调，就可能极大地影响最终的估值，从而使直接折价的意义大减。比如，以10%折现率计算，永续3%增长的企业合理估值为14倍PE，永续5%增长的企业合理估值为20倍PE，两者估值相差43%。
3、 折现率的选取：同样因为复利的作用，不同折现率的选取也将极大地影响最终的估值。比如，同样是永续5%增长的企业，选8%折现率，合理估值为33倍PE，选10%折现率，合理估值为20倍PE，两者相差65%。
因此，在定性分析中，对企业前景确定性的把握度以及企业增长率和折现率的保守选择，就是安全边际的具体体现。安全边际思想的本质是保守的投资心态，而不是对价格折扣的严苛要求，对价格折扣的严苛要求只是安全边际的表象，是定量分析方法下的特定产物。所以巴菲特对价格因素的放松，并不是对安全边际不再那么重视了，而是体现安全边际、把握安全边际的方式改变了，由单纯的定量折扣，转向了企业性质的定性把握，这种放松的度，取决于对企业定性分析的把握度。事实上，可以说，因为对企业性质把握度的提升，巴菲特式价值投资比格雷厄姆式价值投资更保守，对安全边际思想的体现更充分，也因此，巴菲特才会降低对分散投资的要求，而格雷厄姆则一直强调必须分散投资以控制风险。
以上是我对价值投资的一点思考，如有错讹，请任俊杰老师、姜开舰老师不吝指正，再次感谢两位老师对格雷厄姆——巴菲特价值投资体系的无私分享！