Marqeta & DocuSign 2021年报回顾

$Marqeta(MQ)$    $DocuSign(DOCU)$   

今年的三月格外忙,以至于很多投研都进度落后了,我们预计四月份开始每个月会回归正常的公司估值分析,和以前一样。

终于在这个周末腾出来时间把欠了很久的MQ和DOCU的2021年报读完,并听完了四季度earnings call。一句话总结就是mixed feelings。

尽管两家公司在earnings call附近的股价波动天壤之别,但现在都因为战争和通胀殊途同归。因为当时没来得及follow-up,我们也不知道call上面讲了啥,所以当时看到价格这么巨大的波动也是吃了一惊。但目前看来如果伤心总是难免的,又何必一往情深。

也许是刚刚过完而立之年,年纪大了,在切入主题前,我总想先扯点其他的。

通胀和加息:

如果是我们的老读者,就会发现我们在两年前就说过,低利率环境最大的问题就是会造成劣币驱逐良币。因为垃圾公司可以苟且,而优秀公司的相对优势会被剥削,尽管对两种类型的公司在成长上都是好事。但可惜成长又分为增加股东利益的成长和削弱股东利益的成长,not every dollar growth is created equal.

所以我们一直是希望Fed早日加息,控制一下这个过于疯狂的市场,尽管cash只占我们仓位的一小部分。三月的25bps可以说是毫无意外,剩下大概率的6次加息也无可厚非。现在国债10年期已经回到了2.5%,一年后如果在3.5%左右,我们不会觉得意外。3.5%的十年期yield意味着大部分公司都很难再justify他们30x P/E的估值,除非ROE格外优秀。不盈利纯增长的公司就更难了。

如果再price in通胀的持续,那可能很多公司的估值会继续打折。 所以很多人问我们三月是不是底,只能说我们也不知道。

我们的best guess就是大概率既不会像2000年泡沫破灭后用了15年回本,也不会像2020年4月就开始疯涨。

在一个高度通胀的环境里加息是一个很缓慢且痛苦的过程。所以我们的预期是加完4次在Q3的时候,才能大概知道哪些公司在裸泳。

这也是为什么我们没有清仓且一直stay invested的原因,毕竟在通胀时期拿着cash确实也不明智,更没有必要去timing the market。

OK,回归正题,聊聊Marqeta先。

Marqeta:

根据当时earning call后的反应来看,市场很满意marqeta去年的表现。但是读完10k后,只能说稍微有点低于我们的期望。就全年520mn的营收来讲,虽然增长了80%,但我们其实price in的是550mn左右,尤其当你考虑去年各种fintech的tailwind。值得表扬的是运营成本控制的非常不错,从三年的数据来看,运营杠杆的放大是能被佐证的,预估还需要两年可以实现运营上的breakeven。

就现金流的角度来讲,MQ保持的很好,和营收的相关性非常高,说明没有其他noise,但也说明业务比较单一。每年80mn的自由现金流在520mn的营收面前算是一个及格偏上的成绩。

MQ是一个具有非常long tail性质的公司,目前我们没有看到任何一家新兴公司tail可以这么loooong,因为他们的很多主要服务对象都是2010年后成立的,有的甚至比MQ还年轻。所以说其实他们的增长有两个维度,一是服务需求本身的增长,二是新兴行业自身的崛起。而目前我们看到的80%来自第一个维度,所以说整个的growth trajectory可以非常的长。但风险就是如果很多新兴行业被证伪,那同时MQ的第二维度的估值就会削弱。

目前来看,大部分第二维度的增长,如BNPL,credit card,corporate expense等行业都已经证明了自己存在的意义。所以说我们觉得之前跌到$5bn的mq是白菜价了。

DocuSign:

几家欢喜几家愁,市场给予了docu一个非常大的sell off,因为recurring bill和subscription growth的递减。但其实读完财报,我们对docu去年的表现是比较满意的。1.6bn的毛利润减去必要的R&D和G&A,剩下大概1bn,而这个1bn恰恰等于营销费用。也就是说如果docu想躺平了,不再增长,这家公司每年可以产生1bn的纯利润和大概700mn的自由现金流。所以说我们很难理解市场把docu打压到最低的14bn的估值是在干嘛,摸不着头脑。

而且根据以往的记录来看,docu毛利润的增长是远远高于营销的增长。差不多是拿1刀出去,可以收2刀回来。更加疯狂的是经营docu这家公司只需要300mn的equity就够了。

所以说现在有一家0增长的公司,每年500mn纯利润和150%的ROE,他值多少钱?那它15bn是肯定fair的。

docusign的本质就是cash cow,像打印机一样疯狂印钱,他们能选择可以回购股票又可以分红,甚至被其他大的SaaS公司收购回去成为公司的现金流来源。所以说我们一点不担心docusign的增长,只要毛利润的增加始终大于营销成本的增加就够了。

BOE Research声明:我们目前持有MQ和DOCU,但也不排除在未来三个月内买入卖出的可能。

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全部评论

笔尖上的美股03-28 02:02

debit主要是还是sutton吧 credit card多了一家omaha的

Keep_Calm03-27 14:53

MQ合作几家发卡行?