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文 | 张继强、李铭一 ，转载自强债华泰论坛
摘要
核心观点
钢企核心竞争力主要在于矿石保障及综合成本控制能力，2019年以来铁矿石供需收紧，价格快速上涨，行业成本中枢上行，但是相比上一轮行业景气周期，当前行业供需关系仍不需悲观，盈利再度大幅恶化可能性较小。建议关注钢企背景、规模、原料保障和综合成本控制能力，匹配盈利平衡点与债务压力，可关注盈利和现金流较强的龙头民企、位于中游且债务压力可控的地方国企中短久期债券机会，而对于资质较强的地方国企和央企可考虑拉长久期和含权债机会。值得注意的是，由于2019年整体行业景气度下行，可能带来债券估价收益率上行风险，债券持仓投资人需要警惕。
铁矿石短期高涨，中游盈利前景不需过度悲观
2019年上半年铁矿石价格出现快速上涨，一方面国际上主要矿企资本支出收缩放缓，短期铁矿石供应难有较大增量，另一方面国内矿石库存下降、粗钢日均产量创新高，供需错配推高铁矿石价格。但是钢铁供给侧仍有政策硬约束，7月发改委公布将于三季度督导开展淘汰落后产能、化解过剩产能工作督导检查，唐山等地环保限产更趋严格，行业供需关系预计难回2015年周期底部境况，钢价有望维持目前位置，更多成本竞争力弱的钢企或被迫停产检修，对未来行业盈利前景我们认为不需过于悲观。
关注钢企规模优势及人员成本控制能力
较大产能规模不仅能摊薄成本，也一定程度反映了市场地位，目前我国钢铁行业新上产能须通过指标置换，产能扩张受限，钢企产能规模难再增加且行业仍在整合集中，产能指标总体固化，意味着较大产能规模即较大程度反映了钢企在国内较高的行业地位，相对上下游企业具有更强的话语权，并易取得政府和银行的相应支持。此外，钢铁成本构成中，除铁矿石、焦炭等材料成本外，人力成本大小对钢铁生产成本控制有较大影响，沙钢等代表性民营钢企人均钢产量多高于钢铁国企，生产效率竞争优势突出。
矿价上涨对盈利冲击仍可控，需关注原料保障及综合成本控制能力
2018年钢铁主体总体能够实现一定盈利，2019年以来矿石价格大幅上涨，但是总体上对盈利冲击仍可控，部分矿石自给率较高或综合成本控制能力强的企业仍有较大安全边际，若矿价维持高位，少部分企业亏损压力或将增大。全年行业盈利同比大幅下滑是大概率事件，但是行业总体供需格局仍良好，价格和利润均有一定支撑，不需过度悲观。建议关注精矿自给较高、综合成本控制能力较强的主体，其具有相对更强的抗风险能力。
2017、2018年高盈利助力钢企财务修复
2018年钢铁主体盈利情况尚可，2019Q1成本上行、盈利边际弱化。2018年大部分主体经营现金流情况较好且投资活动现金流出不大，部分主体如河钢集团、沙钢集团等仍有在建产能置换或外延并购项目，自由现金流净流出偏大。经过2017、2018年盈利积累，钢铁主体资产负债率相比2016年均有一定程度降低，部分主体流动性储备对短期债债务保障有所改善。
建议规避尾部风险，中上游主体仍有一定利差空间
债券方面，除经营无起色、债务压力仍较大的部分低评级尾部主体，我们认为中高评级主体信用风险总体仍可控，建议关注钢铁信用债主体背景、规模、原料保障和综合成本控制能力，匹配盈利平衡点与债务压力，可关注盈利和现金流较强的龙头民企、资质和规模中游且债务压力可控的地方国企中短久期债券机会，对资质较强的地方国企和央企可考虑拉长久期和含权债机会，以获取相应溢价。值得注意的是，由于2019年整体行业景气度下行，可能带来债券估价收益率上行风险，持仓投资人需要警惕。
风险提示：需求下行风险；铁矿石价格上涨风险；盈利超预期下行风险。
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供需错配致铁矿石短期高涨，
中游盈利前景不需过度悲观
钢铁产业链可分为“铁矿石-钢铁-钢材”三大环节。上游主要是铁矿石采选，铁精矿（粉）、焦炭、喷吹煤是中游高炉炼铁的三种主要原料，视矿石品位不同原料的配比也存在差异，以61.5%粉矿为例，1吨生铁（铁水）需要1.6吨铁矿石、0.5吨焦炭、0.15吨喷吹煤。中游炼钢工艺可大致分为长流程和短流程两大类，其中长流程即指铁矿石冶炼再由铁水转炉炼钢，炼钢时可根据工艺和需要不同调整废钢掺入比例以控制钢产量或调节冶炼成本，短流程炼钢即指以废钢为原料电炉炼钢，根据中国产业信息网数据，2017年我国电炉钢产量占比约7.4%，废钢、电费价格高均限制了电炉钢发展，所以目前国内炼钢工艺仍是以长流程矿石炼钢为主。钢铁产业链下游主要是各种钢材生产加工，包括长材、板带材、线材、型材、特钢等，不同品类钢材对应不同应用领域，消费终端广泛，包括基建、地产、汽车、机械、船舶等。
国际矿石企业资本支出放缓，国内冶炼高开工推高矿石价格
国际铁矿石供应集中于四大寡头。2018年全球铁矿石产量约22.09亿吨，其中FMG、必和必拓（BHP）、力拓（RITO）、淡水河谷（Vale）产量分别为1.93亿吨、2.41亿吨、2.91亿盾、3.85亿吨，合计在总产量中占比约50%。四大矿企一定程度上垄断了国际铁矿石贸易，从两大主产地澳大利亚、巴西的矿石发货情况看，2015年以来FMG、BHP、RITO三家矿企在澳大利亚铁矿石发货量中占比分布在74%-81%，Vale发货量在巴西矿石总发货量中占比分布在82%-89%，四大矿企在国际铁矿石贸易链中地位突出，相比下游厂商能够保持相对较强的议价能力和话语权。
国内铁矿石依赖进口，且大部分来自巴西和澳大利亚。国内铁矿石储量有限、品位不佳、采选成本高，且小矿山受环保影响大，自2014年以来国内铁矿石产量持续下降，2018年国内铁矿石产量降至7.63亿吨。铁矿石进口自2010年来持续增长，2017年达到峰值10.75亿吨，2018年稍有下降为10.64亿吨。铁矿石对外依存度持续上升，2018年达到58.24%的近十年峰值， 2015年以来进口自澳大利亚和巴西的铁矿石占总进口比重维持在80%以上，2018年从上述两国进口占比分别为63.88%、21.95%。
四大矿企资本支出放缓，后续铁矿石增速乏力。FMG、BHP、RITO、Vale四大矿企投资活动现金流出集中在2011-2013年，在2011年投资活动现金流净流出达到峰值后，矿企投资活动现金流出持续萎缩，到2018年除FMG外其他3家矿企投资活动净现金流均转为净流入。一座铁矿山从投资到运营一般需要3-5年时间，从四大矿企资本支出情况看2019年及后一段时间，全球铁矿石供给不会有较大增量，预计增速会放缓并可能进入收缩周期。
2019年以来铁矿石价格猛涨，矿石低库存、高炉高开工是短期主要影响因素。2015年是钢铁及上游矿石行业上一轮景气周期底部，普氏指数最低不到40美元/吨，国内铁矿石港口价格最低约不到300元/吨。此后我国钢铁行业经历去产能供给侧改革、清理地条钢、环保限产，钢材供需改善，价格及行业景气度回升，2016、2017矿石价格中枢跟随上行，但是市场矿石供应相对较充裕、港口库存至2018年中升至历史峰值1.6亿吨，限制了矿石价格回升。2018年环保稍有放松，且钢企盈利整体保持高位、高炉开工走高，2019年以来铁矿石港口库存快速下降，3-6月下降约3000万吨，消息面有淡水河谷巴西矿山溃坝事故刺激，矿石价格从年初约72.35美元/吨、556元/吨分别增至118.10美元/吨、895元/吨（7月22日数据），价格逼近2013年矿石价格高位。
2019年以来铁矿石价格猛涨，矿石低库存、高炉高开工是短期主要影响因素。2015年是钢铁及上游矿石行业上一轮景气周期底部，普氏指数最低不到40美元/吨，国内铁矿石港口价格最低约不到300元/吨。此后我国钢铁行业经历去产能供给侧改革、清理地条钢、环保限产，钢材供需改善，价格及行业景气度回升，2016、2017矿石价格中枢跟随上行，但是市场矿石供应相对较充裕、港口库存至2018年中升至历史峰值1.6亿吨，限制了矿石价格回升。2018年环保稍有放松，且钢企盈利整体保持高位、高炉开工走高，2019年以来铁矿石港口库存快速下降，3-6月下降约3000万吨，消息面有淡水河谷巴西矿山溃坝事故刺激，矿石价格从年初约72.35美元/吨、556元/吨分别增至118.10美元/吨、895元/吨（7月22日数据），价格逼近2013年矿石价格高位。
2018年来粗钢产量创新高。根据国家统计局数据，2018年我国生铁、粗钢、钢材产量分别为7.71亿吨、9.28亿吨、11.06亿吨，分别同比增长8.05%、11.61%、5.47%，其中生铁、粗钢产量均创下历史新高，在供给侧改革大背景下行业总产能未有提高，业内企业积极生产、总体产能利用率处于较高水平，2018年中唐山高炉开工率最高近80%，此后在环保限产影响下才有所回落。2019年以来日均粗钢产量继续走高，6月日均产量均值达到291.77万吨、为历史最高水平。中游生铁、粗钢需求旺盛，也推动上游矿石价格大幅走高。
行业盈利短期承压，长期前景并不悲观
行业集中度有望继续提高。根据中钢协统计数据，2018年国内前十大钢企合计生铁、粗钢、钢材产量分别为2.95亿吨、3.27亿吨、3.09亿吨，CR10分别为38%、35%、28%，行业集中度仍处于较低水平。根据《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，到2020年目标粗钢产能净减少1-1.5亿吨，行业集中度提高到60%，到2018年末去产能任务基本提前完成，行业集中度提高仍是未来重要发展方向，大型钢铁企业兼并重组或加速，代表性的如宝武钢铁集团计划收购马钢集团等。
短期吨钢盈利受矿价上涨负面影响。2015年以来钢价自底部回升，2016年后去产能、环保限产、清理地条钢再度推升钢价，2017-2018年钢材价格基本维持在较高位置。根据我们的吨钢毛利模型，期间螺纹价格最高时逼近5000元/吨，吨钢毛利最高逾1600元/吨，热卷毛利最高也达到约1000元/吨。2018Q4以来钢材价格回落，叠加下半年铁矿石涨价影响，吨钢毛利持续回落，至2019年6月有少数时间平均热轧钢吨毛利或有亏损，总体上相比2017至2018H1平均1000元/吨的毛利润水平，行业整体盈利压力增大。
终端行业需求总体平稳，部分品种钢材社会库存偏高。需求端，2018年来钢材消费终端增速有所分化，随着国家清理隐性债务、资管新规、限制地产融资等政策推行，2018年基建投资增速触底，地产投资增速小幅回落，2019年以来基建和地产投资增速有所回升；截至2019年6月汽车销售累计增速降为负值，至6月挖掘机累计产量增速19.10%、增长情况仍较好，随着此前油价回升，管道投资增速情况乐观。总体看，钢材部分终端需求有分化，但是总体情况平稳。库存方面，由于钢企较高生产热情，截至2019年7月19日钢材社会总库存约1216万吨、比上年同期高约292万吨，其中螺纹、热卷等库存均有明显上行趋势，螺纹库存596万吨比上年同期高出约196万吨，库存上行背景下钢材价格也或将受到一定压制。
钢铁供给侧仍有政策硬约束，矿价上涨致使行业盈利压力增大，但是不需过度悲观。国家发改委在2019年7月16日新闻发布会上公布，将于2019年三季度开展钢铁、煤炭淘汰落后产能、化解过剩产能工作督导检查，坚决防止已退出产能死灰复燃。2019年6月来河北唐山等地密集发布钢厂限产管控方案，6月23日发布《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，7月2日发布《7月份唐山市大气污染防治强化管控方案》通知，河北钢企限产管控趋严。目前看国家层面继续督导落后产能淘汰、严防死灰复燃，且有环保限产、冬季限产等政策松紧可控、限制产量，国内钢铁供给侧仍有政策硬约束限制，需求端情况总体平稳，行业供需弱过剩但是预计难回2015年周期底部境况，钢价有望维持目前位置，更多成本竞争力弱的钢企或被迫停产检修。钢企高开工下铁矿石需求仍旺盛，价格有望维持高位。当前行业吨钢盈利相比2017、2018年较高位置出现较大幅度回落，但是相比2015年经营情况仍较好，钢企平均盈利调整仍处于合理区间，对未来一段时间钢铁行业盈利，我们认为不需过于悲观。
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钢铁行业发债主体信用资质对比分析
业务竞争力关注原料保障和综合成本控制能力
发债主体以国企主导，存在少量大型民企
钢铁行业发债主体众多，本文选择23债企业集团及其子公司对比钢铁主业。从子公司情况看，23集团中仅中天钢铁、永钢集团、邢台钢铁本身非上市公司或无上市子公司，资本市场融资体系较为成熟。从企业性质看，发债主体构成以地方国企为主，除此外央企3家（攀钢集团隶属于鞍钢集团）、民营企业7家。
业务结构多围绕钢铁主业
多数主体业务结构没有多元化趋势。从收入构成情况看，2018年河钢集团、山钢集团、酒钢集团、方大集团、攀钢集团非钢业务比重偏大，酒钢集团、攀钢集团非钢业务占比均在50%以上，其他集团营业收入绝大部分来自钢铁主业。从毛利润构成情况看，2018年大部分钢铁主体总体盈利均主要来自钢铁主业，仅方大集团、攀钢集团、山钢集团非钢毛利占比超过50%，方大集团碳素业务、攀钢集团钒矿石和山钢集团其他业务贡献了较高利润，其他钢铁集团利润主要是来钢铁主业。
关注产品结构多样化及产品附加值指标
产品结构相对齐全，钢铁企业抗风险能力相对更强。钢材品类繁多，对应下游不同应用领域，如长材应用在地产、基建板块较多，板材应用在汽车、交运领域更多，钢企若具备多样化的产品结构有利于平滑下游需求波动的风险。产品结构以宝武集团、河钢集团、鞍钢集团三大钢企产品种类最为齐全，多样化最强；以山钢集团、沙钢集团为代表的钢企钢材品类也较丰富，但是更多侧重板带材、长材或特材等某个领域，相比宝钢等多样性稍弱；以本钢集团、柳钢、新兴铸管等为代表的钢企产品集中在某一领域，多样化属性较弱，业绩相对易受需求波动影响。
某种程度上，产品附加值可通过钢材售价体现。钢材附加值越高、加工费越高，相应钢材售价越高，某种程度上可通过钢材平均售价分析企业大致技术水平。对比2018年钢企钢材平均售价，行业中游基本分布在4000元/吨左右，大型集团如河钢集团等钢材平均售价不高，可能是受到产量中普钢比例较高的影响，少部分主体如太钢集团钢材售价显著高于同业公司，两公司产品分别集中在不锈钢、特钢领域，产品附加值较高产生相对更高的销售溢价。
产能产量规模反映钢企综合竞争优势
较大产能规模不仅能摊薄成本，也一定程度反映了市场地位。从产能结构看，钢企生铁产能一般略小于粗钢产能规模，主要是我国钢企一般会在炼钢时掺入少量废钢以达到调节原料比例或成本等目的，钢材产能与粗钢产能大部分可以保证配套。以2018年粗钢产能规模统计，年4000万吨级以上主体为河钢集团、宝钢股份（宝武钢铁集团超6000万吨），3000-4000万吨级主体为首钢集团，鞍钢集团囊括攀钢集团后粗钢产能也在3000-4000万吨。绝大部分钢铁主体粗钢产能分布在1000-3000万吨，包括山钢、沙钢、华菱集团、鞍钢股份等15家钢企，新兴铸管、永钢、凌钢、邢台钢铁、西宁特钢粗钢年产能在100-1000万吨级，规模在发债主体中偏小，其中新兴铸管相对特殊，主要产品为铸铁管，也有一定比例的钢管产品。
目前我国钢铁行业新上产能须通过指标置换，产能扩张受限，新建产能如宝钢湛江基地、山钢日照基地、宝钢盐城基地、柳钢防城港基地、首钢京唐基地等建设及远景规划产能均在1000万吨甚至2000万吨钢材年产能之上，基地单体规模优势巨大，项目均临港投建，可以最大程度节省物流成本，技术水平均较先进、生产效率较高，优质产能向沿海集聚是未来国内钢企主要发展方向。总体上，行业仍在整合集中，产能指标总体固化，意味着较大产能规模即较大程度反映了钢企在国内较高的行业地位，相对上下游企业具有更强的话语权，并易取得政府和银行的相应支持。
民营钢企人员效率高于多数国企
沙钢等民营钢企人均钢产量多高于钢铁国企。钢铁成本构成中，除铁矿石、焦炭等材料成本外，人力成本大小对钢铁生产成本控制有较大影响。2018年，据我们测算沙钢集团、南钢股份、永钢集团、中天钢铁人均钢产量分别列行业第一、二、三、五位，均在800吨/人以上，沙钢集团人均钢产量超1100吨、人力成本能力领先，国企中仅央企宝钢股份人力成本控制能力较好、人均钢产量约864吨。其他钢企人均钢产量分布在800吨以下，本钢集团、攀钢集团、西宁特钢、酒钢集团人均钢产量在300吨以下，人员成本竞争力较弱。此外考虑到上市公司集中了集团较优质资产，人均钢产量也相对较高（西宁特钢除外）。
铁矿石涨价背景下，矿石自给率重要性凸显
铁矿石和焦炭是高炉炼铁主要原料，尤以铁矿石原料保障能力最为重要。焦炭主要由焦煤炼制，从公布资料看，河钢、宝钢、首钢等12家钢企均有一定焦炭自给能力，部分自给率可以达到100%，但是焦煤均需外购，考虑到目前焦煤价格高企，从焦煤制焦炭的利润空间相对有限，焦炭自给对钢企成本管控影响相对有限。2019年以来铁矿石持续涨价的背景下，矿石保障能力对成本控制的影响愈发重要，目前拥有一定矿石自给能力的企业包括河钢、首钢、山钢、鞍钢等12家钢企，其中2018年首钢、鞍钢、酒钢、攀钢、太钢铁矿石自给率均超过50%，抵御矿价上涨能力相对较强。
区位差异决定了物流成本高低，沿海钢企竞争力较强
钢企物流成本主要产生于铁矿石采购和钢铁产品销售，整体上以沿海钢企优势明显。原料采购方面，26家钢企中除少部分铁矿石自给率较高外，绝大部分主体依赖外购矿石，来源以海外进口为主；钢材销售区域主要取决于区域市场经济体量，国内钢材消费主要分布在经济较发达的地区和省份，代表性的如京津冀地区、长三角地区、珠江三角洲地区、以武汉为中心的长江经济带、川渝等区域，临近主要消费地的钢企销售成本控制有相对优势。综合看，位于河北、山东、江苏、上海、福建等沿海省市且临近主要消费地的钢企具有较强的物流成本控制能力，偏远省份如甘肃、青海、新疆运输成本压力很大。以酒钢集团2019年7月评级报告中数据参考，采用铁路运输运距206-400公里吨运费37-80元，东部港口至陕西榆林铁路运费约290元/吨，按照1.6吨矿石出一吨生铁、15%废钢比例，吨钢原料物流成本约406元；若在东部沿海地区并有自有港口、码头，铁矿石物流成本仅约30-50元/吨（水运转运费用），相比内陆省份物流成本优势较大。
矿价上涨影响对盈利影响总体仍可控
2018年钢铁主体总体盈利情况尚可。2018年除西宁特钢钢铁业务仍处于亏损状态外，其他钢企钢铁业务均能保持不错盈利。各主体钢铁业务毛利率有一定差异，方大集团、永钢集团钢铁业务毛利率分别为29%、28%，盈利能力较为突出，其次福建冶金控股集团、新兴铸管、南钢股份、太钢集团毛利率在20%以上，反映总体成本控制能力相对更为突出。其他主体钢铁业务毛利率多在10%-20%。
2019年以来铁矿石价格持续上涨，至7月30日青岛港澳大利亚PB粉矿（61.5%）价格涨至879元/吨，累计涨幅达到60.40%，峰值908元/吨、最高涨幅65.69%，2019年以来平均价格为697.83元/吨，2018全年矿石均价为501元/吨。不考虑其他生产要素价格变化，在此我们分析2019年7月30日前铁矿石价格变动对钢企吨钢毛利的影响程度。
至2019年7月30日，铁矿石均价相比2018全年上涨约196.35元/吨，我们假设按照1.6吨矿石生产1吨生铁、1.03吨生铁生产1吨粗钢（考虑损耗）、15%废钢比例、扣除铁矿石自给部分、除税后吨钢成本上升约235.09元/吨。可以发现，到7月30日为止，估算2019吨钢毛利排在前列的主体大致有2类特点：一类如太钢集团、酒钢集团、鞍钢股份，三者铁矿石自给率相对较高，2019年盈利受矿价影响相对有限，再者太钢集团本身2018年吨钢毛利即处于行业内较高水平；另一类主体如福建冶金控股、沙钢、永钢、方大集团、宝钢股份等主体，综合成本控制能力相对突出，盈利能力基础相对较好，2018年吨钢毛利水平较高，虽然矿石自给有限但是仍有一定抵御原料成本上行的能力。从行业整体矿价的毛利润平衡点看，河钢集团等17家钢企矿价平衡点均在1000元/吨以上，其中精矿自给率较高的主体如太钢、酒钢、鞍钢平衡点均在2000元/吨以上，最低主体中天钢铁为868.76元/吨，相比2019年前7月精矿均价仍有一定安全空间。
我们认为，未来环保限产趋严限制矿石需求增长的背景下，铁矿石价格有望高位维稳，全年行业盈利同比大幅下滑是大概率事件，少部分企业亏损预期增加，信用资质弱化，债券估值风险和主体尾部风险均需警惕，精矿自给较高、综合成本控制能力较强的主体具有相对更强的抗风险能力。
财务分析：盈利边际弱化，多数主体历史财务修复较好
销售净利率多出现下滑
受铁矿石涨价、钢价下跌影响，2019Q1多数主体销售净利率下滑。从2018年盈利情况看，方大集团、沙钢集团、南钢股份、永钢集团四家民企盈利能力突出，销售净利率均在10%以上的较高水平，河钢集团、鞍钢集团、首钢集团、酒钢集团、包钢集团、本钢集团、本溪钢铁净利率均在1%或1%以下，反映集团成本控制能力相对较弱，西宁特钢费用和资产减值压力较大、为2018年唯一亏损主体。2019年一季度除攀钢集团、华菱集团、西宁特钢外各主体销售净利率均有不同程度下滑，攀钢集团销售净利率有所增长主要是受益钒价上涨，2019年一季度新增首钢集团、酒钢集团2家亏损主体。
经营获现情况总体较好
现金流情况总体较好，部分主体有一定资本支出压力。2018年38家发债主体经营活动净现金流平均值122.24亿元，自由净现金流（经营活动和投资活动）平均66.35亿元，宝武钢铁集团经营、自由净现金流均在500亿元以上，宝钢股份经营、自由净现金流规模在400亿元以上，河钢集团、鞍钢集团等13家钢铁经营活动净现金流在100亿元-300亿元，仅西宁特钢经营活动净现金流为负值，行业总体经营获现情况较好。首钢集团、河钢集团、山钢集团、山钢股份、沙钢集团投资活动现金流净流出规模偏大，5个主体均有较大规模在建项目或对外投资，如首钢集团京唐钢铁基地项目、河钢集团石钢公司搬迁与宣钢产能转移等项目、山钢集团日照钢铁基地项目，沙钢集团外延并购海外数据中心资产，导致资本支出规模较大，其他企业资本支出集中在环保、技改等，资本支出规模相对有限。
过去三年多数钢铁主体财务修复明显
相比2016年，大部分钢铁主体资产负债率有较大幅度下降。经过2017、2018两年钢铁行业景气高位，业内主体盈余累积、财务修复较多，2018年末38家发债主体中除西宁特钢、山钢莱钢集团、山东钢铁股份资产负债率相比2016年末有所上升外，其他均有不同程度下降。资产负债率下降较多的有攀钢集团、华菱集团、方大集团、南钢股份，累计降幅逾20个百分点，其中攀钢集团此前经历资产置换重组，华菱集团、南钢股份完成了债转股，叠加过去两年较高吨钢盈利，债务负担明显下降。河钢集团、首钢集团、首钢股份、山钢集团、酒钢集团、包钢集团6个集团资产负债率累计降幅不足1个百分点，反映集团成本压力较大、降杠杆难度较大。西宁特钢2018年末资产负债率升至92.93%、为行业最高水平，公司区位偏远、总体成本控制能力弱，经营和偿债压力均大，其次是山东钢铁集团、莱钢集团，负债率均在80%以上，偿债压力也相对较大。
部分主体流动性储备对短期债债务保障有所改善。至2018年末，我们统计的37家发债主体货币资金/短期债务均值36.97%，相比2016年末增长约12.76个百分点，30家主体货币资金/短期债务均有增长，鞍山钢铁集团、山钢集团、酒钢集团、太钢集团、芜湖新兴铸管5个主体货币资金/短期债务有所下降。从绝对值水平看，仅9个主体货币资金/短期债务在50%以上，行业3/4分位在51.76%，一方面有钢铁主体营运资金压力较大的缘故，另一方面也与国企较多、信贷融资相对便利有关，部分民企如方大集团、江西方大、中天钢铁、永钢集团、联峰实业、邢台钢铁流动性储备在行业内相对充裕。
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钢铁主体信用债融资情况梳理及投资建议
信用债融资环境整体恢复，新债发行等级利差分化
截至2019年7月24日，本文涉及的23个钢铁集团、38家信用债主体，合计存量债券259只，存量债余额4410亿元。从集中度看，首钢集团、山钢集团、河钢集团、宝钢股份、沙钢集团存量债余额分列行业前五名，合计达2900亿元、约占总额的66 %，5家钢铁主体信用等级均为AAA评级、展望稳定。从期限分布看，1年期以内、1-3年期、3年期以上存量债分别为2056亿元、2019亿元、315亿元，中短期结构分布尚可。评级方面，AAA、AA+、AA、AA-主体分别为19家、12家、6家、1家，除西宁特钢评级为AA级并列入观察名单外，其他主体评级展望均为稳定。
钢铁主体信用债融资周期波动特点明显，当前总体融资环境较好。新债发行方面，2015年钢铁行业景气低迷，2017年去产能、环保限产等政策落地，钢铁行业信用债发行规模收缩，2015H1、2017H1、2017H2新发债规模均在800亿元左右，2017年行业盈利好转，债券发行逐渐恢复，2018H1、2019H2新发债规模分别达到1328.29亿元、1481亿元。净融资方面，2015年钢铁主体净融资逐渐萎缩，2016H2、2017H1债券净融资额转为负值，2017H2以来行业净融资持续恢复，2018H1、2018H2、2019H1净融资额分别为203亿元、328亿元、606亿元，整体融资环境好转。
2019年钢铁新发债集中在中短期，资质下沉仍有一定利差空间。截至2019年7月24日，钢铁主体新发债合计1776亿元，其中，按行权计1年及以内（包括1年）、1-3年（包括3年）、3年以上新发债规模分别为942亿元、737.8亿元、98亿元，占比分别为53.04%、41.54%、5.52%，1-3年期中3年期限债券合计637亿元，反映业内主体希望通过发行中长期债券、调整拉长债务期限结构。利差方面，除包钢股份、本钢集团新发1年期以内债券利差超过200BP外，其他AAA评级主体新发债利差均在131BP以内，AA+主体发行利差可达到199BP以上；1年期以上的中长期债券中，AAA和AA+评级主体新债利差分化，AA+评级新债平均利差最低为山东钢铁股份、利差259BP，最高为中天钢铁集团、利差347BP，部分债务压力较大、信用资质相对偏弱的AAA级主体发行利差也较高，如山钢集团、包钢股份、本钢集团1-3年期平均发行利差分别达到254BP、345BP、303BP。相对来讲，资质下沉并适当拉长久期仍有一定利差空间。
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投资建议
铁矿石涨价背景下，钢铁行业整体成本中枢上移，使得部分发债企业出现亏损的情况，但是受益于2018年行业高景气度，当期业内平均盈利仍处于历史较好水平。相比2012-2015年即上一轮景气下行周期，当前钢铁行业供需关系、钢铁主体财务情况仍较乐观，原料成本压力总体仍可控，整体上，我们认为钢企未来盈利再度大幅恶化的可能性有限。债券方面，除经营压力很大、成本较高、债务压力仍较大的部分低评级尾部主体，我们认为中高评级主体信用风险总体仍可控，建议关注钢铁信用债主体背景、规模、原料保障和综合成本控制能力，匹配盈利平衡点与债务压力，可关注盈利和现金流较强的龙头民企、资质和规模中游且债务压力可控的地方国企中短久期债券机会，对资质较强的地方国企和央企可考虑拉长久期和含权债机会，以获取相应溢价。值得注意的是，由于2019年整体行业景气度下行，可能带来债券估价收益率上行风险，债券持仓投资人需要警惕。
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风险提示
1、需求下行风险。国内经济下行压力增大，地产、基建投资拉动终端需求不及预期，钢材价格下行最终冲击钢企销售、营收和盈利。
2、铁矿石价格上涨风险。限产力度不及预期，中游钢铁开工高企，原料需求旺盛，铁矿石价格继续走高进一步抬高钢企生产成本。
3、盈利超预期下行风险。本文涉及的吨毛利测算仅考虑铁矿石价格变动的影响，若出现钢价下行、原料价格上行、其他业务亏损等情况，均可能导致公司盈利出现超预期下行风险。
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