东方红资产管理孙伟:价值投资的护城河是耐得住寂寞

(以下文章来源于点拾投资 ,作者基金经理英雄榜)

今天我们访谈的基金经理是孙伟。作为资深消费品研究员出身的基金经理,孙伟非常看重能力圈。

他认为能力圈应该更窄一些,尽量在能力圈范围内做投资。他对消费品子行业都有长期跟踪,关注行业格局出现的变化,希望在“非共识的正确” 中,找到“本垒打”的投资机会。他非常看重深度思考,希望平时花更多时间在对公司和行业的深入思考上,而不是泛泛而谈。

孙伟也是一个性格乐观的基金经理,看待事物不刻意追求结果。他认为,做正确的事情,长期能获得好的结果,不把一时的得失看得过重。对于基金经理这个职业,他认为最大护城河来自耐得住寂寞,投资不是比谁更聪明,而是谁更愿意长期。

决定消费品回报的是格局和空间

能否谈谈你是怎么看待投资的?

孙伟 我们公司坚持传统的价值投资,采用自下而上的选股方式,倡导每个人要在自己的能力圈内做事。但与大部分人希望扩大能力圈不同,我希望能力圈窄一些。由于我们是在行业分散前提下的持股集中,非常依赖对公司研究的深度。我是看消费品出身的基金经理,在做投资管理之前研究了五六年食品饮料和农业。这一点对我做投资影响比较大。

消费品行业里决定一个公司回报率的,很大一部分因素与行业空间以及竞争格局相关。比如说肉制品加工这个行业,其中龙头公司ROE很高,但是股票的回报率并不高。背后的原因是这个行业的空间比较有限。近年来,我们看A股的家电、乳制品行业中都有大牛股产生,背后的重要因素就是竞争格局的大幅改善。比如,A股某家白电龙头,在行业格局改善后,利润率提升了大约10倍。

关于格局,我们的理解是,一个优秀的格局,市场往往比较容易看得到,但是最好的机会往往来自于格局的变化。

此外我还非常关注“赛道”,这和许多人讲的商业模式差不多。有些消费品能够在客户心中形成比较清晰的认识,拥有比较好的赛道。比如酱油和食用油这类企业,虽然都是居家日常用的,但是两者的利润率差别很大。这就是赛道不同所导致的。产品属性越差的行业,渠道占比就会越高。

对于个股选择,我重点关注企业家精神和企业文化,这点也是东方红一贯以来非常重视的。

第一,企业家精神是我们选择个股时最看重的因素之一。因为行业起起伏伏,但企业家的特质往往是持久的。企业家能否制定清晰的战略路径,是否有宽广的胸怀,以及个人的价值观是否正确,这些都是十分重要的。好的企业家,纵使处于相对差的行业或波动比较大的周期行业,也会培育出优秀的公司,经得起自下而上与自上而下的交叉性检验。

第二,企业文化虽然没有统一的标准,但良好的企业文化氛围能够促进人才培养,推动企业发展。企业要想发展,光靠管理制度是不够的,良好的企业文化、正确的企业价值观和长期的激励机制也很重要。好的企业像大学一样有着良好的培养机制,好的企业文化很包容,企业在不断扩大的过程中,人才能够不断支撑企业的发展,企业不会垮掉,也能够推动企业实现不断进化。近几年,很多公司和行业发生了很大的变化,一个能够实现进化、不断学习的管理制度,会让企业始终保有生命力。

在行业空间和竞争格局两者之中,您更看重哪个呢?因为有些行业空间好,但是格局不好,有的格局好,但行业空间不一定好。

孙伟 竞争格局是优于行业空间的。有一些行业即便空间很大,增速很快,但是尚未形成稳定的竞争格局,甚至连龙头公司都找不到,我们也不会投。因为这种情况下,百家齐放,最后跑出一个龙头的概率是很小很小的。所以我们希望,在行业格局相对稳定的基础上有一定的行业空间,这类龙头企业我们会重点关注。我们大多数会投龙头股,其余的股票除非极度便宜,否则一般我们不会买。

你也很看重管理层,感觉东方红投研体系中,都非常重视管理层?

孙伟 过去几年我们也看到一些公司业绩“暴雷”,出现黑天鹅事件等等。好的企业家,是防范黑天鹅事件的第一道防线。一个企业家的价值观,最终会体现在他的所作所为。公司老板价值观不正,短期未必体现在财报中,但长期一定会产生影响。


寻找非共识的正确

你如何看待投资中的Alpha?

孙伟 很多时候,Alpha的来源是通过深度研究,敢于逆市场共识,这需要保持对行业变化极强的敏锐度,以及对行业的持续跟踪。我们团队把这种机会叫做非共识的正确。我希望自己的投资组合里面,有一两个和市场共识有很大差异的投资机会,当然,这时候希望我们的判断是正确的。这种机会能给组合带来非常不错的超额收益。

我们公司内部崇尚独立思考,无论是做研究,还是做投资。我们并不是跟随着市场去做配置,而是通过深度研究,勇于和市场主流观点产生碰撞,寻找大概率的投资机会。我在做投资的时候,也希望每年能找到几个能够逆共识的投资机会。

历史上,我们在消费品行业上,好几次在市场关注度很低的时候发现机会。比如2016年底我们重仓了某啤酒企业,当时经过深度调查和分析,发现随着市场变化,行业定价有明显的偏差:第一,考核机制的变化,当时这个行业很注重对份额的考核,但后来又增加了对利润的考核。第二,业务重心的变化,啤酒行业在逐步走向高端化。以前打价格战,成本高又缺乏渠道,导致啤酒的品质越来越差,从2017年开始,企业纷纷开始生产高端啤酒,高端啤酒的增速明显超越了低端啤酒。最终,我的判断也在2017年底全行业的提价中得到了验证。

我比较喜欢通过对于能力圈内公司的深度研究,找到“本垒打”的机会。

从你产品最新的持仓中,我看到了你持有了一个预调鸡尾酒的龙头公司,这个公司似乎和市场主流观点不同,是不是也是一个你寻找的“本垒打”投资机会?

孙伟 这的确是一个和市场共识非常不同的投资机会。预调鸡尾酒曾经在2015年大牛市中很火,这个公司的市值最高到了800多亿,但后来因为市场的竞争以及公司当时盲目投放渠道,基本面出现了很大的过山车,市值最低掉到了40亿。

到了40亿市值的时候,大家都不关注这家公司了。我对这个行业和公司的基本面一直有跟踪,也是观察会出现什么样的变化。我们都知道预调鸡尾酒在日本的消费量很大,当时我特地去日本调研了一个星期,给我启发很大。

第一个启发是,预调鸡尾酒的消费频次可以很高。我们在日本每天喝好几次,的确口感很好。日本每年要消耗两亿箱预调鸡尾酒,而人口数量远高于日本的我们中国,一年消耗一千多万箱。我们在日本调研了一些当地的中国家庭,平均年龄在30到35岁,一年平均的家庭消费量在1000瓶附近。

第二个启发是,未来当“孤独经济”到来时,预调鸡尾酒是比较适合人口结构变迁的产品。今天的日本,“孤独经济”特征很明显,许多人吃饭、娱乐、生活都是一个人。当你一个人的时候,大概率不会喝白酒,更适合喝预调鸡尾酒。日本的总人口和饮酒量都是下滑的,然而预调鸡尾酒是所有酒类里面,唯一每年消耗量不断上涨的品种。


通过敏锐观察洞悉行业变化

你对预调酒鸡尾酒的观察很敏锐,结合了人口结构的变化和消费趋势,那么这个行业你当时还看到了什么变化?

孙伟 我发现国内的竞争格局也在好转。在中国要找到完全“占领”心智的品牌,可遇不可求,退而求其次,我们可以找到一个公司对应到一个品牌的机会。当时2015年预调鸡尾酒很火的时候,大家都担心会有新进入者,比如一些传统的啤酒和白酒生产商也会进入,门槛似乎很低。事实上,从品牌的角度来说,他们很难进入一个全新的领域并。

而原来市场里面的其他玩家,也在逐渐退出。这导致这家公司的市场份额,在2016到2018年出现了比较大的提升。从2015年的50%左右,提高到了90%的市场份额。在这个过程中,老板的人生经历了高峰到低谷,但依然专注于把公司做好,在好几个地方建立了酒厂,每个厂投资都要几个亿。

消费品最关键的是把产品做好。当时我还观察到,公司产品的口感在提升。日本许多酒厂都会做过滤,喝了也不会头疼。国内基本上没有过滤,喝了会头疼。公司对产品研发的重视不断提升,产品的品质逐年提升

过去几年食品饮料也是很热门的行业,各家公司都加大了对食品饮料的配置,但你依然能从中解锁没有被发现的价值?

孙伟 这就是我们一直强调的行业深度覆盖和长期跟踪带来的价值。我们对行业的覆盖,不是仅仅在市场关注度高的白酒、调味品、乳制品这些上。我们是长期对行业中各种各样的机会和公司,都保持跟踪,这样就能看到出现的变化。

我非常看重深度思考,在今天信息快速传播的时代,大家做深度思考越来越少。市场上获得信息的渠道主要来自上市公司、卖方分析师和行业专家。但如果没有深度思考,只是一些碎片化的信息,很难带来真正长期的价值。

在组合的构建上,你有什么好的方法来平滑波动率?

孙伟 首先行业一定要力求分散,如果行业不能分散,子行业也一定要做到分散,这样可以最大程度减少主观判断的失误;Beta的降低不是我们主要考虑的,因而仓位一般都会比较重。

我们在产品设计机制上也做了长期化引导,近年来陆续发行了三年期锁定产品,因而在封闭期内的组合构建上可以容许更大的波动,对好的投资标的选择范围得以扩大。

最后一点是市场上做价值投资的共性,就是左侧买入,对东方红资产管理而言,就是在判定投资对象是好公司的前提下,在行业不好时买入。


乐观的性格面对压力

你是一个非常优秀的年轻基金经理,平时靠什么方式提升自己?

孙伟 我们公司有一个读书角,对我的帮助很大。最开始做研究的时候,公司领导会亲自给我们买很多好书,后来我们自己逐渐养成了良好的阅读习惯。对我自己影响比较大的书,包括《穷查理宝典》、《基业长青》等,最近我在看《下一个倒下的会不会是华为》。这些书会带给我看问题不同的视角,看待问题不会想当然,而是从实际研究出发。

还有一点是,我非常看重能力圈。其实用价值投资的眼光来做长期投资,并不真正需要那么多股票。可能一个投资人的生涯,挖掘十几个到二十个股票就足够了。我前面也提到,对于能力圈的扩展是相对谨慎的。其实每个行业都有投资机会,在自己熟悉的行业里面,找到有机会的长期标的就可以。

我对自己的要求不是扩大能力圈,还是把能力圈尽量缩小一些,深度做得更深。

投资压力挺大的,您平时通过什么方式来抗压呢?

孙伟 我的性格偏乐观主义,对于压力的自我调节能力还蛮强的,或者说也有一些钝感。比如说当基金赎回比较多,或者产品有一定回撤的时候,只要坚信这些企业的投资逻辑不变,我一般不会感觉那么难受。

我身上有点阿Q精神,看待事情并没有苛求结果,这一点跟经营企业有点类似,只要做的事情是正确的,我内心就比较坚定,而且坚信会有好结果。这也是我一直以来的信仰。当然可能短期表现不好,但我还是会义无反顾地相信这件事,这也是我压力没那么大的一个重要原因。

所以我不需要太多解压的方式。过去遇到一些投资失误,东方红也给我们足够的时间来调整,不是说一年业绩不好就会被否定,一般都是三年、五年的长期考核,所以我们的心态相对没有那么急躁。坚持按照自己的方式,做长期投资,价值投资,自下而上选择公司,而不是迎合市场风格。所以保持良好的心态做投资,一方面跟公司考核有关系,另外一方面,跟我的性格有关系。


懂得慢慢变富才是一种捷径

你前面提到坚持做正确的事情,什么是正确的事情,你有定义吗?

孙伟 什么是正确的事情,我们东方红早在十几年前就想得蛮清楚的。我们觉得投资方法有很多种,价值投资是被证明最成功,而且可复制的一种方法。通过深入研究、长期追踪来挖掘上市公司的内在价值是我们团队的核心思路,举个例子,假如我们买了一个天天涨停的股票,这种在公司内部是没有任何荣誉感的,对我们的考核也没有多少权重。

我真的觉得价值投资是一个能长期创造财富的重要方式。巴菲特有句话很经典:人们总是不喜欢慢慢变富。事实上,如果一个人能接受慢慢变富,其实是一种捷径。

平时有什么事情,您是想多做一些的?有什么事情你想少做一些的?

孙伟 路演想少参与一些了,现在市场上信息沟通太充分了,信息雷同度越来越高,对于我来说泛泛的听和泛泛的了解已经没有意义了,多做一些深度思考才是好的。其实对于一家公司,听卖方多讲几次就会发现内容差不多,但也真的有那种特别厉害的人,一句话就会让人觉得是灵魂推荐师。这种能深入思考,呈现完全不同观点和想法的人少之又少。所以我希望可以通过自己的思考增加成功率。

我渐渐发觉,对一家公司的理解到底能有多深,与站在价格的角度最终能赚多少钱,并不能划等号,但长期来看,一定成正比。

假定说您不做基金经理,您会选择做什么职业呢?

孙伟 不做基金经理的话,我还是会做投资,还是希望能够在投资这件事情上,利用多年积累的东西,做一些事情。做投资是让我比较开心、比较喜欢的事情,这与赚钱无关。我天天会跟企业家交流,感受对方说的是什么,从这些企业家的交流中学习到很多行业和人生的智慧。投资也是一个不断了解世界和新鲜事物的过程,非常有意思。所以能把投资做好,是我一直比较喜欢的。


价值投资的护城河是耐得住寂寞

您作为这么优秀的基金经理,您觉得基金经理的护城河是什么样子的?

孙伟 其实这个问题我很早就想过,并不仅仅局限于基金经理这个职业。我们这个行业会招很多研究员,大家背景都很好,很多清北复交毕业的,但我觉得,尤其是在我们公司的研究员和基金经理,聪明不是第一位的,聪明可以放在第二、第三位。

在市场上做一名基金经理,门槛也不高,买入十几、二十只股票,持有三年,排名也不一定就很差,因为三年里运气成分占比很大。但是真正选企业做长期投资、做组合,持有三五年不换手,这时业绩依然好的才是真正有水平的。所以做价值投资的门槛来自于能不能耐得住寂寞。

举个简单的例子,在大多数基金公司做研究员两三年,可能就想当基金经理了,如果当不上,可能就会期待更高的待遇,如果没有这样的待遇,就会跳槽到小基金公司当基金经理。当上了基金经理起码有机会成为市场上业绩比较好的一拨人,如果再拼搏一点、激进一点,两三年后也有可能成为行业中最牛的专家。

然而,真正优秀的人往往能够沉下心来,踏实做好深度研究,耐得住短期的寂寞。有些人先天条件并非特别出众,却真正能耐得住寂寞,最终成为优秀的基金经理。

我跟研究总监会聊起我们到底应该招什么样的人,回头看,发现真的贡献最大的研究员,往往是那些能沉住气的,至少在我们公司里,这类人的成就很大。


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啊嘻嘻-03-17 12:45

好文