历史不会简单重复，但过去的历史值得借鉴参考。在轮回的周期里，能总结出一些规律性的东西。
我入市接近十年，但在股市的历史长河中，仍是短暂的一瞬间。最近阅读了《美股70年》这本书，借着二手资料，了解了1948-2018年期间在美股上演的故事。
此书作者燕翔为国信证券首席策略分析师，书中密集引用了NBER（National Bureau of Economic Research）等官方渠道，和Wind资讯的数据，可信度较高，值得参考。
本文为阅读《美股70年》后的读书笔记，一部分是对过去已知常识的巩固，一部分是新汲取的认知。
01 华尔街名言：市场不会对同一事件反应2次
市场是很聪明的。只要一件对股市基本面有影响的事件大概率发生，市场就会迅速Price in，事件真正发生的时候，市场反而会无动于衷。
例如，70年代末，传出越战可能进入停战谈判阶段的消息，标普500单日较大幅度上涨。而到了签停战协议那天，市场对该事件却没有任何反应。
这就是俗话讲的“利好出尽即利空”、“利空出尽即利好”。在A股市场，类似的事情也在不断上演，例如：市场对货币宽松/紧缩的信息都是提前反应，真的到了降息/加息的当日，市场波澜不惊。
02 周期性行业占比高的经济体股市，经济周期较短，陷入衰退的频率越高，股市波动越大
美国在1950-1980年代，制造业（大比例是汽车）、能源行业在经济体里的占比很高。所以，在这30年里，每一个完整的十年，美国都有经历过数次衰退。
美国每一次经济衰退，总是伴随着美股超过20%幅度的下跌，以十年为维度来看，股市的波动率很大。
进入80年代后，美国的信息技术有了突破性的进展，以微软、思科为代表的公司走了出来。另一方面，美国消费品全球化扩张，周期性行业的规模和利润，在美国经济中的占比一路下降。
近40年，美国只有08年出现过严重衰退，剩下的都是2015年之类浅尝辄止的经济下滑。股票大盘的走势也更加平稳。
对于投资者来说，周期行业占比的下滑意味着——经济的长期增长更加平稳，Buy and hold的策略会比较吃香。
但另一方面，股市波动率降低，择时创造超额收益的机会也减少了。
在中国A股，钢铁煤炭能源股票的市值占比难返2007年的辉煌，周期之母的地产行业也已经半死不活。
过去十几年，A股有非常多靠择时创造超额收益的机会，过去10年里就有不下7次。
以后，随着能源供给的转型升级、地产行业重要性下滑，经济的周期性会减弱。对于择时创造的收益，我们应该降低一些预期。
03 利率和经济增长，是两个决定性变量
美股作为成熟市场，已有200年历史。最近70年里，美股出现过大盘整体炒作行情的，大概只有90年代末的纳斯达克。
长期决定美股走势的决定性变量，是利率和经济增长。
经济增长由各家企业的利润、收入增长组成。这会反映到股价上，很直观。
利率则是一个外部变量，间接影响股市。
利率越高，股票相比债券的吸引力就越低，更多的资金会从股市抽血去债市。另外，利率的升高，增加了企业的借贷成本、提升了居民的储蓄偏好/降低了消费偏好，进一步降低了经济的潜在增长率。
根据我的观察，以及书中对行情的描述，在股市的高位和低位，市场对于利率变量更敏感。
经济扩张周期的后期，股市涨幅比较大，获利盘很多。这时，经济数据还在走高，但市场已经对其麻木。
很好的经济数据对于股市而言，甚至是利空。投资者们会怀疑，经济是不是已经过热，美联储是否会加快升息的步伐？加息的信号，有时会成为市场顶部的致命一击。
反之同理，经济衰退后期，相比于走低的经济数据，货币宽松的信号更大程度上影响股市。
在股市的上升和下跌过程中，经济增速的影响则要比利率的调整更大。
在股市上涨中期，经济已经脱离底部重回扩张，投资者对于经济是否能持续向好，是非常关注的。一旦经济数据不及预期，“复苏”的逻辑就会被证伪，市场随之被打回原形。
在股市下跌中期，利率一般是从高位开始下调了。利率下降，只能促成股市小幅反弹，没办法扭转下跌的趋势，恶化的经济数据则会把市场一路往下敲。
04 赤字率上升对股市不利
赤字率=（政府支出-政府收入）/GDP x 100%
赤字率在美国是一项广受关注的经济指标。赤字率的上升被视为对股市的利空。原因主要有两点：
1、赤字率的上升，会增加美国政府关门的几率、影响美国国债的评级。最近20年，美国政府已经数次关门。债务上限提升的决议最终都被国会通过。不过，市场仍然会将高企的赤字率视作黑天鹅事件的前兆。
2、赤字率的上升，意味着美国政府未来需要获取更多的收入来平衡收支。要增收，最立竿见影的办法就是加税。加企业税会降低公司利润，加所得税会挤占个人的消费支出，对股市无疑都是利空。
我判断，赤字率指标在中国不如在美国那么关键。美国调整企业税和所得税的频率比国内要高不少，ZF关门、国债违约的事件，在中国发生的概率接近0。
相比于赤字率，国内更需要关注的是城投债的动向。
05 股市上涨的最佳组合
根据美股的历史经验，利率下降+经济复苏是股市上涨的最佳组合。
主要指数年涨幅超过30%的年份，大盘走势一般都是全年一路上涨，没有大的回调，投资者体验极佳。
一般来讲，利率下降+经济复苏的组合，都是一轮上涨大周期的前期，后面1-2年，随着经济从复苏走向繁荣，股市进一步上涨的概率很高。此时重仓介入股市，大概率会获得丰厚的收益。
道琼斯大涨44%的1954年之后，1955年和1956年也都是上涨的，1955年上涨了21%，1956年小幅上涨。
我回顾了国内A股的情况，利率下降+经济复苏的情况不太常见，人行强调逆周期调节。2006年可能是个少有的例子，上证指数全年上涨超过130%。
A股年K线大幅上涨的年份，一般都是极低估值下的触底反弹（2014、2019），以及情绪泡沫的堆积（2007、2015、2020）这两种情况之一。
06 权益类资产是否抗通胀？
有一些观点认为，高通胀下，工资和物价会同步提升，上市公司的利润会随着通胀一起增长，权益类资产也会显现出抗通胀的属性。
但现实是骨感的。美国在1970s两次石油危机时期，通胀高企，1969-1981年上市公司利润增长不少，但美股表现萎靡，十二年不涨。
利率的影响是一个关键变量。在上世纪七八十年代，美国市场利率长期在7%以上徘徊，十年期国债收益率市场利率一度提升到15%以上，严重压低了美股的估值。标普500的市盈率一直在个位数徘徊。
另一方面，我比较认同作者的观点——居民收入和物价是非对称增长的。
居民拿到手的收入是要扣税的。随着工资的快速提升，在累进税制下，更多的收入比例进入了重税区。物价提升了3倍，税后工资可能只增加了1.5倍。
购买力的下降，影响了居民的消费能力，进一步传导到公司报表上。可选消费类股票受损尤其大。
不过，话说回来，拉丁美洲的股市，在持续高通胀的环境里表现得不错。逻辑可能是这样的：在这类国家，法币分分钟变成废纸，与货币挂钩的工具（包括债券）毫无吸引力。持有公司股权实属无奈之举，资金都会涌向股市求保值。
07 股市反映主要矛盾
之前03节里提到过，长期决定美股走势的决定性变量，是利率和经济增长。
但在一些特定时期，比如说70年代前期（布雷顿森林体系打破，美元金本位破产）、80年代后期（广场协议），美元汇率都短暂成为美股市场关注的焦点。市场在短期内，无视了利率和经济数据的变化。
这是因为，在那个时期，美元汇率是主要矛盾。投资者们认为，美元体系的崩盘，有可能会影响美国长期的竞争力。
更生动的例子，出现在70年代后期。保罗·沃尔克上任美联储主席，采取了激进加息的行为，市场短期反而上涨。
按照正常的逻辑，激进加息是重大利空，股市无疑会下跌。而在1970s，超过10%的通胀率在美国是绝对的主要矛盾。沃尔克宣布激进加息，让市场看到了控制住高通胀的希望，股市和利率的走向才会短期背离经济学原理。
我们回忆一下，汇率也曾在中国股市成为主要矛盾。2015年8月11日汇率改革后，人民币连日出现了比较大幅度的贬值。那段时间，股市和人民币汇率走势是高度相关的。大幅贬值的几个交易日，正好是股灾2.0期间。
其实，今年的A股行情，也可以用“主要矛盾”的逻辑来解释。
贯穿全年，口罩policy就是绝对的主要矛盾。我们看到，LPR的下降（货币）、GDP二季度0.4%（经济）、社融不及预期对市场几乎都无影响。
本月初，佩婆fang台，短暂几日成为了全民关心的主要矛盾。一旦擦枪走火，会影响经济长期的发展逻辑。
最后，衷心祝愿市场早日摆脱主要矛盾，回到经济增长与利率的常规逻辑上。
【往期回顾】