我刚打赏了这篇帖子 ¥1.00,也推荐给你。好文,除了楼主总结的ROIC是企业价值的主要来源以外,巴菲特在股东信中也用喜诗糖果的案例定量推导了,相同利润,而资本投入低的企业更能抗通货膨胀的侵蚀。
从产出来看,A公司和B公司的盈利水平一样,每年净利润增长率一样都是一样g=5%,也就是说产出相同。
从投入来看,A公司需要每年把净利润的25%留存再投入,B公司需要每年把净利润的50%留存再投入,也就是说A公司投入少,B公司投入大。
根据:净利润-资本开支=自由现金,A公司产生的自由现金流比B公司多。如果资本成本一样,那么折现回来的的价值A公司比B公司大。在利润水平一样的情况下,A公司的市盈率比B公司高。这就解释了一个现象:尽管两家公司利润水平一样,但是由于现金流不一致,市场给予市盈率有显著差异。
事实上,对于A公司,g=5%,i=25%,那么ROIC=g/i=20%,对于B公司,g=5%,i=50%,那么ROIC=10%。也即是说,在其他条件相同的情况下,ROIC高的公司创造的价值更多,获取的估值水平也应该更高。
假设资本成本WACC=10%,分别对两个公司进行折现计算:
对于A公司,P=R*(1-g/ROIC)/(WACC-g)=1500亿,PE=15倍。
对于B公司,P=R*(1-g/ROIC)/(WACC-g)=1000亿,PE=10倍。
也即是说,在其他条件相同的情况下,ROIC高的公司创造的价值更多,获取的估值水平也合理更高。
3. 实证研究:来自于上市以来所有A股的证据。
以上是数学模型推导和理想化案例分析,那么,在实践中,股票投资收益跟ROIC的关系如何呢?由于ROIC数据难以准确获取,因此在这里用ROE替代,一般来说,同一个公司的ROIC会比ROE大,但是都可近似看做是投入资本回报率。
选取所有A股公司总计三千多家,然后剔除以下公司:
1,借壳上市
2,风险警示板块
3,上市时间不足8年
4,上市以来有年份亏损过
5,总市值不足150亿
6,上市以来的平均ROE低于20%
严格按照以上六层筛选后,三千多家公司就只剩下了32家(其中伊利股份是个百倍股,可是由于亏损过被排除掉)。其中正泰电器2010年上市的时候估值高达75PE,荣盛发展2007年上市的时候估值超过110倍,工商银行2006年底上市的时候估值接近30倍。上市估值高,导致他们年化收益率低,故排除掉。由于张裕B和长安B上市更早,因此用张裕B和长安B代替张裕A和长安汽车。最终就剩下29家公司,几乎都是大众耳熟能详的明星公司,他们的涨幅收益率和ROE情况如下表:(截止时间2018年12月07,其中涨幅已经包括了分红收益)
从上表看出,在29个ROE大于20%的公司中,只有5个公司年化收益率在10%~15%之间,其余24个公司年化收益率不低于15%。总体来看,29个公司的年化收益率的算术平均值是19.7%,ROE的算术平均值是25.4%,两者差距不大,基本相匹配。年化收益率低于ROE,主要是由于股票涨幅是是复利,而ROE是平均ROE。另外,起点和终点的估值差异也会导致涨幅和ROE的偏离。理论上上市时间越长,两者偏离度越小。
需要注意的是,在其他被排除而不在这29个样本中的公司,其中存在这样的情况:股票年化涨幅远远大于公司ROE,可能是由于公司重组或者其他原因,我们不得而知。
因此,当我们把由于公司重组和其他不明原因而刺激股价上涨的情况尽量排除掉之后,可得到以下还算严谨的结论:高投入资本回报率,是股票上涨的必要条件。可是还不能说是充分条件,如果起点估值太高,后面就难以获取上涨收益。但是,如果以合理价格买入,再给予长期充分的时间,那么股票涨幅就会越接近ROE,这个时候,高投入资本回报率就是股价获取合理回报的一个充分条件。我们不需要理解每一种市场现象,也没必要去理解市场上的每一个上涨机会,我们只需要在我们能力圈范围之内,抓住我们能够理解的公司就已经足够获取合理回报。
实际上这个也可以从数学定义上理解。PB=市值/净资产,只要估值PB保持不变,市值的增长率等于净资产的增长率,也就是ROE。也就是说,只要PB不掉下来,股票的收益率就是ROE。查理芒格说过一段话:长期来看,投资股票的收益率很难显著超过对应公司的盈利水平。如果一家公司持续40年资本回报率为6%,你持有40年,那么你的投资收益率与6%不会差别太大,即使你最初是以较大折扣买入的。相反,如果一家企业在20年或者30年内每年获得18%的资本回报率,即使你花高价买入,你也会最终取得不错的结果。为了证明这段话,以双汇发展为例,做了一个简单的推算:
结论:买入时候估值差别大,但是长期下来,年化收益率差别没有那么大,接近公司长期ROE水平。买入时候的估值差异导致的年化收益率差异,会被公司长期业绩增长带来的股价增长逐渐抹平。微小的年化收益率,长期下来,会带来很大的总收益倍数的差别。但是对于好公司来说,例如双汇发展,pe=20买入,20年下来年化收益率是20.4%,但是pe=30倍买入,年化收益率也能达到17.9%。所以,找到高投入资本回报率的好公司才是第一位,好公司即使买贵了一点,长期年化收益率也不差。当然,你当初不确定双汇未来的发展前景,为了预留安全边际,买入的时候当然越便宜越好。
4.应用:投资组合中的ROIC。
上文已经证明,ROIC大于资本成本WACC的时候,利润增长才会创造价值。资本成本是一个看不到摸不着,但是又实实在在地存在着的东西,因为资本不可能是免费的,它不是被投入这个公司里谋取收益就是被投入别的公司谋取收益。说到底,资本成本可以简单的理解为投资者的预期收益率。如果把基金组合看做一个多元化公司,基金管理人要为投资者赚取年化15%的收益,也就是预期收益率是15%,那么基金组合持仓的股票整体ROIC必须不低于15%。如果考虑管理费用1%和业绩提成20%,扣费前的预期收益率需要达到20%(因为20%-20%*20%-1%=15%),那么ROIC必须不低于20%。
巴菲特很推崇的一本书霍华德马克思的《投资最重要的事》提到过,投资是一门科学。既然是科学,那么就应该能够运用数学的手段去推导其中的投资逻辑,得出严谨的结论。当然,并不是说严格用现金流折现模型去把一个公司的价值小数点后面两位都准确算出来,本文只是提供一种思维框架:盈利增长仅仅是推动公司价值的一个因素,并且是不完美的,单看盈利和盈利增长不能反映资本利用的重要性。
(免责声明:本文提到的股票仅用于举例探讨,不构成投资建议。)
参考书籍:《价值》,蒂姆科勒 著,金永红 译
附录:永续增长模型公式推导。
@今日话题 @不明真相的群众 @江涛 @今日话题 $格力电器(SZ000651)$ $贵州茅台(SH600519)$ $双汇发展(SZ000895)$
我刚打赏了这篇帖子 ¥1.00,也推荐给你。好文,除了楼主总结的ROIC是企业价值的主要来源以外,巴菲特在股东信中也用喜诗糖果的案例定量推导了,相同利润,而资本投入低的企业更能抗通货膨胀的侵蚀。
我刚打赏了这篇帖子 ¥1.00,也推荐给你。好文,除了楼主总结的ROIC是企业价值的主要来源以外,巴菲特在股东信中也用喜诗糖果的案例定量推导了,相同利润,而资本投入低的企业更能抗通货膨胀的侵蚀。
只有这种踏踏实实的文章才是吸引我进雪球的理由
一句话,选roe高的超过百分之20,负债少的,就是几乎不用杠杆经营,成长股可以经营现金流稍微放宽一点,价值股必须低估再买
非常建议看下《估值的艺术》这书,其中对于体现模型计算比较务实而且简单。其把贴现率和公允的市盈率联系起来,我觉得很有可实际操作性。
这套方法的难点就在于资本成本或者说资本支出的估计,如果把这部分中的股权成本看做机会成本,就涉及到股权资金对于回报的预期收益,而这部分更多是心理预期。这也是投资为什么是艺术的原因,因为没有人能够准确估计股权成本
文章内容基本上都来自于科勒的价值评估这本书 当然作者自己作了实证分析,很棒。
总结得不错!另外“一般来说,同一个公司的ROIC会比ROE大”,大多数公司应该是ROIC比ROE小才对。只有少数净财务杠杆为负的公司,比如茅台和格力,ROIC才会比ROE大。
科学~
留存收益全部计入作为新增投资额,我觉得有点不妥,像茅台富余现金这么多,它的应该不能作为新增投资额,而是作为富余现金减去才好吧
楼主的推导和分析都很透彻,记得有人说过这个就是投资界的牛顿定律。