巴菲特的私募岁月究竟做对了什么?

十年518倍,巴菲特的私募岁月究竟做对了什么?
2017-09-11
来源:宜信财富小黑卡

很多人认为巴菲特的价值投资理念是“正确的废话”,知易行难。要知道,当巴菲特开始自己的投资实业时,他和其他成千上万从事代客理财的资金管理者看上去并没有什么不同。因此,“为什么是巴菲特”这个问题,针对起步时的巴菲特远比针对已经功成名就的投资大师更具价值。

1956年5月1日,巴菲特管理的第一个有限合伙公司——巴菲特联合公司成立时,参与者全是他的亲戚,6个有限合伙人一共出10.5万美元。

巴菲特把合伙公司的目标定为“以更低的长期本金损失风险,实现更高的复利”。他将道琼斯指数作为业绩比较基准,希望平均每年领先道指10%,集小胜为大胜。巴菲特因此制定了三种缜密的投资策略,分别是低估类(generals)、套利类(workouts)和控制类(control)。
市场上关于巴菲特及其投资智慧的书汗牛充栋。但绝大部分都是通过研究他和搭档查理•芒格控制的伯克希尔哈撒韦,特别是他年复一年写给伯克希尔哈撒韦股东的信。

聪明的投资者很快都会发现,伯克希尔哈撒韦有着特殊的“保险+投资”模式,即通过保险获得保费收入以及大量的浮盈金(Float),这笔钱只有在理赔时才需支付,平时以用来投资并由此为伯克希尔哈撒韦带来了显著的投资收益。

不是所有人都能拥有如此巨大的一笔实际成本为负的长期资金。几乎每个基金管理者都知道要在“恐惧中贪婪”,但实际情况是,每每市场大幅下挫,他们面临的都是巨大的恐慌性赎回压力,从而不得不在低位卖出股票以应对赎回压力。

与之相反,每次这个时候巴菲特都是乐见其跌,因为对他而言又到了优秀股票打折出售的时候。2008年全球金融危机,贝尔斯登、雷曼依次倒闭,连黄金招牌高盛都摇摇欲坠。当高盛想要获取流动性的时候,他们知道,唯一的选择就是巴菲特。

也因此,很多人认为巴菲特的价值投资理念是“正确的废话”,知易行难,没法参照。

但市场往往忽略了,巴菲特并不是从投资第一天起就拥有一家保险公司。实际上,当他离开恩师本杰明-格雷厄姆开设在纽约的投资公司回到老家奥马哈开始自己的投资事业时,他即使不是白手起家,也绝对谈不上是个有钱人(相对于同龄人来说,他已经是了)。

第一桶金的由来

巴菲特的第一桶金完全来源于头15年(1956-1970)管理他人投资的收益。其有限合伙公司本质上就是一个私募证券基金,巴菲特作为普通合伙人(GP)是基金的管理人,投资人是有限合伙人(LP)只参与资金分配,不参与投资决策。巴菲特最初也是为投资人的有限合伙公司买入伯克希尔哈撒韦公司的股票,后来清算有限合伙公司后继续持有这家公司股票,并最终将其打造成为了一家投资控股巨无霸。

换句话说,当巴菲特开始自己的投资实业时,他和其他成千上万从事代客理财的资金管理者看上去并没有什么不同。因此,“为什么是巴菲特”这个问题针对起步时的巴菲特远比针对已经功成名就的投资大师更具价值。

好在我们今天不仅能够找到他写给伯克希尔哈撒韦股东的信,我们甚至还能找到他从一开始写给有限合伙公司投资人的信。

1956年5月1日,巴菲特管理的第一个有限合伙公司——巴菲特联合公司成立时,参与者全是他的亲戚,6个有限合伙人一共出10.5万美元,最多的一个人是巴菲特的姑妈出了3.5万美元,巴菲特自己作为普通合伙人出了象征性的100美元。大家约定,超过4%以上的收益巴菲特拿50%,4%以下的收益巴菲特拿25%。

巴菲特知道,作为一个“受托人”,他承担的责任是无限的,为了让他的合伙人知晓这些原则,他在公司成立的一天召开了一次正式会议,定在奥马哈俱乐部吃晚餐。巴菲特想要认真地定义和限定他的责任,其中一个他不愿意承担的责任就是为晚餐买单,几个合伙人最后AA买单。巴菲特就基本原则做了一个简单发言:”这些是我能做的;这些是我不能做的;这些是我不知道能不能做的;这是我如何评价自己的。如果你不这么认为,可以不加入。我不希望将来我高兴的时候你不高兴,或者相反。”

巴菲特希望把合伙公司的目标定为“以更低的长期本金损失风险,实现更高的复利”。他将道琼斯指数作为业绩比较基准,希望平均每年领先道指10%,集小胜为大胜。

“具体而言,我们的目标就是指数大跌时跑赢指数20%,指数平盘时跑赢指数10%,指数大涨时跟上指数。相比我们和大盘都上涨20%的年份,在指数下跌35%而我们下跌15%的年份我们表现更加出色。”巴菲特在写给合伙人的信中表示。

在他看来,投资债券和蓝筹股未必就是保险的做法,客观评价投资的保守程度,应当看在市场下跌时合伙公司业绩如何,尤其是大跌时。他也强调,“衡量我们的业绩,至少看三年,尤其是看市场下跌时我们的表现。”

虽然很多基金经理都会做出上述类似表示,但巴菲特为了达成这一目标制定了缜密、逻辑的策略。他认为要想真正长期领先指数,第一步要做的就是把投资组合的风险与大盘波动尽可能地隔离开来。

从10.5万变成5406万的奥秘

巴菲特制定了三种投资策略,分别是低估类(generals)、套利类(workouts)和控制类(control)。

低估类顾名思义,是指经过审慎分析,公司市值远远低于产业资本能够给予的估值。一个价格,产业资本非常愿意按照这个价格买入一家公司的控制权(他认为产业资本很聪明),但是散户不愿意按照这个价格买入公司很小的一部分股权。这种股票不光鲜,市场不喜欢,几乎看不出来或者根本不知道短期内能够上涨,唯一的好处就是价格低廉。

机会多时,他会买入15-25个品种,构建一个“胜券在握“的组合:每只都有安全边际,又是分散买入,既有安全保证又有上涨潜力。

唯一的问题在于,表现和指数有很强的同步性,虽然在大涨时表现也很抢眼,但在市场下跌中,低估类也是最脆弱的,往往跟着大跌。因此,如果仅仅投资于低估类股票,没法实现业绩与大盘指数的分离。这时就需要寻找更具独立表现的资产类别。

巴菲特青睐的第二类投资是套利类(workouts),这种机会往往出现在公司出售、并购、重组、分拆等事件中。与大部分人理解的”事件投资“或者”重组预期“不同,巴菲特的理念是不听传闻或内幕消息,只看公司公告,白纸黑字看到了才出手。

很多时候,一家公司发起要约收购(tender offer),愿意以某个价格收购全部某家上市公司的股票,如果这个价格高于市价,就意味着存在套利的机会。这种机会的主要风险不是大盘涨跌,而是中途出现意外,预期的进展没有实现。因为确定性高,持有时间短,可以借钱来进行投资。

这类投资在市场下跌时,可以积少成多,能给合伙公司带来很大的领先指数的优势。但巴菲特也做了风控,一方面约定借钱加杠杆不能超过净值的25%,同时在套利中做空还可以进一步消除大盘下跌的风险。

长期来看,套利类能和低估类一样能够跑赢指数。唯一的不足便是在牛市中,此类投资会拖累业绩。

第三类投资是巴菲特最喜欢,但只有随着资金增加才有可能参与的控制类(control)。

控制类的机会不多,但只要做了,就是大笔投资。有的机会是一开始从大宗交易买入,有的机会是从低估类发展而来。如果从低谷类入手,股价在低位徘徊时间很长,能够买到很多,实现了部分或全部控股,有能力对公司施加影响,投资就从低估类转换到了控制类。

一旦取得控制权后,投资价值不再取决于市场报价,而是企业本身的资产价值和盈利能力,从而与大盘波动隔离开来。这类投资时间较长,按部就班地买入需要时间。另外可能还需要改善管理层,重新配置资本,寻求出售或并购,都需要时间,不能看几个月,要看几年。

但正是通过这类投资,让巴菲特深刻地意识到如果能够长期持有一家优秀公司,可以实现最大化的复利收益。

按照这三种截然不同的投资理念构成的组合基本实现了巴菲特预期的“独立于大盘波动的长期绝对收益”。这三类投资长期来看都能打败指数,但在不同市场行情中表现迥然不同。套利类和控制类收益很多时候能够独立于市场,在下跌市场中会有好的表现。而在牛市时,低估类往往能够带来最好的弹性和回报。

那么这三类投资比例如何分配呢?在巴菲特看来,这就是最美妙的地方。按照这种理念不需要预测市场涨跌,既不直接猜,也不间接猜。猜测哪一类投资短期内表现好,属于间接猜。

各类投资比例分配全看有没有合适的机会,不是在预知了市场走势后刻意分配的。比如在熊市时,低估类的股票比比皆是,优质企业也不愿意在低位出手,那么自然会低估类投资机会的比重会增加。反过来,在牛市后期,低估类的股票难以觅见,要想在低风险的情况下获得收益,就不得不依赖套利类和控制类的收益。

在他看来,这几类投资都是好投资。“我们不是只靠一类投资,而是有几类可以选择。一个类别的投资机会没了,我们还可以投别的,不会彻底失去投资机会。”巴菲特在写给投资人的信里说。

基于缜密、逻辑的策略制定和耐心、坚决的执行,巴菲特的有限合伙公司在接下来的15年里取得了持续超越大盘的业绩,1956年最初由7个合伙人投资10.5万美元建立的合伙公司十年后规模变成了5406万美元。到了1968年,持续的牛市让巴菲特备受煎熬,他越来越难以找到复合其理念的投资标的,鸡犬升天的市场对所有的价值投资者都是一次巨大的讽刺。

巴菲特最终在1969年市场大跌前宣布解散了有限合伙公司,于1970年最终完成清算,之后转为专注于伯克希尔哈撒韦的运营管理。他的头衔不再是一个代客理财的投资合伙人,而是成为了一家多元控股集团的董事长。  

后面的故事大家都知道了。

多少年后,人们谈及股神往往会想到他对可口可乐、联邦政府雇员保险、好时糖果、华盛顿邮报、迪士尼乃至比亚迪的投资。但很少有知道,当巴菲特还是一个初出茅庐的资金管理者,靠着从为亲戚管钱分成和持续再投资,从而拥有了更加远大投资事业的基础。

永远不要损失本金,所有人耳熟能详的话真正能做到的寥寥无几。通过识别市场波动与投资风险的关系,师从格雷厄姆的巴菲特从一开始就找到了取得独立于指数的投资策略,并成功穿越了50-60年代的牛熊转换。

秘诀其实很简单:任何一个孩子都可以赚到一美元,但成年人才知道如何保管它。