段永平：我的投资方法（二）
段永平，男，汉族，江西泰和人，1961年3月生于南昌，1982年浙江大学无线电系毕业后分配到北京电子管厂。后攻读中国人民大学经济系计量经济学专业，取得硕士学位。段永平曾以创立“小霸王”和“步步高”两个知名品牌而闻名全国。现任步步高集团董事长。2019年10月，段永平位居2019年胡润百富榜第351位。2020年2月26日，以110亿元人民币财富名列《2020世茂深港国际中心·胡润全球富豪榜》第1805位。
四、安全边际
（1）一个公司有净资产100亿，每年能赚10亿，这个公司大概值多少钱？大概就是你存多少钱，能拿到10亿的利息，按照长期国债利息计算，再把资金额打6折。长期利率会变，我一般就固定用5%。如果买200亿长期国债，收入每年有10亿，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是riskfree（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的，打折要越厉害。这大概就是巴菲特讲的marginofsafety（安全边际）的来源。
（2）老巴的＂安全边际＂实际上指的是对公司的理解度，而不是价格。从10年的角度看，买的时候比最低价贵30%，其实没多少。好公司和股价是否波动无关，如果没办法看懂五年、十年就不应该碰，不要因为过去到过的价钱做决定。若买的公司是10倍PE，即使退市，每年有10%的利润，不计算公司的增长，利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。
你如果相信它未来一定有10%的利润就可以，巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。问题是，PE是历史数据，不能单靠PE去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的PE一直都很低，以前老在5倍左右，但债务很高，结果破产了。
五、企业分析
1、商业模式
（1）rightbusiness，rightpeople，rightprice.（对的生意，对的人，对的价钱。）这是老巴说的。对的生意说的就是生意模式，对的人指的就是企业文化。Price没有那么重要，business和people最重要。Culture跟founder（创始人）有很大关系。businessmodel，就是赚钱的方式，这个是你必须自己去悟的，我没法儿告诉你。就像如果你不打高尔夫，我是无法告诉你它的乐趣的。
（2）生意模式就是生意的模式，就是产生净现金流的模式。好的商业模式很简单，就是利润和净现金流一直杠杠的，而且竞争敌手哪怕很长时间也很难抢。“时间是平庸公司的敌人，是伟大公司的朋友”。你可以想象，谁的生意很难抢，然后再想想为什么？一般来说，商业模式经常要看的东西不外乎是护城河是否长期坚固(产品的差异化的持续性，包括企业文化)，长期毛利率是否合理(产品的可替代性)，长期的净现金流(长期而言其实就是净利润)是否满意。
（3）商业模式就是公司赚钱的模式。有很多公司是几乎可以看到，10年以后的日子会不好过的，这就叫生意模式。好的商业模式是有护城河的，看懂护城河对投资很重要。但护城河不是一成不变的，企业文化对建立和维护护城河，有不可或缺的作用。分众传媒的生意模式吗对我没有吸引力。我曾经观察过，很多人在等电梯或坐电梯时都是低头看手机的，那谁来看广告呢？所以这个属于不在能力圈内的事情，看不懂。
（4）价值投资是个思维方式，不是商业模式。正确的说法是：茅台酒是好的商业模式，苹果手机是好的商业模式，巴菲特的价值投资是好的商业模式，但很多假装价值投资的那些未必是。碰上一个好的商业模式，感觉是要非常好的运气，但运气背后有很厚的企业文化背景。
（5）长期而言（10年20年或以上）坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。简言之，投资人每次做投资决定时如果想的是10年20年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10个8个机会就非常非常好了。
2、企业文化
（1）企业文化就是就是企业里这帮人的Mission（使命）、Vision（远景）和CoreValues（核心价值观）。Mission是为什么成立，Vision是我们要去哪里；CoreValues是哪些事是对的，哪些事是不对的。
（2）关注企业应该从关注产品开始吧？没有例外。强大的产品是必要条件。找到有定价权的公司对投资非常重要，理解他们为什么有定价权也非常重要，不然几个市场起伏就会睡不好觉了。现在最简单的过滤器是商业模式和企业文化，过不去就不再看了，省很多时间。企业领导最重要的事是建立企业文化，确立什么东西不能做，如何把对的事情做对当然也很重要，但只要是在坚持做对的事情，时间就会站在你这边。
（3）一个企业的产品可以模仿，而文化是不可以模仿的。如果把企业比作一个木桶，企业文化就是木桶的底板，如果企业文化没做好，木桶是不能装水的。如果有深厚的企业文化底蕴，其他短板可以及时补上。好的企业文化，能管到制度管不过来的东西。
制度是强制性的，文化则不完全是，建立好的企业文化非常难，破坏起来非常容易。比如，凡是员工见到领导就战战兢兢的公司，时间长了都会出问题的。因为这种公司员工大多都会慢慢变得没有担待，凡事希望交给上级去决定，效率慢慢会降低。
（4）我们做企业最根本的东西，就是本分。说话要算数，是一种本分。守信誉不是给人看的，为了一个承诺去赔钱，可能很多企业家会赖帐，但我会毫不犹豫地践诺，我曾经为一个承诺赔了1800多万元。企业不要什么钱都赚，是一种本分。企业不能不赢利，但赢利应该建立在对市场准确把握的基础上进行合法经营。企业不是什么事都做，是一种本分。
把80%的精力放在20%的事情上，那么20%的事情会带来80%的效益。有多大能力做多大的事，而不是有多大的胆量。做企业其实非常简单，就是老老实实做事，最厉害的招数是没有招的招，一拳打出去，非常朴实。就像跑马拉松，唯有老老实实保持匀速前进，不偷懒、不投机者，才不会被淘汰。
（5）企业文化其实非常实在，建议你看看苹果的发布会，体会一下是不是虚无缥缈的企业文化。建议你从现在往前看10年的发布会，看完你会有体会的。基本上就是听其言观其行，看这家公司过去都说过啥都怎么做的。比如，当我对苹果开始感兴趣后，几乎看了苹果所有的发布会以及能找到的库克和乔布斯讲过的东西，也用了很多苹果的产品。
（6）这个问题很大，笼统地讲，就是企业行事是以利益还是以是非为标准。如果凡事是以利益为准绳的，我就不太喜欢。其实老巴讲的“rightpeople”指好的企业文化，搞不懂就不碰。多数公司碰到问题时讨论的都是有没有钱赚的问题，而有利润之上追求的公司碰到问题可能会先问一句，这是对的事情吗，这是应该赚的钱吗？目前看差别很小，但20年后，差别很大。
3、管理层分析
（1）作为经营公司的管理层，其实是起到一个大脑的功能，如果没有一个敏捷而正直的大脑，如何指挥四肢和五官的工作呢？巴菲特说过：“在你雇用人之前，你需要确认他的三项素质：正直诚实，聪明能干，精力充沛。但是最重要的是正直诚实，因为如果他不正直诚实而又具备了聪明能干和精力充沛，你的好日子也就到头了”。
（2）判断领导层是否“对”，但相对容易判断他们是否“不对”。不对的就不碰，错误的概率就大幅度降低了。
（3）巴菲特说过生意模式最重要，但也要合适的人才能管好。当我强调人时，表示生意模式已经看过了，不是表示生意模式不重要。我不知道那个更重要，但知道哪个不行时哪个就重要。
（4）评判一家企业的文化好或不好，我非常在乎企业管理层的人品。我记得去上中欧上课听过一个调查，想知道非常成功的人都有什么共同特性，结果发现什么特性的人都有，但他们唯一共有的特点就是integrity（正直）。苹果的企业文化堪称好的企业文化的经典，多看看苹果的发布会或许能有所悟。企业文化不好最典型的特征，就是管理层经常说瞎话。我如果认为一家公司不诚信的话，我就不碰了。
4、护城河
（1）差异化指的是产品能满足用户的某个或某些别人满足不了的需求，能够长期维持的差异化就是护城河。一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”来保护它的高投资回报。一道需要不断重复开挖的护城河，最后根本就等于没有护城河。
（2）投资确实就是买的未来的现金流（折现），未来现金流（折现）最大的保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫“护城河”。
六、估值分析
（1）大部分人说到估值时，指的都是市场应该给股票一个什么价。关于会被人收购的想法，和“buyhigh，sellhigher”的想法无异，早晚要吃苦头的。也许很多人已经吃过苦头了，只是不思悔改而已。我现在“估值”时，总是在试图搞明白，付出什么“价”，才能5年10年都不操心。或者说，拥有股权5年10年，未来带来的实际回报值不值我付的价钱。
我不考虑市场目前愿意给什么价。我一般是想象，如果它是非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司，和我的其他机会比较，在未来10年或20年，哪个得到的可能回报更高。这里的回报，不是股价涨幅，是指公司盈利，看它未来的生命周期里能够带来的现金流。
（2）自己觉得便宜才买，我一般是买我认为价值被低估50%甚至以上的公司，我理解的价值是现在的净值加上未来利润总和的折现，比如我认为GE值20，现在15我开始买一点，到10以下就下手重很多了，重仓买到便宜股多少是要点运气的，天天盯着股市是比较难做到的。
七、对持仓时间的认知
（1）股票或公司是有时间价值的，这就是“折现”的魅力。比如我觉得苹果早晚是1000块的股票，但可能需要3年，如果今天有人愿意800块买，我可能就愿意卖了。但如果当年我觉得，网易在10年以内是个50块以上甚至100块的股票，如果有人出10块钱买，即便当时市值是5块，我也是不肯卖的。未来现金流的“折现”，你把“折现”两字忽略掉那意思就完全不一样了。
比如，我告诉你苹果有一天会到每股10万块，但要一万年，你买吗？我的判断标准就是价值。我最早买网易大概平均价在1块左右，大部分卖的价钱大约在30-35左右。以前网易每一次到目标后，我都认真重新评估一次。在持有的这8年到9年当中，我可能每天都会被卖价所诱惑，我就是用这个道理抵抗住诱惑的。其实中间也买卖过一些，但是很小一部分。
我卖的理由是需要换GE和Yahoo。我会一直保留一些网易的股票的。万科到了基本价以后，没有重新评估就卖了，少赚了很多。股票掉的时候，也是一个动力去重新评估自己持有的股票，看看买的理由是不是有变化，比如买过UNG，认真看过后发现买错了，就斩仓了，不然的话，留到今天要多亏几千万。
（2）封仓10年是个很好的思路，选股时就该这么想。但我不知道我会不会持有苹果10年或以上。实际上，我买股票时还真没有想过要拿多少年。我一般会给我买的股票定个大概价钱，比如买GE时我就认为GE至少值20块，但我确实没想过要多少年才会到。
价格合理的股票不一定非买不可。我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。巴菲特说过，最难的事是什么都不做。他都觉得难，我们觉得难也就很正常了。