16年合生元便开始关注，印象中记得不少私募买进去了，swisse的爆火让合生元在港股市场成功出圈，算是当时港股表现好的热门股。当然股价因为各种缘由不断电梯，过程着实也让一些投资人伤心。几年后，发现合生元从热门股打回冷门股了，因为感觉对保健品还有一点认知，尤其因高额美元债、YQ双重夹击下出现历史难得的低价（仅为40亿），所以兴趣加大起来，毕竟在我过去几年的认知，觉得这公司几个品牌感知至少是数百亿市值水平。那么，变化是如何发生的，未来又可能有什么变化？写文梳理下。
合生元最早益生菌起家，早年吃到产品红利，打出呵护婴儿肠胃健康，打广告很快有一定知名度，在当时应该只要一提起益生菌就会想到合生元。后期三聚氰胺影响，国产奶粉口碑大跌，合生元顺势打出一张进口奶粉牌，依托益生菌的知名度和渠道，几年时间就快速在国内奶粉市场尤其是细分高端奶粉份额上占据一定市场份额。结合经营特点是公司热衷在行业成长、爆发期抓住品类红利，品牌敢于高举高打且对品牌形象维护力度大，产品价格偏高（毛利高），轻资产运营，渠道科学精细管理且具备一定的数字化营销意识（妈妈100）。后期的一系列收购操作，几乎延续了这个惯性。当然，如果仅仅只是如此，那么风险肯定越积越大，毕竟跨界、并购都是难度很大的，两件事一起做则更难。但合生元的理性在于会止损。比如中低端奶粉素加、一些投入了资源却没起飞的婴幼童产品，收缩和扩张是同时进行的。对于有成长空间的大品类则坚持大力度资源投放，比如swisse。以上是简单背景。
当年买卖合生元的困惑在于，奶粉业务在出生人口下降的情况是否可维持，Swisse增长率是否可持续高增，高利润率是否可维持？所以一直犹豫。现在看来，这个担忧是客观存在的，并且因为看了合生元，其实我当时和朋友表示可能汤臣倍健更好点，毕竟汤臣倍健的主业就是保健品而无其他，如果因为看好保健品市场，应该可以考虑汤臣倍健，且当时汤臣的市值应该仅仅是百亿，而合生元是两百多亿，再者，汤臣当时推出的氨糖复购高的大单品、产品系列升级提价、去库动作完成，更可以看高一线，且市场低估了药店渠道的壁垒。当年swisse的模式是重研发、轻资产、主动营销较少所以渠道费用低（高净利润率），代购被政策限制后，费用率提升是必然的，所以从这角度利润率客观存在阶段性下降可能。同时，我也不大看好合生元嫁接的母婴渠道、商超。线下保健品大多时候消费场景还集中在药店，有明确需求指引下的顾客进入药店，导购利用专业知识、权威的形象，整个购买流程是顺畅的。而母婴店不大可能做到。这意味着线下渠道协同带来的高增长持续预期可能会让不少投资人失望。事实进程确实如此，因为缺少蓝帽子，药店地推团队，线下一直没能有效打开。商超、母婴更多是作为一种品牌曝光的方式存在货架上。swisse高增长预期随后熄灭，且业绩切换至中速增长后，估值的天花板就被限制了，市值最高是冲到了三百多亿元。
其后几年就是经营业务层面缓慢变化，swisse的增速从高双位数降至低双位数甚至个位数的增长，奶粉业务则正如朋友所判断那样，高端奶粉格局、壁垒比较好，即便在出生人口下降的情况，也能通过高端细分奶粉（羊奶、液态奶）等保持较稳定增长（6%）。期间负债率也从70%降到63%，验证朋友的看法，即现金流足以维持财务费用支出并能逐步还债。不过因为估值相对没怎么跌，且保健品渠道在调整，所以股价即便在牛市也不温不火。真正大跌则应该是YQ和再次收购提升了高额美元债的影响了，因为不知何时放开，也不知加息和贬值的节奏、高度多高，所以股价暴跌一波，基本等同破产价。
现在我们看到的积极变化则是：
1、 奶粉业务经过几年的观察，尤其去年较多奶粉去库同比出现较大下滑，而合生元较稳定，相对确信高端奶粉的壁垒和格局较好，即作为现金奶牛问题不大，且今年根据公司而言，行业格局转好，去库完成，奶粉由微负转为微正增长问题不大。益生菌依然是有较大增长潜力的，高单位数或双位数增长问题不大，之前观察的药店渠道被动卖出较多，不大需要专门营销，婴幼儿益生菌第一品牌心智牢固得很，细分市场份额占有率高，毛利超高（我个人主观感觉这块净利率可能很高，因为感觉费用投放不大），经历库存震荡后重回增长。
2、 美元债、封控，这两个极大压垮估值逻辑的不确定性今年不复存在，且加息节奏肯定较过往是放慢了，高度也可预期了。且公司也明确表示三年内不做任何收购，且把降低负债作为重要目标。未来降低债务主要依靠现金流，但如果行情好做一笔增发，这个问题是不是很好、很快解决？而且这玩意存在反身性，融资降负债、利息成本降低、业绩增、估值回升，再融资。来它一两次增发是不是啥问题都没了？
3、Swisse可能我们在过去高估它的增长，但也可能在当下低估了它未来的增长。
首先，从自身运营而言，swisse过去大部分销售是代购做出来的业绩，而经过几年的整合后，公司主动销售占据60%，全网市占率第一（渠道变革带来新的强势品牌），去年大环境下依然实现双位数增长。充分说明了公司已经开始真正hold住了这个品牌。而线下蓝帽子从零个到去年80多个，全面入驻药店渠道从产品线的角度已经ready了。也就是当年朋友所期待的线下渠道全面铺开会真正到来，并且我个人在这里比较确信的是swisse大概率可以取代竞品的货架，因为S的线下渠道渗透率低（比竞品更易做控销）、品牌势能更高、加上澳保作为补充药品比国产膳食补充更具复购率。且新品NAD这类抗衰老（领先对手）产品如果做出大单品，则更有利于高增长预期，毕竟当年汤臣也是靠健力多升级了产品竞争力和价格带。
其次，从财务角度而言，过去的swisse毛利率是57%、净利率在25%，竞品历年净利率在25%左右，而目前swisse毛利率是64%、但息税净利率反而为17%，原因在于营销高举高打（乘风破浪的姐姐、流量女明星），费用率从20%多提升至42%（竞品在30%左右）。营销上肯定对品牌进行了超前投入，且线下终端销售承接力度不够，导致费用率高。当然，财务费用也吞噬不少净利润。如未来在收入增长的同时，费用率逐步降下来，净利润的增长应该会大幅超过收入的增长。我个人而言，会更看重现金流的情况，因为这个反映了业务更真实的盈利能力。
从外部环境而言，后疫情其他提前放开的几个国家在保健品销售这块都比以往出现了较大的增长。插个题外话，保健品在国内已由过去的概念营销、礼品、炒作乱象进入到更理性的稳健发展期，膳食补充剂和功能性食品的品类心智深入人心，且碎片化营销的环境对产品系列全、品牌运营能力强、产品力好的保健品企业是越来越有利。最直观的表现是汤臣从上市那年到去年为止，业绩增长100倍，复合增长率39%，且每一年收入都是正增长的，Roe、现金流、增长率都堪称消费品中上乘，但估值因为市场对保健品的偏见却一直给得低。未来随着老龄化进程，是否会有所改变呢？
最后是，基于健合集团组建的国际化高管团队、swisse的国际化品牌和渠道，未来也很有可能在其他发展中国家做出亮点。这点恰好可能是汤臣所不具备的。这块远期展望可能也会是较大的增量来源。
基于01112现在市值和对标的市值看，未来是否会发生逆转，值得期待，不作推荐，仅留观察。