绿叶制药长线逻辑大拐点时刻

       $绿叶制药(02186)$ 

       常态的估值系统一般由短中长期逻辑共同决定,其中起主导地位的就是中长线逻辑,也就是杀短期逻辑不怕,杀猛了反而会制造中长线介入机会。比如像2012年~2013年白酒行业的“塑化剂““渠道库存高”等事件属于短期逻辑的影响,如果仅是这类事件,一般估值很难杀到极限值,即使杀到极限值,也能很快修复。但“限三公消费“”年轻人不喝白酒““未来将要转喝啤酒、洋酒、红酒”等就属于探讨该行业中长期发展逻辑的市场思辨。一旦市场对行业长期增长预期产生一片倒的悲观看法时,估值极限底就很容易看到了,而且不容易修复。本人就曾因年轻,看不懂白酒行业,对其未来也持怀疑态度,所以那时觉得白酒股十倍左右市盈率是很便宜,但迟迟没敢下手。也就是说,那时候谁更能看清行业未来走向,以及哪些白酒企业还能拥有长期增长的动力,谁就能在极限位置拿到数年的超额收益。

      参照白酒股曾发生过的经历看,只要长线逻辑一旦确定没问题,最直观的表现就是估值迅速提上来,而越确定、越强的长线逻辑给予的估值溢价就越高。此时的短期逻辑或短期业绩反而显得不特别重要。

      那么,医药行业近期的一些ZC事件,是否会导致医药行业整体估值逻辑产生逆转?

      这个问题,还是要系统全面的看,其次,必须连贯的看。

      首先,医药行业是个多样性的大行业,就细分领域而言,所处的发展阶段和研究逻辑是完全不一样的,比如稀缺资源类中药或OTC等带有消费升级、品牌属性的医药股,寡头格局明朗的大输液,较难做一致性评价的生物类似药以及一些微球、药械结合的难仿药等等。这类股基本是不受影响的。因此,该类事件目前仅针对部分药企,暂时不会动摇整个行业的估值逻辑(熊市估值中枢下移则是合理)。且因其细分领域的多样性,估值中枢不能完全类推。如果有被连带错杀的品种,应该会年报行情后,市场进行重新筛选后,走出较强的独立行情。

      具体受影响较大的标的主要是做普通仿制药、辅助药的中小药企,且研发管线又集中在仿制药上的,长期逻辑受损是必然,估值低也都是合理的,这类药企长期看很难做多大,未来仅有战术配置意义,而无战略重仓意义。同时,某些虽也有创新药研发,但仿制药、辅助药占现有品种比重大的药企,也得杀一下中短期逻辑,长期逻辑得看未来新药带来的增量能否迭代旧有品种的衰退。还有些药企虽有部分仿制药,但体量较小、占比较低,同时又有一批重磅创新药即将在未来上市的,如果估值下杀到极致,但长线逻辑又非常硬非常明朗,后期修复估值预计也会很快,比如本文即将提到的绿叶制药。如果说从战略配置的角度出发,宁愿选长逻辑强、估值贵些的创新药药企,因强者恒强的格局在未来只会更明显更快速,这类转型创新药研发并获得初步成功的药企至少能保证长期价值不断提升。

      其次,医药行业个股分化早在几年前“医保控费”ZC出来后就客观存在,从股价、业绩增速、估值早已看出端倪,而非当下才发生。此次事件仅是大幅强化了市场对未来药股走分化行情的认知。本人在去年谈及绿叶中长线逻辑一文时便已提及,辅助药、仿制药等药企长期看都是没有研究价值的,也就是再便宜但缺乏成长性,也很难吸引投资者。只是在去年下半年医药股一片火热时,市场忽略了这一“灰犀牛”而已。

       从美、日、欧州等国家的情况看,医保控费一直都存在,尤其是日本,控费环境还更强,但依然阻挡不了医药牛股辈出,并跑出世界级药企武田制药。显然,这是有更强的规律或逻辑在主导药企的发展(人口年龄结构调整、人均医疗水平刚性提高、创新药提供增长动力、药企研发、销售的高壁垒特性、企业出海发展战略等等)。

      总体看,医药行业的需求端是最不需要担心的,医保控费仅限制阶段性增速,而随着人均收入水平提升带来的自付比例提高以及商业保险的普及,真正具备临床价值的药品会呈现爆发式增长。如同今年国产新药安罗替尼第一年上市就达到10亿元,前所未闻。其他临床价值好的创新药也呈现爆发式增长态势,放量速度大幅提升。外资新上市的创新药发展前所未有的好。侧面看,像已经转型较成功的传统创新药企恒瑞医药以及百济神州信达生物等纯创新药品种,即使在熊市、在医药行业如此风雨飘零之下,依然保持很高的市盈率水平。因此,创新药逻辑从未被证伪。

      纵观中外医药市场,医药行业最富有魅力的细分领域一定还是创新药。里边跑出了像恒瑞这样的长线牛股,大多数时间几乎不受经济波动和股票市场影响,也是本土医药产业群创新药发展的最好缩影。未来,这条主线大概率会诞生其他长线牛股。因从国外历史看,创新专利药从处方量上看占比虽然仅10%~20%,但占的市场价值却是80% 以上。

      而从发展阶段看,创新药对于过去的中国药企来说,是真正的“奢侈品”,研发投入力度还比较小,大多也处于临床前或临床一期的状态,实际上还处于一个积累期。且过去因人均收入低,医生利益导向的问题,医药市场多存有“劣币驱逐良币”的现象,即使有创新药,也很难放量,所以说过去创新药能有多大成果确实还远远谈不上。但今非昔比,少数一批较具前瞻性的药企已经完成初步积累期,且有一批临床三期或上市前的创新研发成果在批量等待了,医药市场当下各种环境都非常有利于创新药放量,可以预见,未来几年将是创新药企的提速期。

      最后,在现今经济形势下,大部分行业都有风险,不少行业甚至需求都会萎缩。因某些事件就断言医药行业不行,或全面规避医药行业等论断,从战略上看已是失败,更何况这论断本身并不完全成立。

     上面是对行业的一些看法。下面是正文,如何看待绿叶制药长线逻辑的大拐点。

      国内药企未来的增长动力主要来自四部分:一、现有品种的增长。二、在研品种上市后带来的增量。三、并购。四、国际化发展。

      这块的逻辑演绎将决定药股未来有无估值提升的空间。

      首先,企业现有品种中仿制药、辅助药占比不能过大。因为这块长期看,是ZC重灾区。其次,产品线应较为均衡,并依然能保持一定增长。最后应优先选择独家品种或竞争格局好的,降价主动权在药企。这一块,如力朴素、血脂康、欧开、卡巴拉汀、思瑞康海外部分等均不受影响,历史看每年能做到平均20%~30%的增速。预期将受到影响的为阿卡波糖、思瑞康国内部分(虽未确定,但提前计提),未来若进入带量采购会受些影响,影响程度不深,因为这部分收入合计为7亿多,净利润为2亿左右。总体看,占现有销售和净利润比重很小,即使丢掉部分市场,对净利润影响也是轻微的,短期看最多一个亿的损失。其次,思瑞康与贝希所属的细分市场增速较块,且二者均是需求量大的品种,尤其是贝希,市场份额很小,大部分销售集中在基层和药店,因此假设丢标,且价格有所下降(需求量提升),从中期角度看依然能从量上找回损失掉的部分。整体看,产品线预期将有升有降,互相抵消,最悲观情况也就是零增长或个位数增长,而不至于像其他仿制药药企出现下滑的情况。

      在研品种决定中长线逻辑。在研品种主要面向难仿药(高端剂型平台)、创新药的药企,方向对了,中长线逻辑依旧向好。而大部分研发花在仿制药上的,前途不明。选择了正确方向,其次就是在研品种临床三期要多,且空间要大,上市确定性高的,中长线逻辑最明朗,未来估值提升应该是最确定的。所以投资人目前应该重点看在研品种,方向错,或节奏慢的,确定性差的,可以先观察。有大增长苗头出来,重点看。因为现在市场已经不大给在研品种估值了,所以这块存在最大预期差。

      并购,是偶然性事件,不可预设,但可从过往经历看其并购有无带来很好的成长。像绿叶这种做并购一流的选手,这一块也是完全值得期待。

      国际化发展。能走到这一步的,已经将绝大多数国内药企超越了。有海外商业网络,有做lisence out的,制剂海外收入比重大的,有新药在美国上市的,就是那一小撮有望在国际化发展上施展身手的选手了。

      这四块有长期增长动力的药企,条件如果全部满足,就是含金量十足的医药长线牛股了,如果估值还低,那就是捡大便宜了。

      下面分别就这四块长期增长动力来对绿叶制药进行下探讨。

现有品种

      先不下这些品种能增长多少的结论(细分品种具体情况会在后边有机会发文进行探讨),仅以目前市场占据主流的看法进行下估算。

具体可分为三种增长情景

      目前市场大多数投资者更倾向于以悲观角度去看待绿叶现有品种,也就是不增长。先假设业绩悲观情景发生,这类药企在市场一般熊市估值底是8~10倍,再假设业绩乐观情景且在牛市状态下可能会给到20倍。

      根据费米估算法进行下推演,绿叶对应今年净利润为16亿RMB左右(全面并表思瑞康),假设三年零增长,按熊市(08年金融危机港股药股估值大概也就8倍PE左右)8倍市盈率算,市值到150亿港币左右就是极限底。按牛市及业绩最乐观角度看,16*1.728(三年20%复合增长率)=27.6亿RMB,给予20倍市盈率,大概就是628亿港币市值。中性角度看比如能维持每年10%的复合增长率,给予14倍常态市盈率,中枢区间就是340亿市值。

以三年期的时间状态对不同业绩增长情境下的市值表现进行逻辑推演

       估算后我们可以得到两个极值,不同的极值大致能分别代表市场悲观和乐观人士对绿叶现有品种的看法。也就是不考虑其他在研品种,未来三年市值上限的极值是628亿,市值下限极值是146亿。中枢市值区间为340亿。即便我们知道170亿港币市值位于极值下限区间,对比中枢区间打5折,安全边际足够。但对于何时能向上或能上到哪里,市场参与者把握并不十分大,因尚存有争议,都需要事实(业绩更靠拢哪个区间、ZC事件明朗)进一步呈现,方能得出个较清晰的论断。

       由此我们可以粗略下一个判断,即考虑到未来信息并不充分显现,绿叶在现有品种的主导逻辑之下,未来三年的市值常态区间就是150亿~600亿。

在研品种

目前绿叶在研品种其实不少,分别就微球、贴剂、单抗、一类新药、微晶列数下。

五个微球:

(1) 利培酮微球(中美上市申报阶段 预计2019年底上市)

(2) 戈舍瑞林微球(中国临床三期 预计2020年上市 )

(3) 罗替戈汀微球(中美临床三期 日欧申报临床 预计2020年上市)

(4) 曲普瑞林微球(BE试验)

(5) 艾塞那肽微球GLP-1受体激动剂(临床一期)

四个贴剂:

(1)卡巴拉汀贴剂(国内已申报生产上市 预计2019年上市)

(2)卡巴拉汀多日帖(欧洲关键性临床 2019或2020欧洲上市)、

(3)Buprenornhine(计划2020年获批上市)

(4)避孕贴

四个单抗:

(1) 贝伐单抗(中国临床三期 2020年上市)

(2) Prolia类似物(临床一期即将完成)

(3) 阿柏西普类似物(申报临床 预计2023年上市)

(4) 地诺单抗(申报临床 预计2023年上市)

五个一类创新药:

(1) 安舒法辛(中美临床三期 预计2020年上市)

(2) 波齐替尼(美国临床二期临近完成)

(3) 艾格列汀 DPP4抑制剂(临床一期)

(4) LY03012(与安舒法辛同靶点研发的镇痛一类新药 临床一期)

(5) IDO(大概率失败,不再看)

一个微晶:

(1)帕利哌酮一月针(只需要做一期关键性临床 预计2020年上市)

        可以看到,其实绿叶在研品种不少,划线部分是较有潜力成为重磅,且处于三期临床或关键性临床的品种。这些品种因集中在剂型创新上,而非靶点或化合物创新,所以上市成功与否,往往不来自于临床上的不确定性,而更多在于技术工艺和产业化能力上。因此,绿叶第一个成功上市的微球,其象征意义之大,显而易见。

       具体每个品种情况及有多大空间,可参考去年的长文。各品种最新进展可跟进管理层、研发总监最新会议记录而得知。

      《绿叶制药的长线逻辑》网页链接

       同时,因研发管线于今年快速推进及个别调整,做点补充看法。其中,贝伐单抗预计实现10亿峰值销售,卡巴拉汀单日帖和Buprenornhine贴国内预计实现15亿峰值销售额,帕利哌酮一月针若能于2020年505B2形式“首仿”上市,并假设其他仿制药不能绕开绿叶和强生的专利保护,预计能实现至少7亿美金的峰值销售额。

      安舒法辛由于未来可能不做阳性对照实验,预期上市成功率大幅提高,但同时可实现的销售空间不会有那么高,保守估计最低能实现3~5亿美金销售额。网页链接 (过去写的一帖子,评论下面有某药企精神类药物研发专家的跟帖,向其讨教过,他的看法总体上认可安舒法辛至少是能做到数亿美金的药物,在此表示感谢。)

      这里做一下总体估算。由于绿叶在研品种集中在高难度仿创剂型,仿制性质代表本身已有医患教育基础作为市场推广前提,未来推广较纯创新药更易打开局面,所以峰值销售的时间点能较快达到。而高难度剂型则代表未来竞争格局清晰,不易被其他药企的上市节奏影响预测导致失真。以505B2创新药形式上市则享有一定的专利保护期,且在定价上拥有一定的自主权,保证很好的利润率。同时,标的市场(参照原研现有销售)均有清晰可预测的市场空间,且欧美日市场相较国内,进入门槛透明。

       因此,只要设定一个绿叶未来有可能拿到的市场份额,则未来峰值销售很容易估算。也就是2025年绿叶在研品种带来的潜在增量空间大约是:

全球部分

国内部分

备注:①除了戈舍瑞林这一品种,其余部分品种的销售预测与BCG(专注医药、消费品、金融领域的咨询公司)做的销售预测是保持一致的。②因思瑞康全球渠道整合尚存在不确定性,所以,除美日欧盟及中国市场外,其余新兴国家市场暂不加入预测。③波齐替尼因市场预测暂无数据,也放弃加入预测。④根据 IMS 统计数据,原研药专利到期后,市场份额将快速被仿制药占领,且这一占领速度呈现逐年加快的趋势:例如 1999-2000 年到期的原研药在首仿药进入市场 2 个月后尚有 70%的市场份额,而 2011-2012 年到期的原研药在首仿药进入市场 2 个月后仅剩 30%市场份额,10 个月后占比进一步下降至 20%。以巴尔制药公司为例,2001年成功挑战当时年销售额24亿美元的百忧解,6个月后市场份额便达到82% 。所以利培酮、帕利哌酮、罗替戈汀等品种上市后销量预测大概率成真。

       由此可知2025年,绿叶在研品种所带来的潜在增量可能会高达133亿(19.5亿美金)人民币,是绿叶目前营业收入的两倍,同时创新药一般有30%以上的净利率,所以,由此倒推增量业务为其带来的每年边际利润增长率大约是23.2%(从2020年开始计入) .

       我们须知,因各品种上市或商业推广节奏不一的原因,该边际利润增长率反馈到企业实际业绩增长上,未必是均值呈现。比如,有可能是2020年贡献10%的边际增长,但2021年或许就贡献40%以上。但如果拉长时间周期看,就应该是平均贡献20%多的边际增长率。

       当然,在这里也仅是提供一种角度,因各在研品种上市节奏和推广节奏原因,它未必百分百实现,也未必不可能超预期。这一块的思考仅代表的是未来方向和实现路径,以及一种较确定发生的好变化。所以,不是说我们要用这个思考去预测未来,而是绿叶现有条件下确实有可能会发生很好的变化,尤其在目前的价位并不需要我们付出额外的成本和风险去展望这种好变化的发生。因此,这个角度实际上可以纳入多头思考的范畴。并且,它可能代表当下市场对绿叶中长期逻辑的定价是失准的。

       说到这里,就明白了。为什么市场都说利培酮NDA申报是历史大拐点?就是因为利培酮申报是绿叶研发史上的重大里程碑,它彻底扫除了绿叶无研发的负面思考。同时象征着绿叶已掌握微球产业化的核心技术,并为后续微球管线及其他新品成功上市打下奠基石和信誉背书。这一转折点,既意味着绿叶制药长逻辑(未来业绩高增长)可信度、重要性大幅提升,又弱化了短逻辑负面思考的意义,代表着资本市场对其重新审视和定价的可能。

并购

       接下来看并购。并购这个词汇在资本市场人士的眼里看,不是一个褒义词,更倾向于贬义来看待。因市场有太多并购失败的案例,比如会带来负债率高、溢价收购不及预期带来商誉贬值等情况,甚至有最终破产的血泪史。所以一旦有企业涉及并购,不少投资者真的会“条件反射”拔腿就跑。

       首先声明本人也不喜欢并购,但对医药行业是例外,医药行业的并购,必须具体问题具体分析。对于药企并购医院、金融、多元化或低效资产等,就不看好。但对于药企是基于获取品种、研发能力、渠道或禀赋资源等,则倾向于看好,而且往往从历史看成功率较高。

       比如说港股医药龙头石药集团,2012年前资本市场仅将其当做原料药药企看待,并购重组后收获恩必普、玄宁、欧来宁等品种后,企业估值、净利润增速大幅提升,已近乎涅槃重生的港股创新药龙头形象重新展示在资本市场的眼前。再比如复星医药,一路发展一路并购过来,一度逼近千亿市值。健康元朱保国从保健品起家,此后并购丽珠集团,将其培育成二线药企。康哲药业买进口药国内市场权益和做一部分并购一度成为营销类药企典范。东诚药业并购核医药,从小众原料药转型为核药二龙头之一。三生制药并购国健,转型为生物药小龙头。绿叶也同是并购起家发展至今日近六十亿销售额的创新药企。如此多的并购案例成功,数不胜数,在此不再列举。

       为什么药企并购容易取得成功?

       主要原因在于三点。1、大部分并购是以获得药物品种为目的,而不需要像其他行业并购后面临较大的整合风险。研发和并购的本质意义都是一样的,都是为了获取药物品种。2、标的药品一般具有较良好的市场预测性,出价一般较合理。3、1+1〉2 。同样一个品种,经常有投资者会说,如果这药给某某龙头卖早破10亿了,但如果换某研发型药企自己卖,可能才几千万销售额不到。因此,并购实际上是优势资源互换,双方均有利。

       可见,对于药企而言,只要在手现金充沛,收购有利可图,符合战略发展目标的,其实完全能将这种手段作为一种合适甚至常规的选择。

      绿叶最成功的并购主要有四个,力朴素、血脂康、贝希、Acino 。

      其中,力朴素、血脂康、贝希,均已成为名副其实的重磅品种,并带领其各自产品线纷纷突破10亿销售额,年复合增长率将近30% 。acino是中高端透皮贴剂剂型平台,生产壁垒高,目前国内拥有高端贴剂生产能力的药企相当稀缺,其中做的较好的是中生旗下的北京泰德。目前由于acino尚处整合期,对其利润贡献度尚未完全体现,2019年国内贴剂上市及2020年后多种透皮贴剂的多日帖上市后,才能体现到业绩增长上。

      并购成功的要素应该离不开两点,第一,极其注重市场调研,在市场调研咨询公司处应该是花了重金的(侧面信息打听绿叶在这方面相当敢花钱),所以收购的品种均能随着细分市场壮大而快速成长,且均是独家或竞争格局好的品种,前瞻性的规避了竞争烈度强的品种。(所以这波带量采购对其影响相对不算大)。二,绿叶本身有较强的销售和治理能力,弥补了被并购的药企短板。

      除了这些比较公认成功的并购外,绿叶近一年还做了一单比较有争议性的并购,那就是思瑞康。有看法认为其出价较高,思瑞康面临潜在仿制药的竞争,带量采购的负面影响等等。个人看法,这些争议都只能算是小事,大事留待后边说。关于这单并购,也是写了些文章。网页链接 后边在国际化上会补充些看法。

      总体看,过去并购给绿叶带来的年复合边际增长率超过30%(整合后的增长也算进去了)。未来考虑到绿叶体量已大,且负债率已比此前提高了一些。所以,未来会发生的新并购对其边际影响不会有此前那么大,且短期也较难再发动大的并购。只能留待后续负债率降低及现金流提高后,才有可能发动新的大并购。这一块,保守预计新增并购带来的年利润边际增长率为每年5% 以下。

国际化

       国内药企出海是保证未来增长动力依然充分的必要战略。其一,获取更大的市场。我们都知道很多创新药如果单卖国内实际上很难做出超重磅的成绩,只有面向全球研发、商业化才能获得真正的重磅潜力,国外一个NDA创新药,平均销售额少说也有几亿美金,部分甚至可达到十亿级美金。其二,规避单一市场的ZC风险。国内控费环境较恶劣影响了增速怎么办,出海吧!其三,只有在全球占有较高的创新药销售比重,才是真正意义上的全球中大型药企,竞争力才更被认可。

       在这里依然要拿日本药企武田作为一个参考范本演绎下逻辑。

部分资料参考武田国际化路径及其启发(作者:小马说药)和申万医药研究小组

武田的发展历程可概括为4个阶段,其中最值得国内药企借鉴的主要是原始积累期、苦练内功期、国际爆发期三个阶段。

 雏形期:1781-1949,从单纯的中草药分销商完成了向研、产、销一体化制药企业的转变;


中国大部分企业大都经历了这个过程。

· 国内积累期:1950-1981,随着战后经济复苏,武田通过生产和销售维生素、抗生素,积极引进海外技术等措施完成了资本和技术的原始积累。为后续新药的上市打下坚实的基础。


恒瑞、复星、绿叶、齐鲁、华海、人福等有志于国际化的公司,已经坚实地走在这条路上。

 国际化爆发期:1985-1999,国际化扩张及me-too药上市爆发期;吡格列酮、亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦酯等重磅产品相继上市。

迄今为止,国内企业自主研发的创新药,还没有任何一个在发达国家上市。不过从现在的产品积累、投资环境、人才回归、政策导向等大趋势看,这一步很快就会到来。

(以上是摘抄小马说药的资料)

申万提供武田制药当年具体数据和品种在美国上市后的股价表现和估值:

备注:1985年之前,武田低附加值的原料、抗生素药比重大,因此利润率不高。

主要品种:

        可见,1950~1981年是武田制药苦练内功的时候,这时候整体市值大概就是两三百亿不到,估值大约是30~40倍。之后开始在海外建立销售网络,分别于1978年设立法国销售公司和1985年和雅培设立合资公司。1985年通过亮丙瑞林上市,正式进军美国市场,此前业绩增长率并不高,大概年均10%不到,但第二年开始爆发,业绩增长60%,同年股价大涨7倍,估值在牛市配合下拉升到100倍市盈率。注意,当时股价的转折点就是亮丙瑞林NDA事件。

       现在再来看绿叶的发展史。

       

 

      1994年绿叶制药成立,用原料药、仿制药完成原始积累,于2007年收购力朴素,并决定彻底放弃原料药、辅助药、普通仿制药的发展路径(所以这段漫长的日子从来没见过绿叶研发低端仿制药和辅助药),转型为只做创新药发展路径,并于后期陆续收购了几个独家创新品种。期间,于十多年默默耕耘、专注于剂型创新平台。

      期间的财务表现是,太久的查不到了,只查到2008年绿叶制药的业绩,当时大约是仅有5000万净利润,今年达到16亿。期间CAGR高达37% ,远超绝大部分药企的利润增速。绿叶今年已经25岁了(武田制药30岁进军美国市场),从财务角度出发,已达到2亿多美金的利润体量(当年武田是1亿美金),足够为国际化发展支撑研发、销售等费用打点。从商业化布局上看,绿叶已分别通过收购ACINO和思瑞康,完成了欧美日和50多个新兴国家的全面覆盖,形成了商业化销售网络的雏形。从在研品种看,大家可以看到利培酮微球、戈舍瑞林微球、罗替戈汀微球、安舒法辛、卡巴拉汀多日帖、帕利哌酮等重磅品种均处于中美三期临床,时刻整军待发。

       因此,武田制药的国际化成功路径极有可能在绿叶身上重演。这个大转折的节点,如果资本市场充分理解,那就应该是绿叶第一个品种于美国NDA。

       在这里,就可以解释为什么绿叶制药要收购思瑞康了,因为进军海外,要积累品牌、销售网络和供应链管理都是耗时巨大的工程,如果能通过收购去大大压缩这个时间进程,对于在研的重磅管线而言,就更有利其商业化价值的实现。思瑞康是全球中枢神经领域闻名遐迩的精神类用药品牌,遍布80多个国家,处方量超过千万,这种商业属性的资源禀赋,很容易为绿叶的中枢神经管线带来协同效应。一旦整合成功,其新兴国家市场体量可以再造一个中国市场。这一块的边际增长又该给多少?所以说,不需要太去理会价格或仿制药的问题,这次收购完全是为了保证中长期战略计划的实现。

       也因此为什么看好绿叶巨资收购思瑞康,这一举动表明其在研管线不是为了讲故事在资本市场圈圈钱而已(国内有些药企就是圈钱搞研发,真正成功商业化的有可能真的是梦),而是真的有这个魄力把这些管线推向商业化。

       作为资本市场的参与者,虽说主要也是投投机,偶尔做做价值投资,但真正有意义的,我相信还是要支持有梦想有雄心的国内药企走向全球。一旦实现,这赔率空间才是真正的大利润来源。目前来看,大部分国内药企还是没这个底气和雄心去参与国际化竞争的,即使是恒瑞等龙头也仅仅是通过lisence out 模式参与,并未真正重视国际化市场。

       国际化这一块由于和之前在研品种部分重叠,所以未来期待思瑞康能整合成功,一旦成功,新兴国家这块的市场贡献应该也能额外带来5%以上的边际增长率。

总结

       目前的绿叶处于一个退可守,进可攻的阶段,即使研发未必全如预期,同样也有足够的博弈空间和安全边际。若绿叶未来研发能逐步落实,则赔率空间可大幅提高到5~10倍。以目前位置和极端情绪去买药企,最好还是能更兼顾中长期逻辑,而不是博弈那点估值修复的空间。

       以四块增长动力去分析,绿叶制药的长期增长动力在研发落实后,中期角度看能保证每年CAGR达到20%以上,乐观看有可能CAGR达到40% 。我个人看法觉得难度不太大,毕竟石药16亿到30多亿利润,CAGR=30%,主要就靠恩必普、玄宁、欧来宁、多美素几个品种作为主要动力,而且仅是面向国内市场。绿叶只要能有几个品种成功上市,就能从品种角度去保证中期增长动力达到这个增速。

       原本想一篇文章全部写完,发现还是过长了。因此,在后边会写第二篇,关于操作博弈和股价思辨角度的认识。这一篇算是全面认识绿叶的介绍文吧。目的很简单,做个阶段性的总结,同时也因为很多投资者其实是知道这次医药行业暴跌和几年前白酒行业暴跌是很相像的,但可能由于能力圈或专注度的问题,不大能找出错杀的品种,所以全面规避。但其实大可不必,至少在我看来,真的有不少错杀的,闪烁着黄金一般品质的药股。而并非说石药、中生等医药港股龙头短期逻辑垮了,不懂得怎样去重新建模,就没别的药股可以买了。

      主要的选择方向就是OTC、大输液(辰欣药业)、创新药、难仿药、国际化扩张的药企。其中最具长线逻辑的就是创新药、难仿药、国际化药企。这几类药企有些根本不需要重新建模。

      这次的ZC其实对于绿叶来说,恰好证明其一直坚持的战略路径是正确的,譬如选择走难仿的中高端剂型平台(脂质体、透皮贴、微晶、微球等),几乎不需要面临什么其他厂家的竞争,可以有效规避ZC风险。又譬如早早思考国际化,这难道不足以证明其前瞻性吗?当然,绿叶也确实有些弱点,比如过去几年的研发管线推进速度不够快,销售还不够一线药企强,研发支出比他们也差了些,但这都是阶段性的问题,都是能随着发展壮大去解决的问题。

      本文试图以市场角度去进行理解,尽可能不夹杂预测未来的倾向,观点仅代表的是一种可能性,而非必然,也就是最坏的能有多坏,最好的能有多好。在文章中已提到,现有品种即使不增长的前提下,基于价值认可,目前的市值也已经处于大底区域,不否认短期市场基于情绪有可能会继续下跌,但只要时间点拉长一些,亏损都是可逆的,毕竟过往创新药股大部分时间的估值底都是十来倍。而一旦出现好的变化,比如利培酮微球NDA等事件,配合业绩和估值提升,则赔率空间可达5~10倍。将风险说清楚,将机遇也说清楚就是本文的原意,剩下的就是位置的选择、博弈的时机和仓位大小的问题了。

      关于持有心态,期间由于本人对绿叶关注较多,有不少投资者常常私信我看法,言语中不免透露着一种紧张、悲观、绝望的情绪,毕竟股价如此连续暴跌,正常人都做不到不紧张。本人也是正常人,心脏也没强大到可以麻木一切,股价连续暴跌后,情绪一定也会有,但我相信常识,相信均值回归,相信直觉,相信医药行业部分企业尤其是手中的绿叶,业绩依然会不断的增长再增长。但如果换到别的行业,我是没这种底气,比如曾经白酒行业,也一度出现黄金配置时点,但我那时候真的比较年轻,身边根本没人喝白酒,也觉得身边人越来越注重健康,很多依靠公务员消费的饭店真的倒闭不少,所以那时候真的觉得白酒行业要不行了。然而呢?如果我是一个酒精依赖者,或许就真的敢投一部分仓位下去了。医药行业,我是觉得自己有过这方面实业经历,打自心底就觉得是好行业,这次的ZC事件是动摇不了这个根基的,大家留待半年后,可能就会清楚我的判断如何。不管怎么说,目前个别药股已达到周期股类似估值,对应今年仅个位数市盈率估值了,相信风险已充分暴露。

        因后续应该还会有篇文章出来,欢迎大家踊跃交流看法。

@驱熊人  @两路向北  @今日话题  @hnj_hu  @徒步投资笔记  $中国生物制药(01177)$ $石药集团(01093)$  

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精彩评论

pacino2019-01-07 11:37

同样作为绿叶的股东关于思瑞康和夏兄探讨:
1、思瑞康对绿叶的利润影响及其有限。原因是35亿全部计入无形资产,一般无形资产摊销不超过十年,也就是每年要减去3.5亿的无形资产摊销,因此感觉19年16亿净利润过于乐观。
2、思瑞康使得绿叶的不确定性增强。从网上查到的数据,思瑞康15-17年全球销售额分别为12.75/7.38/3.32亿美元,业绩跳水且没有止跌回稳的迹象,因此对18年以后的业绩持怀疑和悲观的态度。
3、收购思瑞康很明显是为了51个地区的销售网络。我对销售渠道的理解是,就像1后面的无数个0,后续利培酮、罗替戈汀等如成功上市,则渠道价值体现,如果微球无法产业化,则这些渠道没什么价值。
因此后续新药出来前,这笔收购弊大于利,并且使得绿叶的不确定增加。
以上是我对收购思瑞康的一些看法,希望夏兄指正。

userfield2019-01-07 12:16

关注绿叶制药的同学可以多看看楼主的帖子 @夏忘书

夏忘书2019-01-07 14:59

谢谢,这文既然发出来,就知道会有这类评论。“仓位决定脑袋”略有些人身攻击,站在制高点对分享者进行攻击不大厚道吧,且和具体事实讨论无关。
在此,本人不会回避任何问题,有什么风险不妨具体直言。此外,本文里也说了,因文章篇幅所限,现有品种有可能在后文继续发言讨论,也因其短逻辑(现有品种)已被资本市场充分辩论且论证过,本人也有不少过往观点是讨论现有品种的,多空双方一致得出的结论是短期不会有大的风险,所以短逻辑不应成为长逻辑不成真的论证。而中长逻辑即在研品种、并购强、海外销售网络等是客观已存在的事实,虽未强势展现,但不能否认其是全无。因此仅多给投资者提供一种角度而已,并未过度预测未来。
讨论一个具体标的,投资者总会因为某些瑕疵而去评论不该投资,但却疏忽了更大的背景和更强势的论据。所以,希望能全面、系统看待。还是谢谢您的意见。

夏忘书2019-01-08 15:07

第一点,军医院转让来的。第二点,那时候审批很容易,所以质量等问题可能糊弄过去了。第三点,丽珠一直没信心能做第二个微球。

绿叶是全部自己一手一脚搞了十多年搭建的平台,领头人李博士是业内公认搞微球产业化能力很突出的人才,而且绿叶敢去美国做临床,敢做真正的仿创,而不是单纯仿制药。并取得fda认可。我觉得是了不起,并且可认证的平台。

02186啥时候到402019-01-09 23:58

亮丙瑞林是最好做的微球了。丽珠的微球不是丽珠自己开发的。丽珠和伯恩特的亮丙微球,是同一种技术,是丽珠那个姓徐?的研发负责人带过来的。至于从哪带来的,。产业化规模也不大。
而且亮丙瑞林又跟其他微球不太一样,这个跟瑞林药物的作用机制有关。瑞林类都是占位型,体内就这么些对应靶点,用瑞林全部占满,阻止体内性激素去结合靶点。那么多余的瑞林就无法起效,在直接排出体外了。就是瑞林数量不够,也不过就是体内性激素少量起效,不影响使用亮丙瑞林的整体效果。所以丽珠的微球,是不是跟武田的原研药释放曲线一致,你们猜?如果不是批的早,按现在法规要求,可就不好说了。

全部评论

夏忘书2021-04-24 18:04

现在绿叶不用看力朴素,这个利空已经彻底过去了。

A徐徐飞翔2021-04-24 17:59

关键是现在有白蛋白紫杉醇,价格压的太低,这种药本来可以相互替代的,只能和石药恒瑞拼营销

隔壁王教授2021-04-20 18:08

仿制药大国剂型创新与给药途径创新大有可为。山东绿叶制剂创新战略将逐步落地。

务正业赚人生2021-04-20 15:09

【绿叶制药】2019年初的基本面分析

姚巨婴2019-12-30 09:33

重新拜读,谢谢夏大