绿叶制药收购思瑞康的多角度探讨

$绿叶制药(02186)$  

首先,必须得承认“市场确实是集体智慧的最好体现场所,无论其思考的广度和深度都会超越最优秀的个体智慧”,从收购思瑞康公告出来后的短短一日时间内,参与者们已进行了全方位分析和多角度演绎。本人认真参考了这些角度的分析,大大提升了对此次收购事件的理解速度,相信不少参与者也有所感。后边又进一步咨询了业内的技术、并购及营销方面的各领域专家,更是自觉受益匪浅。在此先表示感激之情。

下面结合大家对此次收购事件 的看法以及今天的电话会议,进行一些更深入全面的探讨及个人的粗浅理解。

讨论的要点主要集中在“品种怎样?”“出价高吗?”“这项收购的战略意义或必要性?”实际上这些要点都并非孤立存在,需要系统性的看待这些得与失,才能较客观地理解这项收购的思路。下面逐一探讨,部分会和电话会议重叠,增加一些新的看法补充。

品种

思瑞康作为一个成熟的品种,在失去了专利保护后,销售额迅速下滑,尤其在日美欧等成熟市场,下滑程度会更剧烈。而对于发展中国家的业务部分,虽然也不可避免会下滑,但受影响总体会小一些。绿叶收购的这部分市场,平片的专利期基本都过了,但缓释片在部分区域依然是独家品种,经详细了解,部分市场还在专利保护期,但更重要的可能是,缓释片存在制备工艺壁垒和临床数据保护期,而这些情况在失去专利保护的部分市场已经持续了好几年了(如中国)。此外,从常理分析,部分仿制药企的销售网络也较难深入覆盖到非核心市场。因此,目前思瑞康的这部分国外业务,总体销售下滑已经到达一个较为平稳的状态。同时,因阿斯利康的策略重心转移导致思瑞康的市场投放费用不积极,部分潜力市场未得到深度挖掘,有理由相信绿叶在加大销售费用后,部分下滑的市场实际上是能进入一个良性的市场动销,而又会有一部分市场会重启高增长预期,比如中国。

目前思瑞康国内的情况看,因抗精神病用药市场进入了较高的增长时期,保持双位数增幅,需求端较理想,同时可看到思瑞康的平片剂型保持高双位数复合增长率。而思瑞康的缓释剂型去年刚进入2017年谈判目录名单,从量上看,其销售近乎零,而价格上也仅降幅23%,而日服用成本因进入医保,可报销70%~80%,所以日服用成本应不足两元。因此,从价格上看其市场竞争力大幅增强,可预期缓释剂型未来近两三年都会是放量年。又因普通平片的销售约三亿多,缓释剂型因剂型优势会快速蚕食竞品平片剂型的市场份额。从研发角度看,缓释片有一定的技术壁垒,如恩华虽很早(2016年)申报缓释片剂型,但一直没有新消息,有可能这块嗝屁了。而缓释剂型的一致性评价也较难做,除国内极少数优秀的药企有能力突破外,相信有力竞争者并不多。从竞争格局看,缓释片剂型是独家产品,虽在近一两年内会有新玩家进场(佛山德芮可,但销售薄弱),但总体格局其实很清晰,所以不会导致思瑞康缓释片有增速下滑的情况,更多的可能是共同培育喹硫平缓释片市场。而因国内的市场意识和用药习惯,除非出现较大价差,否则一般更偏好原研药。比如,康哲药业收购的波依定即使面临足足十家竞品的情况下,依然能保持较好的份额和增速。

总结,如果思瑞康缓释片能抢在各药企进入市场之前,提前把市场占有率做起来。那此类长期服用的药物,其实品牌黏性会较强,竞品价差有限的条件下,实际上是比较难与原研竞争。

出价高吗?

这点网上争议颇大。因角度不同,导致很难得到共识。而在这里,不妨分角度阐述下。

第一个角度,从静态的财务数据判断估值。可对比的资产——如康哲药业在前年收购阿斯利康的波依定、依姆多,花了大约5亿美金,以当时的汇率计是折合人民币32.75亿。取得了13亿的销售收入。交易资产是波依定20年的中国市场权益和依姆多几十个国家的销售权。协议同时附带,若三年未完成阿斯利康制定的销售目标,其有权收回该市场权益。而回看下,绿叶收购思瑞康,花了约5.4亿美金,折合人民币为34.4亿元,取得9.4亿的销售收入。净利润率二者基本差不多。也就是说,单纯从历史及静态的估值的角度看,思瑞康的代价略微贵了点,但总体合理。而我们也要考虑到现时的医药资产价格早已不可同日而语,2016年的医药资产很便宜。

所以,也为了了解市场最新情况,就咨询了业内一个专做医药并购的专家朋友。然后他跟我说了如下一堆话。“我们今天自己都在反思,看看人家的战略,精准又一致,有原则,有情怀,看看人家的整合能力,言出必行。看看人家的交割条款,充分考虑到了现金流。看看人家挑选标的的能力,10PE且充分给后续产品提供通路。没啥可挑剔的,你就买买买。”我后边就问,到底现在这个一级市场情况,这样的价格算贵吗?他说“估值合理,我们买的比他贵多了”。这样的价格,静态考虑,基本合理,不贵但也谈不上很便宜。

第二个角度,从品种的角度去分析。这点其实基本上可以参考前面的品种分析再结合考虑便宜不便宜。现有交易对价的静态PE仅十倍出头(同时也隐含不增长甚至下滑的风险),也就是说如果绿叶有能力把思瑞康下滑的市场做到不下滑、把停滞的市场做到单位数复苏、把有潜力的市场做到双位数增长。那这收购肯定值了,从投资回报率的角度看,都是非常划算的,财务业绩上也会体现出极大的成功。问题是,目前这些都是未知数,只能通过企业过往的经营管理和并购案例以及现有的市场资料去判断该品种的未来。

第三个角度,从战略协同的角度去分析。简单来说,同样的资产但对于不同的企业或者说同一企业的不同阶段,其意义都是完全不一样的。就如西藏药业虽然也收购了依姆多的全球市场权益,但西藏药业实际上是没有研发产品要嫁接到全球销售网络的,这资产就谈不上战略溢价。而恰好在这个点上,绿叶当下非常需要这张全球营销网络。我们来梳理下,绿叶中枢神经的这块产品布局是怎样的。其中包括,利培酮、安舒法辛、罗替戈汀、 卡巴拉汀多日帖、 阿立哌唑(在研前)、帕利哌酮(在研前),加上思瑞康。整条产品线有七个,比绿叶其他领域的产品线都要充实,基本形成了中枢神经主流且完整的产品线和治疗方案组合,且其中有四个是创新药——享有市场独占权&全球销售潜力巨大,以及一个超级爆款的仿制药。同时,诸如戈舍瑞林、两个单抗、Buprenorphine、fentanil等都可以乘这张营销网挖掘更大的销售潜力。所以,可预期的是,一旦这些产品能组合上市,借助这张网,无论对于营销推广,以及组织效率、企业整体价值都会得到极大提升。再换个角度思考,从在研产品的估值模型上,也会得到非常明显的变化。主流的估值模型是必须把在研品种销售收入折半贴现的,原因是绿叶自身没有全球化营销网络,而必须借助合作伙伴,因此合作渠道分成就占了50%,其他产品同理。严重影响了在研品种的估值。也就是说,一旦拥有了自己的全球销售网络,理论上,这波收购之后,大行是需要将绿叶的在研产品进行NPV重估的。从这个角度看,这次收购无论对投资者或者对企业整体的价值提升都是很正确的一步。

如果投资人单纯从一个维度去看待这项收购,实际上都是不完整的,如果只看品种或只看财务,有些投资者基于悲观心态,很容易得出这次收购很一般的结论。但是企业家是现实世界的执行者,其面临的是真实世界的挑战,要处理的是真实世界的问题,所以企业家考虑的收购往往需要多维度思考,尤其需要考虑战略协同这块。有些投资者会觉得战略比较虚,但只有企业家能在真实世界感受到这项收购带来的益处。

这项收购的战略意义或必要性

那么我们再结合三个维度以管理层的思路来推演下。

第一个维度自然是这项收购的估值,我们可以通过现实世界的并购专家处了解到,这个价格在当下实际上是合理的。这个项目历经半年以上,如果算上筛选其他项目的时间,我预计至少花了一年以上的时间。收购价格的贵贱,对管理层来说,都是件很重要的事,毕竟要出大钱,绿叶作为民企,每分钱利用好才有今天的成就。所以,有理由相信,管理层在筛选了大批标的之后,对该类标的的整体估值水平认识是到位的,而该标的是最优选择。

第二个维度,就是在估值合理的情况下,管理层得去分析这项收购有无潜在的风险,有无增长潜力。这个是需要进行市场和品种的分析。通过电话会议了解到,管理层尤其是姜总几乎对项目的每个细节都了解得非常透,逻辑性强,滴水不漏,问答自如,甚至针对部分市场进行了深度调研和前瞻推演。从这点我相信绿叶是做了很深入的调研,但仅仅一个小时的电话会议很难把管理层调研了大半年的东西,能完全说透,他们手上掌握的资料也并不是我们能拿到的。就和投资是一样的道理,如果有个非常信任的高手给你一个代码,但在没有掌握他已知信息及逻辑的前提下,相信你很难买的下手。

所以就第二个问题,关于品种的解读,对投资者来说,这是未知的。但对于管理层来说,则很可能是已知的。所以,当时刘总实际上是这样说的“这项收购实际上也是非常好的投资回报的考量….我们非常有信心在中国取得双位数的增长,国外市场保持个位数增长,我们认为还有较大的增长空间”

结合一、二点,管理层其实已经从估值、资产的安全性和潜力,进行了非常充分的研究,仅凭这两点还不够吸引。我们必须以战略资源的角度去看待这项收购。

战略资源这东西是很虚幻的东西,但实际上在资本市场如果认识到位,是有所体现的。讲个案例,我曾经有个自选股——恒立液压,做液压油缸,供应工程机械,从财务上看起来很普通的企业,它的利润因行业不好,连续几年下滑,营业收入为十亿,净利润为七千万。就这样的一个企业,实际上在底部连续几年最低也跌不破五十亿市值。很简单,因为液压产业虽小,但对于庞大的工程机械产业来说,就是扼脖之痛。全世界做这个的也没几家,而且有些因自用还不外供。所以,这个恒立有志于打破国外垄断,收购了其他部件企业,成为了完整的液压系统企业,可以供应整套液压系统。虽然工程机械这行业不好啊,但依然逆势做到了两百亿的市值。其他的如当下大热的芯片、人工智能、互联网流量等,实际上就是体现了企业有没有对核心资源的把控,这种把控不一定会在财务上体现出来,但实际上在商业竞争中就是客观存在的。而企业家首要考虑一定不是静态的财务数据、或战术上一时的得与失,而对核心资源的把控以及怎样进一步推动企业发展,才是最重要的事。业绩是迟早会体现出来的。

回过头来看,绿叶收购的思瑞康,实际上从战略上看就是一张网,处方人数超过一千万人,在八十多个国家上市,可以这么说,这个药可能十个精神病患者就有一个患者是吃过的,即使没吃过也在病友圈听过。那对于精神科的医生来说,就更不必说了,一说思瑞康,立马就知道是什么药。所以,虽然这个药商业价值大幅掉落,从巅峰期50多亿美金下降到现在几亿美金的市场,但其实整个市场基础还是存在的,声誉已经深扎人心,这样的渠道对于绿叶来说是很有价值的。但如果没有医药或其他市场推广经验的朋友,就很难体会到这点。我举个例子,就拿国内某知名营销型药企的推广手法,就能知道是怎么回事:该药企刚开始仅一个营销部门,统管所有产品,随着广告和营销的深入,其中几个品种成为明星品种,销量最好,无需动销就能自然增长。于是,该企业将营销部门改革,分为一二三部,每个部门各拿一个明星品种,同时搭配部分动销差的品种,希望能利用这些明星品种的市场基础去强力拉动其余药品的动销。效果显著。成熟一批,储备一批,再拉动一批,形成较好的品种阶梯。这企业实际上底蕴很差,产品力也不好,但因为通过这种营销手法,实际上已经超越了很多老字号药企。包括其他行业为什么热衷做大单品,一样的思路,一个大单品往往可以把其他产品群都拉动起来。

尽管绿叶的在研产品很好,但要从零开始迅速打开市场也并不容易。所以那天电话会议主管国内市场的谢总和国际市场的张总,都提及到,思瑞康在医生的声誉是很好的。实际上说的意思,就是这样的品种可以充当绿叶产品线和医生之间的媒介。

思瑞康的销售网络和商业、客户资料也是非常宝贵的,可以把绿叶的中枢神经产品线带到全世界去。如果是从零开始自建营销团队,实际上这个过程会很漫长。这些都是财务上没法体现的。

总结的看,我个人认为这项收购并非如外界投资者认为的那样,是取悦投资者的行为。实际上,这就是对核心资源把控的追求,也是走国际化战略必须拿下的收购,结合Acino的收购来看,是整体连贯的商业动作,更加追求战略的协同。事实上,本人之前对微球的空间是看得很乐观,但对落实到现实销售能做多好,是抱有一定疑问的,因为毕竟面对的是全球市场,市场基础还是比较薄弱,这个过程也许会漫长。当然,也能通过合作伙伴卖产品,但毕竟销售环节这块既是大利润,也是企业必须掌握的核心能力,所以也是边走边看企业是怎么处理这问题。

而绿叶走的这一步棋,其实已经提前解决了微球放量的疑问。因此,个人还是看好这项收购,证明绿叶确实是有情怀有野心有强烈进攻性的企业,也确实非常坚定的往世界级大药企的方向做。不可否认,在这个过程,会存有一定的整合风险。但我是这样看的,如果要想获得成长则必须经历挑战,虽然研发短期看是痛苦的,走国际化可能会遇到困难,并购也有可能会遭遇失败的。但不管如何,这就是武田制药曾经走过的路。有缘的是,恰好绿叶收购公告的当天,武田也花了六百多亿美金收购夏尔制药成为全球十大药企。

实际上,行业内的PE、VC包括大多数机构对研发型药企的并购和价值评估是有充分的认识和理解,但对商业能力或资源的并购实际上是存在认识不充分的情况。但这实际上是个盲点,很容易导致这类资产的战略协同被低估。同时,具备全球商业化能力的药企实际上在国内是非常稀缺的,连雏形都未见到,而绿叶通过此次并购很有可能会成为第一家这样的药企。未来不管是对于自身研发产品的输出,或者国内一些研发型企业的合作输出,都能通过这张网去产生价值。实际上这一步,也为绿叶拓展了更多的路子。

整体交流下来从风险的角度看,市场部分投资者可能过度关注中期有可能面临的仿制药挑战、海外管理不利等风险因素,当然这也是客观存在的,需要管理层去克服,谁也不好说。但同时市场也忽略了该项收购带来的长线投资逻辑的完善与短期盈利有可能出现较大增长的可能。

所以我认为,短期股价出现回调很正常,投资者需要时间充分认识到这项收购的必要性和战略意义,也可以充分审视风险是否可控。个人觉得如果出现较剧烈的错杀,也有可能会带来新的买点。

至于有无可能要增发的问题,目前和管理层总体交流下来的情况,认为主要会通过海外发债的方式,也有可能是可转债的方式做融资,但目前是明确表示没有配股或增发的计划。从客观的角度看,公司现有的资金很充裕,足够应付第一笔首期付款,同时也不影响日常经营的现金需求,公司负债率也不算高,财务压力很小,是能接受的范围。

最后,因收购事项出来仅一天多的时间,文章的认识有可能会出现一定的偏差或不全面,也会随着后续的进展不断修正,朋友们务必需要自行跟踪分析。且因本人持有绿叶制药仓位,不可避免会有一定的仓位思维,各位投资者作为参考意见即可。


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全部评论

进城的一头牛2020-01-01 09:50

现在力朴素的销售数据怎么样了,受影响程度如何?

少就是多-2019-04-23 10:53

好复杂 对我来说是七尺围栏

三毛流浪记012018-10-25 13:25

好文转发

美丽的小花花2018-08-01 18:59

毛毛爸爸2018-06-05 10:23

写得好