2004 年 5 月 1 日
作者：Whitney Tilson
接班
一位股东问，为什么不让比尔·盖茨做巴菲特的接班人。
巴菲特说：不是比尔让你问的吧？[笑。]
伯克希尔现在有四个人可以接我的班，与 15 年前相比，我们现在的准备更充分了。
我的接班人将从伯克希尔内部选拔。我们选的接班人已经融入到了我们的文化之中，他们与我们长期相处，值得我们托付。
继承伯克希尔的文化
我先去世的话，我的股份将由我妻子继承。她可以安排把所有股份都捐给基金会。
即使我和查理去世了，相信伯克希尔的文化也能传下去。我们的接班人是在伯克希尔的文化氛围中熏陶成长起来的。我的妻子和儿子都在董事会，守护伯克希尔的文化。
沃尔玛的山姆·沃顿去世后，沃尔玛的文化仍然在往下传。沃顿家族明智地聘请了继任者来经营沃尔玛。沃顿家族守护着沃尔玛的文化，但不直接参与经营。
相信在我的家人和伯克希尔经理人的共同努力下，我们把我们的文化传承下去。
芒格：要说谁担心这个问题的话，最担心的人应该是我。我与巴菲特家族相识几十年了，大家放心吧。
垃圾债
在买垃圾债的时候，我们挑的是我们能看明白的。那时候，垃圾债的到期收益率有 30% 的、35% 的、40% 的。我们是把垃圾债当股票买的。还没到 12 个月，垃圾债的收益率就降到了 6%。在这 12 个月里，根本没什么大事发生，价格的变化真让人看不懂。
超级巨灾保险
一位股东问，在评估超级巨灾保单时，如何定价。
巴菲特回答说：计算关键数字时务必实事求是，宁愿保守些。
算完之后，检查一下有没有安全边际。
在计算地震险的保单价格时，我们先看过去一百年里发生了多少次大地震，发生了 26 次。今后一百年能发生多少次大地震呢？我们假设是 30 到 32 次。然后再计算保单的价格定在多少合适。假如我们算出来 100 万合适，我们要把价格定在 120 万，留够安全边际。
有时候，有人提出要我们承保 9 级地震。9 级地震发生的概率是千年一遇，这就不好算了。在投资中，太难的话，跳过去就行了，就是这个道理。
中石油
投资中石油的逻辑一点都不深奥。中石油与世界各地的大型石油公司没什么区别。它是全球第四赚钱的石油公司，原油产量与埃克森不相上下。中石油没什么复杂的，它是一家综合型石油公司，很容易就能把它的生意看明白。
中石油在年报中讲了它的生意，比其他石油巨头的年报写得更具体。中石油说了，不出意外的话，计划每年将 45% 的利润用于分红。有现金分红可拿对伯克希尔是好事。
我们买中石油，是因为不管你用什么标准衡量，它都太便宜、太便宜、太便宜了，比埃克森、BP、壳牌都便宜多了。有人说，便宜有便宜的道理，90% 的股份在中国政府手里。没错，这个因素有一定影响，但我觉得不是主要因素。你自己去读读中石油的年报，读了你就知道了，和其他石油公司一样的。看懂了这个公司之后，你再考虑中美关系等因素可能带来的风险。
芒格：我觉得价格便宜到一定程度，即使国家风险或监管风险高一些，也是承受得起的。没什么复杂的。
巴菲特：还有一家石油公司，尤科斯，在俄罗斯。国家风险见仁见智，你可以自己判断。我们是觉得中石油风险比较低。
巴菲特：投资中石油用不着难以企及的高深智慧。中石油的产量占全球 2.5%，原油以美元定价。中石油垄断着中国的石油冶炼行业。它还计划将利润的 45% 用于派息。中石油的价格只有同类公司的三分之一，按这个价格买中石油，没什么难的。关键是你把该做的功课做好了。
芒格：你说的很明白，可你买的时候，别人都没买。做投资，要比一般人有更高的见识。
GEICO、直销的历史、低成本的重要性
GEICO 直接向客户销售保险，这个生意模式来自 Leo Goodwin 夫妇。他们是和 USAA 学的。美国军人经常四处流动，很难上保险，于是有了专门为美国军人服务的 USAA 保险公司。Leo 借用了这个创意，而且拓展了客户范围，不只是为军人服务。GEICO 的机制更有效率。
100 年前，汽车保险是财险公司通过代理商销售的。汽车保险价格里很大一部分是佣金。 1920 年代，State Farm 公司成立了，它有自己的专属经纪人，所以能把成本降下来。后来，State Farm 发展成规模最大的汽车保险商，紧随其后的 Allstate 也采用同样的商业模式。专属经纪人模式优于代理商模式。
Leo 所做的创新是跳过了经纪人，把成本进一步降低。
每个美国家庭都要买车险。车险不是奢侈品，关键看成本。谁的成本低，谁就能赢。采用直销模式的 GEICO 公司和 Progressive 公司最终将胜出。
Progressive 和 GEICO 拼得很厉害。Progressive 看我们做得好，模仿了我们的模式。
戴尔的效率非常高。我不敢和戴尔竞争。有竞争力的产品，加上低廉的价格，最终必然胜出。
查理是 Costco 的董事。Costco 和沃尔玛都是超低成本的高手，也是赢家。
白银仓位
对于我们的白银仓位，我们是加仓、持有、减仓，还是清空了，我无可奉告。你说黄金或白银市场被操纵了，我完全不同意。很多文人爱讲阴谋论。目前，已开采出来的白银存量充足，我不太了解最近的供求关系。我不知道有哪个大宗商品市场是被人操纵的。
芒格：你问错人了，我们对大宗商品不在行。
如何将伯克希尔的现金用于投资
一位股东提出的问题是买债券和做套利，哪个更合适。
巴菲特说：有些东西，我和查理有判断能力，有些东西，我们没判断能力。我们关心的是我们能弄明白的。我们真能弄明白的东西不多，但也足够了。
从 2002 年夏天到秋天，垃圾债出了特别便宜的机会，我们买了很多。不是我们深思熟虑地要买垃圾债，是垃圾债出了特别便宜的大机会。
我们的思维是开放的。不管什么投资机会，只要能通过我们对风险的考核，我们就可以投。我和查理从来不说非要做这类或那类的投资。查理在找投资机会，我也在找投资机会。找到了，就行动。大机会最好。我们现在也只能抓大机会。
最近，我们在外汇和保单贴现方面做了几笔大投资。套利我们已经做不了了，我们的规模太大。
芒格：我们现在持有大量现金，是因为还没找到看好的机会。不值得做的事，还非做，是瞎忙活。
投资中犯的错误
我们犯过的严重错误有两种：1) 明明很便宜的，却根本没买；2) 值得下重手买的，却买的很少。
查理是那种善于下重注的人。我不太行。有的东西，我是在 X 开始买的，一涨到 X.125，我有时候就收手了，可能是期待还能跌下来吧。
因为我这样锚定成本，我们少赚了几十亿上百亿。
芒格：最严重的就是放走了沃尔玛吧？
巴菲特：少赚了 100 亿。当时我要买 1 亿股，价格是 23 美元。刚买了一点，就涨起来了，我就收手了。不知道我怎么想的，大概是想等它再跌回来。因为我咬手指头，多花一分钱都舍不得，我们少赚了很多钱。这样的例子还有很多。
其实，我们也不往心里去。打高尔夫球，每个球都一杆进洞，还有什么意思。偶尔打飞几个，才有意思。
真正让我们亏钱的错误，我们应该很少犯。在 Dexter 鞋业上，我们是真亏了。我们将来的错误，可能比较多的还是那种该做的却没做。
芒格：该做的没做，这样的错误无法体现在财报上，是别人看不到的，但我们自己会反省。
收购公司面临的竞争
你说的没错，伯克希尔面临私募股权基金的竞争。股票的交易价格有时远远低于内在价值。收购公司的交易一般是通过谈判进行，成交价不像股市那么极端。在同等情况下，即使股票的价格便宜些，我们还是更愿意按公允的价格买下整个公司。
我们这样的买家其实也没那么好找。公司的老板可以把公司卖给我们，之后他还可以接着经营，想经营多长时间都行。如果是出于税收、继承等原因考虑，要把公司卖出去，但又不想随便给公司找个婆家，我们是很好的归宿。像我们这样收购公司，占不着大便宜，但是能有效地把资金配置出去。
收购的机会不是天天有。
假如我有一家公司，是家族传下来的，现在想卖出去，我会选伯克希尔。我不想自己家族的企业被大卸八块，自己的女儿不能卖出去，自己的公司也不能谁出价高就给谁。
我们的承诺是收购了公司之后永远不卖，别人做不出来我们这样的承诺。大多数大公司做不到。说不定哪天董事会就决定要卖出去。我和卖家讲，你和伯克希尔做生意，只有一个人能骗你，就是我。因为我们没别人，不请中介，也不请华尔街的顾问。
虽说如此，我们面临的竞争确实很激烈。
芒格：来自私募股权的竞争不是一天两天了，我们不是还做成了一些成功的收购吗？
股票拆分
伯克希尔的股东是由一批最优秀的投资者组成的，我们的股东很稳定。为什么呢？是自我选择的结果。有人一看伯克希尔的股价这么高，就望而生畏了。这样的人可能本身就不怎么理智，不适合做我们的股东。我们的高股价是我们的标志、我们的象征。
因为不拆分，我们更能吸引到最优秀的股东。他们关注的不是股价是 9 万、还是 9 块。
芒格：有人说股票的流动性促进了资本主义的发展，我不赞同。流动性引发了多少投机狂潮。流动性或许是个好坏参半的东西。
南海泡沫发生后，英国禁止了股票交易，英国那段时间照样一切正常。有人说流动性促进了文明的发展。美国那么多房产，都不是天天流动的，难道美国的房产有问题吗？
巴菲特：伯克希尔平均每天的交易额是 5000 万，一般人不会面临卖不出去的问题。
芒格：我们努力工作，希望给股东创造越来越多的财富，希望有更多的股东能面临流动性的问题。
有些公司的产品有害，是否还买它们的股票？
我每天喝五罐可乐，感觉好极了。
有一次，我们在谈收购一家公司，这家公司的生意很赚钱、管理层也很称职，我们后来却放弃了，因为我们不想做它做的那种生意。只是单纯买股票的话，我们可以照买不误。
有些公司的生意是我看不过去的，但这不影响我买这些公司的股票或债券。要是让我亲自去做这些生意，直接拥有这些公司，那我会有顾虑。
每家零售商都出售香烟，这不影响我亲自做零售生意。
芒格：烟草公司、烟草广告公司，我们不收，不做那些生意。
巴菲特：是这样。我也说不好我这个标准怎么来的，但我确实有这么个标准。我曾经买过 RJR 的债券，现在有机会，我还会买，只是我不要这家公司。有一次，遇到了此类情况，我们考虑了一下，还是放弃了。
芒格：我们只是犹豫了片刻，就做出了决定。我们不自诩我们自己多有德行，只是我们有一些东西是不沾的。就算是合法的，也不屑去做。当今的美国社会有这么一种风气：只要不犯法，什么都可以做。
巴菲特：吃汉堡，喝可乐，这是个人的选择。一个人想吃什么吃什么，活到 75。另一个人天天吃胡萝卜和包菜，活到 85。谁活得好？我知道什么是自己想要的。[笑。]
我从来没进过有机食品超市的门。
芒格：去 Costco 吧，那的里脊牛排特好吃。就着胡萝卜汁冲服燕麦，我不觉得有什么好的。
巴菲特：在吃的方面，我和查理的意见很统一。[笑。]
如何学做投资
让我重来一次的话，我还会像当年那么做。世界还是一样的世界，变化没那么大。我们会把自己能看明白的公司和行业找出来，把所有相关的资料都收集到一起，都读了。我们现在的资金量太大，投资范围有限制。资金量小的话，我们的投资范围很大。
股票该怎么分析？50 年前怎么分析，今天还怎么分析，没什么变化。
持续学习
我从本·格雷厄姆那里学到了投资的基本原则，现在用的还是当年学的基本原则。后来，我对投资的理解受了查理，还有费雪的影响，开始接受买好生意的理念。在掌握了投资的基本原则之后，我花了很长时间学习生意是怎么做的。
首先，要有正确的思维方式，《聪明的投资者》里基本都讲了。其次，你自己琢磨琢磨，看哪些生意是你下功夫研究能看懂的。最后，做好投资还需要有正确的心态。
芒格：我在沃伦身边几十年了。沃伦的学识一直在增长。如果不是一直学习，他可能以为中石油根本不值得投资。因为学习了，他才看懂了。
放弃学习，别人就会超过你。
只是心态好还不行，还要有求知欲，还要能长期坚持下去。
过滤噪音
芒格：怎么才能比一般人有更高的见识？学聪明很重要，把愚蠢拒之门外同样重要。该远离的就远离，免得平添烦恼。
巴菲特：我们经常得罪人。很多人向我们推销时，第一句话还没说完，就被我们打断了，我们直接说没兴趣。烂机会直接毙掉，我们不浪费时间。
象棋的人机大战中，人凭什么能赢呢？有 99% 的可能性，人类是不假思索就可以排除掉的，直接考虑最可能成功的几个可能性，不在无谓的思绪上浪费时间。
别人拿烂机会找你的时候，别碍不住面子，别浪费 10 分钟时间。
应对风险
我们认为降低风险的最佳途径是思考。我们平常都把资金放在短期品种上，只有合理的机会出现时，才出手。
正确的心态很重要
芒格：我们的阅读量特别大。我们身边的聪明人里，没一个不大量阅读的。此外，做投资还要有个好心态，能抓住机会，把事情做对。许多人抓不住机会，机会来了，也不知道怎么做。
巴菲特：关键是脑子里有如何利用资金这根弦，这个和智商无关。再就是要有好心态，控制不住自己，早晚出问题。这样的事我和查理见多了。就在不久之前的 90 年代末，投资领域出现了疯狂的一幕。为什么会这样？人们没记性吗？读读历史，你就知道了，人是不长记性的。
关于分散
偶尔我们能找到一个特别明显的投资机会，值得下重注，例如 2002 年的垃圾债和许多年前的伯克希尔哈撒韦。谁要是以为每个星期都能找到好机会，最后肯定大亏。
芒格：过度分散投资不理智。
资本配置
我们没有投资委员会。规定 50% 投股票，30% 投债券……不合理。
今天说在股票和债券之间按 60/40 配置，然后明天宣布调整为 65/35，毫无道理，根本不符合逻辑。
估值很重要
一家公司，你买得太贵了，就算公司本身很赚钱，你也只能得到很低的投资收益。
避免杠杆
我们用一个很重要的手段来保护自己，就是不用杠杆。我们相信，金融市场上什么都可能发生。聪明人用杠杆可能被打趴下。危机发生了，能熬过去，就能安然无恙。再聪明的人用上杠杆，都可能被打垮。杠杆的重压让人束手束脚。
平稳度过金融危机
只要不上杆杠，不被高估值迷惑，金融危机爆发了，也死不了。手上还有现金的话，接着买。
伯克希尔有充分的准备应对任何金融危机。我们不唯恐天下不乱，期盼金融危机的发生，但每次危机爆发，我们都从中受益。过去三四十年里，每次危机我们都毫发无损。
预测
芒格：人总这样，总以为别人知道将来会怎样，总问别人将来会怎样。古代的国王还请人看羊肠子占卜呢。有些人靠算命赚钱，总能骗口饭吃。今天的预测者和古代给国王看羊肠子的人一模一样。这样的事在历史上就从来没消失过。
估值时如何合理看待增长速度
如果长期增长率高于贴现率，理论上说，计算出来的价值是无限大的，这个叫圣彼得堡悖论，是 30 年前 Durand 提出的。
有的管理层以为自己的公司是无价之宝，以为高增长率能永远维持下去，人们特别容易掉到这个陷阱里。回头看 50 年前排名在前几位的公司，有几家能保持每年 10% 的增长率？能保持 15% 的更是凤毛麟角了。
在估值时，查理和我极少将增长率预测得很高。有时候我们可能因此错过机会，我们宁愿保守一些。
芒格：估值时用的增长率太高，得出来的数肯定无限大。怎么办？只能实事求是地算，还能怎么办？
不做烂生意
当年做纺织生意时，总是要买新机器，说是新机器能增加利润。新机器买了，利润根本没见着。因为别人也上了新机器。就好像站在人群中争着往前看，你垫脚也没用，别人也垫。没法看得更远，腿还累得很疼。
市场前景
一位股东讲了很多他对未来经济和股市的忧虑，巴菲特回答说：
可以说，在历史上的任何时候，包括股票最便宜的时候，要把负面因素罗列出来的话，都能找出来一大堆。以 1974 年为例，预示将来很黑暗的不利因素，实在太多了。
我们完全不理会这些东西。我们相信的是：这个国家的将来会更好，我们的公司将来会更好。我们扔过原子弹，打过冷战。多少年过去了，问题是有的，但更多的是机遇。将来只要不爆发大规模杀伤武器战争，好生意能一直做下去。
从 1959 年起，我和查理从来没因为担心什么宏观因素，而放弃投资机会。令投资者失败的不是经济，是他们自己。投资股票，要做长期投资，长期投资肯定没问题。
我们不受你说的那些因素影响。要是明天能遇到一个好生意，我们会高兴得跳起来。
失去理智的市场
在做保险生意时，与大多数人相比，我们都更把小概率事件考虑在内。与自然界的大灾大难相比，我们更注意为金融界的大事件做好准备。金融市场有自身的缺陷，我们总是提防着，做好准备：一个是不让自己受伤，另一个是找机会从中大赚一笔。
芒格：垃圾债闪崩那次，收益率激增到 35-40%，很难解释是怎么了。赶底赶疯了。股市上也有这样的大跌，一样的情景。
巴菲特：你就说吧，2002 年，市场上有数以万计的聪明人，有数不过来的资金，而且大家都想赚钱，可垃圾债的价格竟然崩到了这个地步？市场疯癫起来，真疯癫。现在垃圾债的收益率跌到 6%，人们开始买了。不知道现在买的这些人，和当初抛的那些人，是不是一批人。
华尔街上遍地是资金，遍地是人才，市场该疯照样疯。房产等其他资产没这么疯。
总之，至少把自己保护好了，别让市场的疯狂把自己卷进去。能利用市场的疯狂赚上一笔，就更好了。
评论菲利普·费雪
费雪很了不起。他上个月去世了，活了 90 多岁。1958 年，费雪写了自己的第一本书《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits)。后来，他又写了另一本。两本书都是好书。
我只见过费雪一次。想学费雪的话，读他的书就行了，书里都讲了。和学本·格雷厄姆一样，读他们写的书就行。他们都写得特别清楚，用不着见他们本人。
我见到费雪那次特别高兴。那是 1962 年，我正好去纽约见朋友。费雪对我特别友好。我是 1959 年遇上查理的。查理讲的理念与费雪传授的理念如出一辙，他们两人都影响了我。.
芒格：费雪是我敬佩的前辈，他的理念还和我一样，我更敬佩他了。我对费雪的印象特别好。好的投资机会很难找，所以要集中投。我觉得这个道理太明显了。可惜投资界 98% 的人不这么想。
我们坚持集中投资，我们做的是对的。
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