作者：Whitney Tilson
2001 年 4 月 30 日
投资美国股市未来的收益率
《华尔街日报》进行了一项调查，41% 的投资者预期在今后 10 年里投资股票可获得每年 10% 到 20% 的收益率。还有 20% 的投资者认为可以实现 20% 以上的年收益率。巴菲特和芒格认为上述预期属于盲目乐观。
芒格直言不讳：“我看美国的投资者该降低预期。股民们不是一丁半点的傻，是傻到家了。只不过没人把这话明说罢了，说出来能有什么好处？”
巴菲特补充道：“在今后 15 年里，投资股票每年获得 6% 到 7% 的收益率很正常。谁都指望每年从股市赚到 15%，太不切实际了。”
成长股 vs. 价值股
“哪有什么成长股、价值股的区别？成长往往是创造价值的一个因素，喜诗糖果就有成长性。”
“那些让你投资成长股或价值股的人根本不懂投资……有人说什么现在该卖出成长股、买入价值股了，听到这样的话我就受不了，这不胡说吗？”
护城河以及可持续竞争优势
芒格：“旧有的护城河在不断被削弱，新兴的护城河很难预测，越来越不容易了。”
巴菲特：“不管护城河多难找、挡住敌人的进攻多不容易，关键还是得看护城河。我们不厌其烦地告诉我们的管理层，打起精神，拓宽我们的护城河。把护城河拓宽了，就什么都有了。”
学校中教授的投资知识和有效市场理论
“上一门投资课，最重要的是学会怎么给一家公司估值。不会给公司估值，就不会给股票估值。大学教授一般都不知道怎么给一家公司估值，他们给学生讲的是不可知论：谁都不知道，什么都没用。学校里讲的投资知识太差劲。”
伯克希尔哈撒韦的利润来源
芒格：“我们就像‘一招鲜、吃遍天’的刺猬。伯克希尔做的是好生意：我们获得浮存金的成本是 3%，然后用浮存金投资其他生意，每年能赚 13%。”
伯克希尔哈撒韦的收购策略
“从 1965 年我们买下伯克希尔这家纺织厂起一直到现在，我们从来没规划过什么宏伟蓝图。查理和我不是每天坐在那空谈各个行业未来的发展趋势。我们不看别人写的报告，也不找别人参谋。我们只是研究眼前找到的机会，搜寻拥有可持续竞争优势、而且价格合适的公司。”
“我从 11 岁就开始配置资本，我打算将来还是一如既往。难的是我们的体量越大，机会越少。”
芒格：“我们的打法是抓住大机会，大机会不是什么时候都有的。机遇偏爱有准备的头脑。”
伯克希尔哈撒韦收购其他企业有何优势
“我们在收购方面积蓄了巨大优势。许多公众公司和私人公司都愿意选择我们作为归宿。我们付款痛快，大家都知道我们做生意干净利索，从不拖泥带水。我们把公司收购了以后，总是保留管理层，让他们像从前一样经营公司。我们的管理层特别稳定。”
将来的股票收益率
芒格：“20 年后，随着伯克希尔哈撒韦越做越大，它每年的收益率会比现在低很多。”
巴菲特：“我们绝对不可能长期获得每年 15% 的复合增长率。”
巴菲特的健康情况
巴菲特在会上说他过去五年都没去过一次医院。巴菲特说：“医生肯定会认为我能比一般的 70 岁的人更长寿。我母亲活到了 92。我做的是自己喜欢的工作，周围都是自己喜欢的人，一点压力都没有。”芒格开了个玩笑，他说《基因组：人种自传 23 章》(Genome: The Autobiography of a Species in 23 Chapters) 这本书里的研究结果显示：承受压力的人，寿命比较短；给别人制造压力的人，寿命比较长。
给今天的小资金投资者的建议
“你要是有我们现在的本事，掌管小资金的话，能赚大钱，但是随着资金规模的增加，收益率将越来越低。”
芒格：“我会专拣那些盘子特别小的股票，深挖存在严重错误定价的机会，可惜这一块只是个弹丸之地。”
换个角度看问题
一位年轻的股东请教如何成功地投资，巴菲特给了一些建议，然后芒格补充了一句：“活这么一辈子，只追求买卖纸片发财，最后发财了，也白活了。人活着不能只一门心思想着怎么发财。”
关于伯克希尔哈撒韦的现金
“我们一直在琢磨怎么把现金用好，只是不能为了利用资金而利用资金。我们不希望伯克希尔哈撒韦的现金在账上躺着。”
芒格：“我们特别希望能投一大笔资金，然后就万事大吉，用不着再管了。”
资本配置
“在配置伯克希尔的资本时，我们要问自己：我们应该把资金留下来，还是分给股东？分的话，怎么分，是回购，还是派息？把资金留下来的话，我们每留下来 1 块钱，必须创造大于 1 块钱的价值。我们过去做到了，但愿将来也做得到。”
决定把资金留下来用于投资之后，我们要回答的问题是：“风险是什么？”
我们竭尽全力寻找最理智的投资。我们要比较，选最好的，一笔投资做了，另一笔投资就不能做了。”
投资机会很难找
芒格：“我们现在的大环境不太顺，投资的竞争越来越激烈。”
巴菲特：“将来会有别人犯傻的时候。今后 20 年里，一定会的，这个我敢肯定。问题是，当别人犯傻时，我们能不能抓住机会。”
最大的错误
芒格：“在伯克希尔的历史上，我们犯过的最大的错误都是该做的没做。我们看到机会了，但没行动。都是大错，我们少赚了几十亿。现在我们还会犯这样的错，已经在改了，只是永远不可能完全改好。”
“错误有两种：
1) 没行动，沃伦管这个叫“咬手指头”；
2) 本来应该大量买入的东西，却小里小气地买。”
收购策略
“去年我们买了八家公司，希望以后能买到更多这样的公司。我们的第一选择是直接把好公司整个买下来。我们在股票上赚过钱，特别是 1970 年代，现在的大环境不太好。”
“平均下来，按照我们的条件，我们每年能买到两家公司。我们希望能做规模在 100 到 150 亿美元的收购，规模这么大的一般都是公开拍卖，我们从来不参与公开拍卖。”
“我们在海外做的收购比较少，因为没人给我们打电话。在海外，知道我们的人少，希望将来可以有所改观。”
“我们的很多收购机会来自口口相传，经常在已经投资的行业继续收购。和 NetJets 差不多，NetJets 公司 70% 的新客户是老客户推荐的。”
出售伯克希尔旗下的非上市公司
“我们经营的生意是别人给多少钱都不卖的。这是我自己做出的选择。假如伯克希尔 100% 都是我的，我绝对不会为了多赚 5% 把自己手里的生意卖出去。伯克希尔并非 100% 都是我的，希望各位股东能和我想法一致。这份忠诚有利于我们收购其他生意，有时我们也因此付出些代价。”
芒格：“这份忠诚主要适用于我们买入和持有非上市公司，至于上市公司，就不太一样了。”
股票波动
“我们希望伯克希尔的股票不要剧烈波动，这样的话，所有股东的收益能与公司的经营业绩基本上保持一致。”
接班计划
“我们希望接班顺利。伯克希尔哈撒韦承载了我们的所有资金，凝结了我们一生的努力。我们希望将来事实能证明，没了我们俩，伯克希尔仍能续写辉煌。”
“我们要做的就是打造坚不可摧的伯克希尔文化。”
“现在提接班人还不合适，因为 20 年后可能会变的。我们有非常优秀的接班人选。”
芒格：“关键是伯克希尔旗下有那么多好生意。伯克希尔的势头难以阻挡。无论谁来接班，伯克希尔都不会再有沃伦这么出色的资本配置能力。”
巴菲特：“10 年前，我在所罗门任职了 9 个月零 4 天。我没在的那段时间里，伯克希尔一切正常。伯克希尔的管理层不需要我。更何况我们今天更强了。”
保险浮存金
“今年我们的浮存金将增加 10% 左右，即 25 亿美元。整个保险行业的浮存金规模是 3000 亿美元，我们占其中的 10%。由于整个行业的浮存金增速有限，我们很难每年都保持 10% 的增速。今后 25 年，我们的浮存金不可能以每年 10% 的速度增长。”
“我们更关注的是获取浮存金的成本。我们明年完全可以把新增浮存金的规模做到 50 亿美元，但是将来肯定要付出代价。在保险行业，不计后果的话，市场规模无限大。”
保险行业的风险
“我们敢签规模特别大的单子，但从来不做风险无限大的单子。”
Executive Jet
“我们拥有 265 架飞机，在四小时内能在 5,500 个机场做好出发准备。”
“NetJets 不以大型航空公司为竞争对手。与一般的航空公司相比，我们可以为飞行员提供更好的福利，例如，我们不限制他们的居住地点。”
“共享飞机这个生意销售的不是普通商品。我们的客户对安全和服务很在乎。”
芒格：“有一次，另一家飞机租赁公司的飞机在飞往阿斯彭 (Aspen) 的途中坠毁了，我们那天拒绝飞往阿斯彭。因为这样的事，人们会记住我们。”
巴菲特：“Executive Jet 远远没有发展成熟，还有很长的路要走。在亚洲和拉美都有成长空间。”
联合航空 (United Airlines) 对 Executive Jet 的威胁
联合航空最近宣布计划开展共享飞机业务，可能成为 Executive Jet 的竞争对手。巴菲特和芒格认为联合航空太盲目了，将付出沉重代价，Executive Jet 不会受到任何威胁。巴菲特说：“没人能撵上我们。以前跟我们抢生意的竞争对手不知好歹，我们把它们耗死了，我们亏得起，它们亏不起。”
芒格补充说：“联合航空的那种飞行员文化适应不了共享包机生意。联合航空的成本太高，不知道它想干什么。”
GEICO 在海外的发展潜力
“我们一直考虑如何进行国际扩张，问题是我们现在在美国的市场占有率才 4%，所以我们还是专心把国内市场做好。”
房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac)
2000 年，伯克希尔哈撒韦卖出了长期持有的重仓股房地美。有人问巴菲特为什么，巴菲特回答说：“我们在公司的经营中看到了一些我们不放心的情况，也可能没什么问题。我们不是因为担心政府的调控，只是觉得公司承担风险的状况有所变化。”
芒格补充说：“可能我们太敏感了，我们确实对金融风险很谨慎。”
巴菲特继续说：“金融公司的很多情况是单纯看财务报表看不出来的。我们见的多了，不敢不小心。我们看到了一些情况，不是 100% 放心。对于非金融类的公司，很多问题可以提前看出来。金融公司不行，发现问题时已经晚了。”
芒格：“一看到金融公司把心思放在追求靓丽的业绩上，我们就很紧张。”
家乐氏 (Kellogg)、金宝汤 (Campbell Soup) 和可口可乐
一位股东表示，不久以前，一般人肯定认为家乐氏和金宝汤这两家公司的生意拥有宽广的护城河，可惜现在看来，事实并非如此，两家公司的股票都跌下去了。我们从中能得到什么启示？
巴菲特回答说：“我对这两家公司了解不深，我个人认为家乐氏把价格提的太高了。家乐氏以为自己的护城河很宽，但通用磨坊 (General Mills) 等竞争对手都不弱。金宝汤的问题是美国人的生活习惯变了。40 年前，美国人经常喝汤，现在喝的少了。”
“软饮料可不一样，几十年来畅销不衰。美国人饮用的液体中 30% 是汽水，其中又有 40% 是可口可乐的产品，这么一算，美国人饮用的液体中可口可乐占 1/8。”
“咖啡和牛奶的消费量每年都在下降，人们一喝上汽水就再也放不下了。”
“发展中国家将来也会出现此类趋势，目前发展中国家的可乐消费量只有美国的 1/50，可口可乐千万不能把价格定的太高。”
“可口可乐的相对价格很便宜，从 1930 年起，它的价格才翻了一倍。可口可乐的价格涨的慢，有利于提高人均饮用量。”
芒格：“沃尔玛、Costco 等超市巨头崛起，它们拥有强大的购买力，这也削弱了家乐氏和金宝汤的护城河。”
巴菲特：“零售商和品牌制造商之间的争斗由来已久。1930 年代，A&P 推出了自有品牌，做的很成功。”
在可口可乐公司和吉列公司担任董事的不利之处
“我们担任了公司的董事，在我们卖出股票时会面临巨大的阻力，因为别人难免质疑我们的动机，怀疑我们是否得到了什么内幕消息。不担任董事的话，想卖就卖。”
“只考虑赚钱的话，不要在上市公司当董事。”
通用电气 (General Electric)
有位股东在提问时讲到美国公司的 ROE 越来越高，巴菲特以 GE 为例说：“GE 提高财务杠杆是有意为之。GE 的声誉卓著，它有这么做的资本。GE 增加了回购力度，能核销的都核销，降低了净资产，提高了将来的收益率。”
“总的来说，美国公司 ROE 的提高是管理层有意为之。这里面我们既能看到行之有效的管理，也能看到一些财技表演。”
“我们想要把伯克希尔哈撒韦的 ROE 做成多少都做得出来。我们甚至用不着一分钱的净资产，都能照样能经营。”
抄底科技股
“有一些科技股的市值已经低于现金了，问题是这些高科技公司一定会把账上的现金花的一干二净，所以这样的现金留不住。”
1990 年代的医药股与今天的科技股
一位股东说在去年的股东大会上，巴菲特表示 1990 年代医药股大跌时没买入很后悔。今天的科技股是否存在同样的机会？
芒格说：“医药行业的未来更容易预测。在医药行业，所有公司的日子都很好过，有些过的特别滋润。”
巴菲特说：“我们看不到明显的证据，无法肯定今天的科技股整体低估。医药股有过靓丽的业绩记录，创造过优秀的投资收益率，科技行业没有这样的记录。”
互联网/科技股泡沫
“互联网热潮之中，我们看到的是利用别人的希望牟利。容易上当的人经受不起煽动迷惑，把钱从口袋里掏出来送了出去。我们看到的是陷阱和圈套。”
“利用人们的希望和贪婪牟利，攫取巨额财富。过去这几年，华尔街上赚大钱的靠的不是实打实的业绩，而是蛊惑吹嘘。”
航空行业
“最大的问题是竞争对手之间拼成本。成本承受不了了，早晚有一天要倒掉。”
芒格：“航空公司的飞行员工会特别强势。飞行员工资那么高，他们的工会还那么强势。一旦长时间停工，哪家航空公司都受不了。”
巴菲特：“航空公司承受不起长时间的罢工，在面对工会时自然处于劣势。奇怪的是，等航空公司真要倒闭了，在谈判桌上倒是能更强硬了。”
风险
“在我们看来，用股票的波动幅度来衡量风险大小纯属荒谬。我们眼中的风险有两种：1) 本金彻底亏损的风险；2) 取得的收益率不够高的风险。有些好生意的收益率是波动很厉害的，喜诗糖果每年都有两个季度是亏钱的，有些烂生意倒是四平八稳。
芒格：“大学教授怎么能教这些东西呢？几十年了，这个错误还没被彻底消灭。”
巴菲特：“有人跟你大谈贝塔系数的时候，可把钱包看好了。”
如何找到大机会
芒格：“把我们抓住的最好的 15 个机会去掉，我们今天不可能坐在这。”
巴菲特：“我现在还保留着几份 50 年前的公司年报，太明显了。50 年前，我在 GEICO 公司的 CEO 旁边一坐，我就知道就是它了，大机会。”
说服他人
“有些人是很正派、很聪明的人，可他们非要做傻事的时候，我们根本拦不住。人们一意孤行的时候，谁都拦不住。有的人当上 CEO 之后，不管股东给他提什么建议，他根本听不进去。如果我们和管理层合不来，公司的生意再好也不行，还是得选能和管理层协调一致的。”
“我们投资这么多年，对生意有了不少了解，更是深刻地认识到了人性。”
做空
“很多人毁在做空上了。做空能破产。”
“高估的公司太多了，比低估的公司多了去了。被炒到高估 5 到 10 倍的股票比比皆是，但打 1 折、2 折的股票可很少见。你以为做空更容易吗？不是这样的。股票被炒高，后面一般都有庄家在操纵。他们完全可以用虚高的股票凭空提升公司的价值。比如，本来这公司就值 10 块，庄家给炒到 100 块，这时候庄家可以利用公司的市值把公司的价值提到 50 块。华尔街随之赞叹不已，说这公司创造了价值，游戏能这么一直玩下去。庄家可以花样百出地玩下去，一直把你的资金耗尽。”
“我们看到过不少该被做空的公司，事后证明我们都看对了，但是其中的种种复杂曲折难以承受。还是做多比较容易赚钱。做空赚不了大钱，做空面临巨亏的风险，没办法下重注。”
芒格：“你做空的时候，眼看着庄家把股票炒上去，很痛苦。何必找这个罪受？”
资本配置
“华尔街建议的资本配置方法，65% 买股票，其他资金按一定比例买债券或持有现金，完全不合理。”
股票与伦勃朗的画作
芒格：“股票和伦勃朗的画作有相似之处，都是以过去的价格为基础定价。债券更理智一些。债券很少被炒到天上去。”
“假如美国的每家基金都买入伦勃朗的画作，伦勃朗的画作肯定越来越值钱，也有越来越多的人来接盘。”
美国消费者的负债水平
芒格：“一旦陷到债务的泥潭里，想要脱身太难了。信用卡欠款千万别逾期。背着 18% 的利息，怎么往前？”
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