致合伙人信(1967 年 7 月 12 日)

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
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1967 年 7 月 12 日

上半年业绩

和往年一样,因为我们一家要去加州度假,这封信也是六月末写的。为了与往年相称(对于损益表,我总是克服我对美感的追求,不讲对称),有些地方我先保留了空白,等数字补上后,相信我的结论也不会有问题。

1967 年,我们一开局就很受伤,一月份表现惨淡,道指上涨 8.5%,合伙基金上涨 3.3%。尽管开局不利,上半年结束之时,我们还是取得了 21% 的收益率,领先道指 9.6 个百分点。今年上半年和去年一样,打败道指比较容易(很多人觉得战胜道指很容易,不可能每年都如此),很多基金经理都跑赢了道指。按照惯例,下表汇总了我们上半年的业绩:

(1) 根据道指年度涨跌计算,其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。
(2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩,其中扣除了经营费用,未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。
(3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出,按照当前合伙协议,扣除了总合伙人分成。

在合伙基金上半年业绩统计中,控股公司的估值保持不变,我们的收益完全来自有价证券投资。今年年初,我们投资有价证券的部分占净资产的 63.3%。

在 12 月份承诺书最终生效之前,我们会考虑所有相关情况(包括经营、市场和信用情况),决定是否对多元零售公司 (Diversified Retailing Company, DRC) 和伯克希尔•哈撒韦公司重新估值。

上半年,多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司都进行了大型收购。多元零售公司(我们持有 80% 股份)及其两个子公司(霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild Kohn) 和联合棉布商店 (Associated Cotton Shops) )都非常令人满意。纺织行业的伯克希尔哈撒韦却步履维艰。虽然现在我没看到它的内在价值有任何减损,但是它的纺织业务是不可能取得像样的资产回报率了。如果道指继续上涨,投资组合中的伯克希尔纺织业务会严重拖累我们的相对表现(今年上半年就是如此)。在市场强劲上涨时,控股公司的相对表现较弱是意料之中的,但是如果控股公司本身的业务也没起色,那就麻烦了。我一个朋友有句话说得好:“想要的东西没得到,就得到了经验。”(Experience is what you find when you're looking for something else.)

基金公司

与往常一样,下面是合伙基金与股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金(共同基金)和最大的两只封闭式基金的对比情况。

(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。
(2) 来源:1967 Moody&# 39;s Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年上半年数据为估算值。

主要还是靠潮涨潮落,不是游泳的真本事。

税项

进入 1967 年,我们未实现的收益是 16,361,974 美元。截止 6 月 30 日,我们实现了 7,084,104 美元的净资本收益,由此看来,今年年初归属于合伙人权益的未实现收益中的很大一部分,都会在今年实现。在 1967 年 2 月 2 日寄给各位的信中,我们在第三条报告了这一金额。11 月份,我们会将 2 月 2 日信的副本以及税收信函寄给各位,让各位了解大概的纳税情况。

我一直这样建议大家,在估算中期纳税数字时,使用上一年实际支付的税收金额,这样比较稳妥,不会受罚。

最终数字是多少还不得而知,但现在知道的是,缴纳的税款中大部分是长期资本利得,短期资本利得和普通所得很少。(有些人计算收益和本金时总是很糊涂,我经常想善意地批评一下。我和苏茜刚结婚的时候,我对她说:“别担心 income(收入),重要的是 outcome(结果)。”)

其他事项

上半年,由于要全身心投入到自己的投资管理工作中,斯坦•波尔米塔 (Stan Perlmeter) 辞去了合伙基金解散委员会的职务。经其余委员选举,小弗雷德•斯坦贝克 (Fred Stanback, Jr.) 填补了空缺。小弗雷德是我们的一位老合伙人,也是一位经验丰富的投资者。

和往年一样,我们将在 11 月 1 日左右寄出承诺书以及 1967 年纳税估算数据等文件。

今年有个特殊情况,为了引起各位的注意,我会在 10 月份专门给大家写一封信。我要说的不是修改《合伙协议》,而是由于环境变化,“基本原则”需要进行一些修改。我希望提前通知大家,让大家在安排 1968 年的计划之前有足够的时间消化。《合伙协议》代表我们在法律上达成的一致,“基本原则”代表我们在个人理念上达成的一致。从某些方面来说,我认为“基本原则”这份文件更重要。在我看来,如果有可能影响合伙基金的活动或业绩的变化,一定要事先告诉大家,把一切都讲明白,这就是我为什么 10 月份会专门写一封信给各位。

沃伦 E. 巴菲特谨上
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喵个股漂亮2016-07-16 20:41

单独看有些年份,打败道指并不难。但那四只大型基金打败道指的程度,让他们自己不汗颜么。

RanRan2016-07-13 15:38

这句话是在讲和交税相关的内容时说的,以前的信里有过类似内容,大概意思,我的理解是,让合伙人别太在意交多少税。

As I told Susie in the early days of our marriage, “Don't worry about the income; just the outcome.

我和苏茜刚结婚的时候,我对她说:“别担心 income(收入),重要的是 outcome(结果)。

巴菲特刚结婚的时候,虽然已经攒了一些钱,但收入不高,他在老师格雷厄姆那工作一段时间后,就回家了,他早就打算为自己工作。当时他可能没多少收入,但知道自己以后会有钱,所以说了这样一句话,大概意思是:
现在虽然收入不高,但以后会好的。

这是我的理解。未必对。

1967 年 7 月 12 日信:

税项

今年,有不少合伙人齐声抱怨交的税太多。要是税单一片空白,可能也会有不少人抱怨。

很多人本来脑子很清楚,一到要交税的时候就糊涂了。我有个朋友是西海岸有名的哲人,他说,人生中的绝大多数错误是因为忘了初心。当人们面对税收,被情绪冲昏了头脑而犯错,就属于这个情况。我还有个朋友是东海岸有名的哲人,他说,他不在乎有没有人代表他的权益,只在乎要交多少税。(译注:这句话源于“无代表,不纳税”(No Taxation Without Representation),是 18 世纪 60 年代英属北美殖民地反抗英国统治的一句口号。)

还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么?在投资过程中,虽然我们要考虑税收因素,但投资肯定不是为了交最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率,不能舍本逐末。要是有两种情况,税前复合收益率相同,一种情况要交税,另一种情况不需要交税,无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。

现在,从 3000 只股票中选出 20 只来构建一个最佳投资组合。一年后,所有股票的价格都截然不同(无论是组合里的,还是组合外的),这时候,这 20 只股票能仍然是最佳组合吗?不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化,我们就必须持有按当前价格计算最有价值的股票。3000 多只股票,每一只都无时无刻不在变化,所以我们必然要对投资组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时,卖出去的是赚钱的,这时候就要交税。

现在是否要持有一只股票,它去年或上个月表现如何,不重要。一只股票下跌了,没办法回本,不重要。去年一只股票赚了大钱,你很欣喜,可是在考虑它是否能纳入今年的最佳投资组合里时,你因为它赚了大钱而对它的喜爱,也不重要。

只要是取得了收益,调整投资组合时就要交税。除了极其特殊的情况(确实有这样的情况),只要预期收益很高,交的那点税根本不算什么。我总是搞不懂,为什么那么多投资股票的人对交税如此深恶痛绝。其实,长期资本利得税比大多数行业的税率都低(从税收政策的规定来看,做苦力的对社会的贡献不如炒股票的)。

我知道合伙人里有不少是特别务实的,所以我还是说点有用的吧。要彻底避免交税,只有三个办法:(1) 把资产留到死——我觉得这个办法太终极了,就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结;(2) 将资产赠予他人——这样你就不必交税了,可我们买东西、交房租,也不交税啊;(3) 把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮,那我很佩服你,你真有坚持信念的勇气。

综上所述,我们的合伙基金将一如既往地追求实现投资收益最大化,而不是把税款降到最低限度。我们愿意尽全力为国库创收,但也会尽全力按税法规定的最低税率纳税。

parabird2016-07-13 15:16

outcome,不是支出?

neng2016-07-13 14:56

标记一下

段段冰2016-07-09 23:45

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