浅析国联股份

内容提要:

一、公司业务真实性考量

1.公司财务数据自洽,资产负债表和现金流量表逻辑相统一,超高的营收增速存在合理性和可行性,但难说必然性,需要持续跟踪观察;

2.从大客户交易额占比角度考虑,公司造假成本和难度在逐年大幅攀升;

3.公司核心团队任职时间较长且稳定性好,是有效加分项;

4.定增承销商为中金,为公司提供了一定的外部背书;

二、公司业务的看点

公司业务是标准的好生意且具有以下特征:

1.公司绝对轻资产,现金流充沛,不存在存货,不投入固定资产,不依赖并购,完全内生增长,唯一的显性投入是给上下游的账期造成的现金占用;

2.公司规模效应强,三费占比逐年下降;

3.公司业务客户粘性强,近年来复购率一直维持在9成以上的水平,采用了微创新的商业模式从而在传统B2B平台中二次创业成功打开了新的市场;

4.新时代工业电商的核心不仅是简单的比价,更需要为客户提供持续、稳定、可信赖的供应链服务,而本次疫情加速了工业领域线下到线上的进程;

三、明年业绩情况及未来天花板

1.由公司财报、互动e以及调研报告的信息推断,公司今年全年交易客户数量有望超过8000人,明年若继续保持9成左右的复购率以及近两年的老客户年均交易额,则明年有望营收超300亿,利润预估在6到9亿的区间;

2.公司不管是由内部数据推算抑或从所覆盖行业空间考虑,仅目前的6大平台可见的未来成长空间就超10倍甚至百倍,有极强的增长潜力;

四、定增及筹码情况分析

公司目前定增流程已至尾声,小非减持压价欲望或相对有限,目前股价处在底部区域;

五、面临的风险

1.公司毕竟是B2B行业,其业务透明性相对较差,而内部人的信息掌握能力会远超外部观察者,未来其股价拐点大概率会提前于外部信息拐点;

2.从目前情况来看,公司能够保持持续高速增长的重要助力仍是新客户的增长,而这个情况只能持续追踪,无法提前预测;

3.今年上半年的疫情带来了大量的新增客户,但目前国内的疫情影响已经大幅消退,明年这些客户是否还能保持极高的留存率?

4.公司目前已经展开的业务只有交易业务存在确定性,其他的各类功能业务还远看不到为公司带来现金流的时点(更不用说利润了),公司未来想要进一步提升估值存在较大不确定性;

5.目前核心员工部分的持股已经解禁,是否会出现大面积减持以及人员流失情况?

6.尽管定增有一定的必要性,但IPO仅一年就再次大额融资不得不让人对其行为进行负面评价,除非本次定增能够引来对业务有正面促进作用的长期战略投资者;

国联股份是很早就发现的一个标的,但是之前一直没太看懂,也就从来没交易过,而最近有些新的想法,感觉这也是个拥有长逻辑且可能成长为庞然大物的公司,今天我们就来聊两句;

一、公司业务的真实性考量

第一次看到这个公司的时候我是震惊的,营收连续翻倍增长,完全没听说过的网站alexa排名更是靠前的吓人,因而很正常的,我首先考虑的问题是,他到底有没有造假?毕竟科通芯城“珠玉在前”,慧聪网泯然众人,这些B2B公司的业务我们普通投资者完全摸不到,也很难去直接验证,数据再好也不敢碰;

不过考虑了很长时间以后,我感觉从以下几点来说,其相当程度上可以让我相信公司业务的真实性;

1.财务数据的相互印证;

从以上两张表格中可以看到,公司在上下游供应链之间的地位在逐渐走强,其公司占款((应付+预收)-(应收+预付))的金额一路增加,到今年Q2时已经达到了2.26亿的历史新高;

而从现金流量表中也可以得到印证,公司近年来构成营业成本的现金含量已经逐渐低于营业收入中的现金含量(之前两项数据的比例都比较低是因为公司在销售时收到了相当比例的承兑汇票,而后将其对外背书转让),经营活动现金流净额也在一路飙升,近两年其数值更是远远大于净利润,这充分说明了公司的现金获取能力在持续提升;

另外,公司的投资活动现金流的流出方向主要是定存/结构性存款,这部分资金开始放大也是在19年以后才出现的,一方面是因为公司ipo获得了部分可支配的现金,另一方面则是公司现金流大幅转正也在这一年;

从上述情况可以看出,公司的资产情况相对简单(公司主要资产就是各类应收预付,没存货没固定资产没商誉,一定程度上这也是本次增发各种买楼的原因之一——为了方便以后质押借款),且现金流量表和资产负债表可相互呼应,个人认为其财务逻辑一直以来都是自洽的,可信度相对较高;

另外需要多说一句的是,从上表可以看到,自15.16多多平台开始上线以后,公司近5年营收保持了超高的增速,到今年年底,公司的营收极有可能实现5年70倍的增长奇观,这是否存在可行性?历史上,同行业的上海钢联实际上也实现过类似的壮举,从上图可以看出,上海钢联自08年开始,保持了10年的超高速增长,十年增长了1300倍!互联网确实是个创造奇迹的地方,后文我会分析公司营收增长的合理性,从上述情况可以说,公司的增长存在着可行性和合理性,但难说必然性;

2.造假的成本和难度越来越高;

从上图可以看出,公司近年来前五大客户所占营收的比例在逐渐走低,而今年公司营收增速和交易客户数量大增(今年最终的交易客户数量可能会达到8000以上,新增客户数几乎达到之前年度累计客户数的两倍),恐怕最终的前五大客户占比可能还会进一步下跌,也就是说,单一大客户的占比最大不超过当年度整体营收的8%,不超过前一年度营收的15%(第五大客户实际占比更是只有整体营收的2%左右了);

众所周知,单一客户占比越大造假难度越低,在公司营收持续保持接近翻倍增速的情况下,公司单一大客户占比如此之低,想要大量造假的难度可想而知——公司需要虚拟出相当多的客户才能营造出目前的状况;

而且需要注意的是,公司今年的营收有望达到150亿上下,明年更是有可能超过300亿,在这种情况下虚拟大客户,被识别的概率可以说是相当高了(科通芯城当年爆掉就是在营收第一次突破百亿以后)——因而,个人认为公司在业务方面造假的概率相对低;

3.管理层任职的持续性;

公司在2014年曾经挂牌新三板,对比当时和19年ipo的高管以及核心员工名单可以发现,其中9成以上的员工没发生变动,而这些高管及核心员工有很多都是02到07年加入公司的,可见公司核心团队的稳定性相当的好——在公司15.16年上线多多平台前,公司基本保持着空有流量却难以变现的深耕状态,在这种状态持续10年以上的情况下还能跟公司一直走下去,直到云开月明的团队个人认为可信赖程度高,且有一定的理想和信仰,应该不太会出现蓄谋造假的情况,因为如果能为了钱而去造假的话按说早就守不下来了;

4.承销券商的背书

之前在三板挂牌以及在A股ipo时,公司的承销券商都是西部证券,而本次增发的承销券商则换成了绝对头部的中金,个人认为这也算是一种来自外部专业机构认可和背书了;

综上,个人认为公司业务的真实性可以采信,那么确认业务真实性之后,公司业务的看点又是什么呢?

二、公司业务的看点

个人认为公司从事的业务是标准的好生意,且具有一定的saas的特征;

从前述的分析中可以看出,公司绝对轻资产,现金流充沛,不存在存货(也即不用承担货物跌价的风险,上海钢联上市至今唯一一次亏损就是这个原因导致的),不投入固定资产,不依赖并购,完全内生增长;

而从上表可以看出,公司的员工人数近5年增长不快,人均营收/净利润增速基本跟营收/净利润增速一致,证明人员效率一直保持着相当的水平,三费占比更是一路下降,显示出极强的规模效应;

可以说,公司唯一的投入就只有预付/应收这种给上下游的账期,也即对现金流的占用,仅此而已,而公司本身还具有极强的资产变现能力,只要能获得抵押品,就很难产生实质性的坏账,未来公司如果开展供应链金融业务,其风险控制能力甚至可能强于银行(公司对上下游放款公司拥有大量的真实经营数据可供参考,且对抵押品有极强变现能力);

另外关于公司员工构成需要多说一句,从上图可以看到,公司的销售人员实际上这两年还在逐渐下降,而从去年开始公司特别设立了采购仓储岗位,这可能意味着随着营收指数级的攀升,公司对物流配送的重视程度达到了一个新的高度,未来几年为了更好的提升客户粘性这可能是个很重要的切入点;

要分析公司的客户粘性,就不得不先说说其商业模式与阿里1688等传统的B2B平台之间差异;

从上图可以看到,我国目前的B2B行业阿里占据着最大的市场份额,而以他为代表的的B2B网站目前为止主要的盈利手段仍是会费+购买头条以及部分金融服务收费的传统模式,其本质是一个流量巨大的平台,所有人都可以在上面售卖和购买想要的产品,但他并没有提供更多的服务而只是在简单陈列,这导致有大量的商户只是在通过1688做展示,实际的大量销售行为被引流到了线下进行;可以说,1688是流量红利时代最大的受益人,但他并没有完全发挥出流量的价值;

国联15年以前也是这样的定位,其国联资源网拥有大量的流量但难以变现;而在上线多多平台后,公司开始试图扮演上下游中介者的角色,其业务并不以拥有完善的上下游供应链的大型公司为目标,而是去抓取供应链环节存在缺失或能力不足的公司,专业的人干专业的事,去取代中小企业的采购部和销售部,从而让自己成为上下游产业链中最大的甚至是唯一的中间商;

其业务聚焦于几个细分领域,通过集合采购、拼单团购的经营模式,汇集下游客户需求形成巨额采购量,并以此为筹码得到上游供应商折扣,叠加省略中间多层经销商成本,给予下游采购商部分让利,其余则归为公司利润;同时,通过提供物流、金融等服务进一步增加客户粘性(平台有3,4成的成交额是各地的经销商贡献的,公司试图通过为这些经销商赋能,从而让他们纳入公司的体系,实现从经销商到服务商的转变,以期帮助公司在各个地方拓展业务,同时提供最后一公里的配送和服务工作)——根据公司上市以后的调研情况以及互动平台的沟通,公司近两年来客户复购率都保持在90%以上的水平,可见其客户粘性相当不错;

个人认为,公司从原先大而不强的状态中二次创业成功的关键点在于以下几点:

1.不再试图去跟其他几家头部公司拼流量,摊大饼,而是去寻找有较好的产值规模,上游相对集中,下游高度分散,中间流通贸易环节较多的行业,专注其中,深度挖掘;

2.进行商业模式的微创新,采用了拼多多的模式,针对非标准化的市场主动出击寻找客户,并提供一站式服务,开发足够多的sku以便客户可以在平台上一次性买到80~90%甚至全部的原材料资源,并且价格比其他渠买的更便宜;

3.采用核心供应商的模式,向上游重点商户倾斜资源,使其利益与平台进一步绑定,并在产业链中向上游延伸,不但为其提供订单,也开拓海内外市场,向他们销售原材料;

4.为客户提供云ERP、物流共享系统、电子合同等信息化服务,并通过建设物流共享系统,与成熟的第三方物流和仓储企业合作,为平台会员提供物流仓储共享服务;

随着时间的推进,在持续的交易过程中,公司对客户的绑定程度将越来越深,因为工业电商的核心不仅是简单的比价,更需要为客户持续、稳定、可信赖的供应链服务,公司的业务实际是将更多的企业绑定在了一起,从而实现了利益的串联;

事实上,公司目前所做的业务更多应该考虑的是渗透率而非市占率——这个市场过于庞大以至于还远没有到各个B2B平台互相竞争的阶段。

另外值得一提的是,今年以来的疫情也加速了企业线下转线上的进程,由于2,3月开始有相当一段时间所有人无法面对面交流,企业不得不采用线上工具进行相互之间的沟通,同时企业要经营,必须充分利用电子合同、电子签章等数字化工具;这为公司打开市场提供了巨大的助力——个人认为,今年一年的时间公司可能实现了两三年才能实现的客户积累;同时,公司也强调由于疫情原因今年在一定程度上压缩了自己的毛利让渡给企业,而这种状况后续年份有望反向释放,带来净利润率和营收的双击;

三、明年业绩情况及未来天花板

1.明年的业绩情况推测

上表中18年及以前的数据来自公司招股说明书,19及20Q2的数据则来自对公司今年2月以及8月的调研纪要;

这两次调研纪要中分别提到:

202002

“从客单值来看,老客户的贡献是340多万,新客户的贡献是130多万,单用户的平均贡献是230万左右”

202008

“2019年老客户的平均订单额371万,但是2020上半年老客户的订单额仅128万左右,是去年的1/3。但是公司新客户大幅增加,增长率达280-290%有效的弥补老客户客单价的下滑”

“根据公司现在的统计数据,上半年的老客户复购率是92.4%,2019年是91%,复购率还在提升。订单额方面新老客户差距较大,上半年老客户户均交易额约128万,客单价约24万;新客户户均交易额是89万左右客单价18万左右”

两份调研报告的口径略有差异,假如我们参考19年老客户340w,新客户130w的数据,则可以推算,公司19年的新客户人数为

(703735-1518*0.91*340)/130=1800

(其中703735为公司19年6大多多平台的交易额之和);

则公司2019年的交易总人数为1518*0.91+1800=3181;根据这个数据计算出的单用户平均营收为221w,与调研报告中提到的230w基本相符;

而公司20Q2的新客户人数则为

(575623-3181*0.92*128)/89=2258

(其中575623为公司20Q2公司6大多多平台的交易额之和);

则公司20Q2的交易人数为3181*0.92+2258=5184;但这个数据想要跟公司提到的“公司新客户大幅增加,增长率达280-290%”相印证有一定难度,因为这个数据是半年数据,而公司从未提供19Q2的相关情况,不过如果简单根据营收比例来做推算,假设公司新增交易客户与营收分布相匹配(近几年公司上半年营收比例大约占全年40%左右),则新增客户增长比例为2258/(1800*0.4)-1=214%,勉强算是对得上吧;

另外,公司在近期投资者集体接待日时提到:

“截止到2020年6月30日(1)多多平台复购率:92.02%;(2)多多平台注册用户数23.4万户,交易客户数:5845户,其中老客户数3161户,新客户数2684户。”

这个交易客户数甚至比根据调研信息估算的数据还要更乐观,造成这种状况的原因我猜可能是公司在报表营收确认和交易人数确认之间存在着时间差;

由此按照以上述数据简单推断,则今年全年公司交易人数将达到7500到8500人,取中值8000,假如明年复购率仍能维持在90%,且新老客户交易额参考19年数据,则即便公司明年新增客户数为0,明年的全年营收也将达到:

8000*0.9*340=2448000w;

因而个人认为,明年公司6大平台的实际交易额有相当概率会突破300亿,对应净利润水平大约6到9亿

而公司上市以来的pe-ttm估值水平如上图所示,至于明年如何估值,还请各位自行对号入座吧;

另外值得一提的是,上面那个表格透露出的一些其他信息也很有意思;

首先是前五大客户的人均销售额,可以看到,虽然公司强调其不依靠单一大客户,但头部客户的人均交易额增速还是远超小客户业务增速;可见服务好头部客户,对他们的需求深入挖掘带来的二八效应在目前阶段仍然超过拓展新客户——平台存量客户的需求仍存在较大开发空间;

其次是全平台人均销售额增速去年出现了负增长的状况,这主要是因为去年第一次出现交易客户数一年翻倍的情况,新客户毕竟需要培养期,第一年就指望在平台大幅交易确实不现实;然而今年截至Q2,交易客户数已经再次接近翻倍,但全平台人均销售额却还在继续增长,这是否意味着由于疫情带来的线下转线上浪潮比预想的还要汹涌?

以上的变化趋势都值得我们后续继续追踪观察;

2.未来的天花板

首先,就内部情况而言,公司的根基国联资源网截至19年的注册用户为255w,而实际去年6个多多平台总共的交易人数也不过3000多人,实际的客户转化率只有0.1%;同时,适合拓展工业品拼购To B电商的行业还有医疗器械、低速电动车、电子、环保等。这些行业对应的行业分网有较多注册会员,具体情况如上图所示,与2018年涂多多、卫多多、玻多多对应行业分网会员总数7.3万人相比,多多平台潜在拓展垂直领域对应行业分网拥有充足的注册会员,有望成为新垂直领域平台的第一批客户或核心供应商。

关于公司多多平台从事的行业空间,各个券商都有大致的预测情况,以招商证券的数据为例,可以看到,公司目前的营收渗透率仍处在极低的状态,未来还存在着10倍甚至百倍的拓展空间,可以说,公司目前的业务虽然已超百亿,但仍处于从零到一的状态,未来可拓展空间极大;当然,如同前面说过的一样,这些市场空间对于公司的成长存在合理性支撑,但并不能推导出公司必然能够做到超然渗透率的结论,后续还需要我们持续的跟踪观察;

不过尽管如此,我们仍能清晰的看到,公司属于标准的短期可计算,长期可展望的标的,且潜在的空间极为巨大;

四、定增及筹码情况分析;

公司本次定增采用竞价模式,限售期6个月,非公开发行股票数量不超过42,244,500股,募集资金总额预计不超过246,606.67万元,非公开发行股票发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%;

若公司想要达成最大募资金额,则对应的发行价格不能低于58.38元,对应的定价均价则为73元左右;个人认为,考虑到竞价的情况以及公司的现状,最终的发行价格可能不会低于70元;目前,公司的定增已获得发审委审核通过,只待拿到批文后竞价即可;

另外,公司的三股东中小企业发展基金于8月14日发布了清仓减持公告,其大宗交易减持在8月21日开始可以执行,二级市场减持在9月7日开始可以执行,从公司近期的大宗情况可以看到,中泰证券南京中山南路即是其交易席位,而这个席位的大宗交易自解禁之日开始就马不停蹄的进行了持续的交易,到目前为止23个交易日放出了约165w股,是其半年可减持额的一半,而交易价格大部分在81元左右;

因此简单推断,其二级市场的减持大概率也随着9月7日解禁的开始已经持续好一阵了,但股价并没有出现太大的波动,或许公司对目前股价和定增价格之间的关系已经到达了相对满意的状态。

五、面临的风险

1.公司毕竟是B2B行业,其业务透明性相对较差,而内部人的信息掌握能力会远超外部观察者,未来其股价拐点大概率会提前于外部信息拐点;

2.从目前情况来看,公司能够保持持续高速增长的重要助力仍是新客户的增长,而这个情况只能持续追踪,无法提前预测;

3.今年上半年的疫情带来了大量的新增客户,但目前国内的疫情影响已经大幅消退,明年这些客户是否还能保持极高的留存率?

4.公司目前已经展开的业务只有交易业务存在确定性,其他的各类功能业务还远看不到为公司带来现金流的时点(更不用说利润了),公司未来想要进一步提升估值存在较大不确定性;

5.目前核心员工部分的持股已经解禁,是否会出现大面积减持以及人员流失情况?

6.尽管定增有一定的必要性,但IPO仅一年就再次大额融资不得不让人对其行为进行负面评价,除非本次定增能够引来对业务有正面促进作用的长期战略投资者;

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精彩评论

九九艳阳天88809-23 13:23

这不是浅析,而是深入分析。

孟大09-23 15:27

教科书般的分析,全面而细致!

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万事曲成11-16 11:49

请教下,三季度公司账面有15亿现金,为什么还有短贷5亿?

OWEN89811-14 11:41

赞一个,好详细,学习了。

牛犟犟11-06 02:34

你怎么这么优秀???

多多永11-05 22:38

cc

ST割星11-05 22:09

$国联股份(SH603613)$ 这篇文章对于造假论点的质疑相对于质疑者提出的几点(员工数、APP等)还是相对更站得住脚的。