疫情影响下的机会之鸭脖

由于疫情的展开,湖北乃至全国的餐饮、旅游、商超、教育机构都将受到不同程度的影响,个人估计未来一到两个季度将观测到实质性的业绩杀,这将带来很好的投资机会,而我比较倾向于绝味可能会是其中一个相当好的机会;

绝味所处的行业是休闲食品项下的卤制品行业,根据券商的数据,该行业目前的市场容量在千亿水平,而头部的三家上市公司绝味、周黑鸭、煌上煌市占率之和也不到20%,是标准的大行业小公司;

因此在这要引出的第一个观点是——在全国的范围内观察,不管是绝味还是周黑鸭的直接竞争对手其实都不是对方,而是广大的小型夫妻店们,对他们的渗透和打击是公司业务扩张的基础;而在这个过程中,这两家公司也采用了不同的战略,绝味的核心战略是成本领先,周黑鸭的战略则是差异化和高端化;

绝味——成本为王的食品制造企业

对于绝味而言,其本质在于利用自己遍布全国的供应链支持加盟商,售卖品牌和产品,其扩张边际成本低,而对管理能力的要求高;其经营模式中存在的主要特点有以下几点:

1. 通过饱和式开店的方式增加与消费者接触的可能;

食品具有消费即食性、冲动性及多频次等特点。根据尼尔森数据显示,线上中国人平均每年购买食品频次是34次/年,服饰类频次是22次/年,护肤和化妆品频次是18次/年,家居用品频次是19次/年,母婴用品频次是23次/年。可以发现,食品是消费频次最高的,这种情况下实体门店就显得很有必要,而鸭脖又是冲动消费,休闲性质的零食或佐餐食品,增加接触率对于提升销售额的重要性就更加显著;

从上图可以看出,绝味近年来一直保持了较高的开店速率,每两年新开店比例与当年店铺之比一直保持在20%左右的水平(不过这可能也是公司在扩张中管理水平的上限了),通过大量开店,深入社区,使得其与消费者接触的频率大大增加;其实周黑鸭占据交通枢纽并大力拓展网上渠道也是这个道理,他试图通过这两种方式补充流量,从而试图弥补线下店面的不足,只是目前来看,占据枢纽的打法天花板明显——这两种打法更像是农村包围城市和占据大城市的区分;

同时,两家公司分别采取的散装和MAP包装模式更进一步强化了两家公司的定位,散装产品由于价格低于MAP包装且可称重外加可任意搭配品类,人均消费30-35元,消费者可以一次性尝试多种产品,更接地气,适合绝味深入社区的场景以及下沉市场的需要;而竞品周黑鸭的MAP包装模式重量已称好,小盒装价格在20元以上,大盒装价格在30元以上,任意2种搭配价格超50元(公司近年来财报公布的客单价更是一直在60+的水平),适宜白领人群饭后小吃或下午茶等等,强化了其“鸭脖界爱马仕”的风格,但并不接地气,难以进一步下沉;

另外,从经营的角度而言,采用加盟商为主的绝味在税收方面对加盟者有较大优势,加盟店可以注册为个体工商户,个体工商户按国家规定在税收方面有诸多优惠(如月销售额在两万元以下免征增值税),而直营店的税收难以减免,一定程度上提高了其相对加盟店的税费成本;

而且值得一提的是,加盟模式寻找店铺动用的是当地加盟商的社会资源,公司只需要审核即可,其试错成本较低,即便未来关店,也是由加盟商自己承担;而直营店则必须公司亲自去当地选址,但其资源和作为地头蛇的加盟商比显然是有限的,一旦选址失误,后续的沉没成本必须由公司自己承担;

简单而言,绝味的开店模式(以及散卖模式)最大限度的增加了公司持续开店,向下沉淀的可能,当然未来如果可以根据地段及势能的不同,合理搭配加盟店和直营店,长远来说可能对公司的发展是更好的选择;

2. 全国扩张的供应链配送,规模效应导致成本有绝对优势;

绝味在全国范围内有近30个生产基地,可以保证300公里的运输半径;其采购量大,且参股投资了上游的养殖企业(塞飞亚农业等),因而在采购议价时会有一定优势;这使得其成本与周黑鸭存在着显著的差异(当然还有个原因在于绝味禽类产品占比不到8成,绝味近9成产品都是禽类);

另外公司在存货管理上存在逆势囤货的状况,可能是预料到了19年肉类在猪的带领下会出现大年的情况,公司在18年就进行了一波囤货,这种行为在一定程度上也确实起到了平抑成本的作用;

值得一提的是,从上图可以看出,公司在供应链中的地位相当强势,应付项占款常年远大于应收项;

除此之外,绝味的成本控制能力在一

定程度上还给他带来了一个额外的好处,即可以最大限度防止加盟商提供假货,加盟商很难在产品质量类似的水平下弄到更便宜的货源以次充好;

3.绝味大量的加盟渠道导致其拥有一个隐性的爆款期权;

2017年,周黑鸭曾经进行过尝试售卖小龙虾的决定,当然最后的结果是未能获得成功,但这其实为大家提供了一个可能,即未来不管谁进行了产品创新,一旦成功引起市场关注,受益最大的都一定是绝味——因为只有他有能力在全国范围内最快速的跟进与复制,坐落全国的供应链以及加盟销售渠道将是其掠夺他人创意的最好帮助;

4.长期股权投资提供共振可能;

上文已经提到过,与其他友商相比,绝味在各地均有工厂,并且在当地有销售网络以及自有物流,这为公司在各地的扩张提供了一种新的思路——公司近年来一直在入股当地餐饮企业,按照财报的说法即:“从内向型的服务,转变为开放型对外的服务,将供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟及门店拓展系统、公共关系服务系统、线上推广系统等优势对外开放服务。通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局‘美食生态圈’,致力成为’特色食品和轻餐饮的加速器’。”

在公司的长期股权投资中,目前可以看到的有一定全国拓张能力的公司是和府捞面和四川幺麻子,未来这部分投资能做到什么程度还需要进一步追踪,但确实为公司未来的拓张提供了一个新的思路;

当然,需要承认的是,公司这类投资也存在着利益转移的可能性,对这部分如何审视可以说是件见仁见智的事了;

5.供应链+连锁加盟模式造就轻资产食品制造企业;

与周黑鸭相比,绝味最大的特点在于其上市公司整体只承担供应链工厂端的成本费用(直营店占比不足2%),而终端由于有大量的加盟商,其成本费用都是由加盟商自行承担的,因而整体属于轻资产运作,即仅需运营品牌并销售商品即可,在本文的开头我即提到,这种模式扩张的边际成本低,而对管理能力的要求高,而公司到目前为止的数据也很好的体现了这一点;

从上图可以看到,绝味近年来的三费水平与营收之比一直维持在一个较为平稳的状态(17年的蹿升是由于公司当年为了冲上市数据,大量发放优惠券导致销售费用暴增,后面两年已恢复正常),且远低于周黑鸭,而周黑鸭则随着新店的不断设立而导致三费逐级攀升(即使是开店数负增长的19Q2仍有小幅提升),这是由于绝味采用了全国布局供应链的方式,一家工厂可以覆盖300公里范围内的所有门店,产品属于标准化生产,门店的增加并不会导致其生产人员同比增长,因而管理费用可以和营收保持在一个相对稳定的比例——这种数据直观可视的竞争优势未来必然在估值上持续有所反应;

另外,对于连锁经营企业,其扩张落到最后无非要通过三个手段来实现——复制更多店铺、提价、开辟新战线(线上&提供更多新品类、),对于绝味而已,其复制黏贴能力在上文已经进行了充分的论述,我们可以看到,绝味有较强的管理能力来实现大量开店,并可以通过供应链保证低成本标准化的产品;在开辟新战线方面,公司的O2O业务近3年来已经发展到了5000w以上的会员注册数,很好的和线下形成了引流反哺的关系;而在提价方面,不管是对消费者还是对加盟商方面,公司都还有着较大的空间(加盟商出厂价为零售价的6成左右),因而不难看出,公司目前的轻资产扩张模式无论是在管理端还是盈利能力上都有着相当不错的发挥,且还有相当的扩张空间,这为公司进一步的成长提供了可能;

不过需要多说一句的是,公司吨销售均价在一定程度上可能也可以起到预警的作用,拍脑袋猜猜,考虑出厂折扣的销售均价达到周黑鸭8到9成左右的水平将会是个极限,届时可能会出现公司利润上升但经销商利润下降的情况,而公司的估值届时也将开始逐渐下降,不过这件事目测还需要5年以上的时间才能观测到,先姑且提一句吧;

除上述特点以外,公司的经营也面临着以下的几个问题:

1.食品安全问题;

作为加盟为主的公司,食品安全隐患永远无法消除——从过往情况来看,周黑鸭只在2016年被处罚过一次;而绝味鸭脖在2013-2015年间,被工商、质量管理等监管部门或媒体发现存在销售环境不合格、细菌超标等问题竟高达114次,其中加盟门店合计被罚款19.22万元;

为了最大限度解决这个问题,公司建立了加盟商委员会、并直接参与公司对加盟商的管理,公司一般以60-70家加盟店为一个战区,且每个省都有加委会,每个大区也会有一个加委会。如果检查中发现一家加盟店违规,首先问责该加盟店的不是公司而是所属加委会,这种措施将加盟商的利益与公司利益实现了捆绑,非常有助于解决公司利益与加盟商利益不一致的问题。

除此之外,公司在对其分、子公司考核时,也将30%的打分权重赋予了加盟商委员会。加盟商委员会与公司相比更接近加盟商,对加盟商的日常业务开展情况也更加了解,因此其能够协助公司更好的对加盟商进行管理,从而减轻公司的管理压力。公司实施门店每日报量、公司每日集中生产和每日物流配送的每日销售报单模式,在此模式下,公司系统可以根据以往销售情况对门店报单量进行跟踪,并对大额的、异常的次日销售报量进行核查,以杜绝门店库存商品过量,从而最大化保证产品的安全。

个人认为,尽管安全问题一直是不看好绝味的投资者对绝味进行质疑的最多的因素,但目前看这个问题还不足以破坏公司的投资逻辑;

2. 开店数目天花板的问题

截止19Q2,公司的开店数已经过万,而无论是公司自己的推测抑或券商的推测,未来的天花板大概都会在2w+附近出现,也就是说,以目前每年开店800到1200的速度推进,8年左右公司即将面临开店数目的天花板,未来公司只能通过提价以及拓张新sku,开辟新渠道等方式进行扩张,整体而言成长性开始大幅减弱,这确实是一个严重降低公司未来想象力的负面因素,越往后走,公司的估值压制也将越显著;

3.公司的管理层态度问题

从上图可以看到,公司的现金流非常充沛,近年来经营活动现金流净额基本都处在远大于净利润的水平,而公司的负债率也非常低下,近三年的有息负债有两年都是0,因而不难看出,公司如果想要通过非权益类的方式在两年的时间内完成10亿+级别的资金累积是几乎不存在任何困难的,然而去年公司还是选择了发行可转债,这在一定程度上可以理解为管理层在变相的进行减持活动,而今年3月公司即将面临大额解禁,公司管理层是否还会进一步释放一些股权套现?不得而知,但确实存在这种可能;

4.公司的品牌力问题

尽管在扩张管理以及成本控制等方面公司都做的很好,但不得不承认,在品牌美誉度方面公司确实和周黑鸭存在着差距,这或许在未来会存在被周黑鸭再度超车的可能性——当然,这件事出现的可能目前看还有相当的时间需要等待;

周黑鸭——高端化&差异化经营的直营连锁企业

说完绝味,我们再来看看周黑鸭,公司具有以下的一些特征:

1.强大的品牌力&产品力

据报道,在全国范围内如上图这种山寨的周黑鸭店甚至比其直营店的数目还多,可以说,对普通人而言,提起卤鸭脖就会想起周黑鸭,强大的品牌力与产品力是公司目前最值钱的资产;

2.连锁扩张三要素分析

在前文已经提到过,连锁经营类企业的扩张手段无非三类:开店,提价,开辟新战线(线上&提供更多新品类),我们不妨分别分析一下;

从上图可以看到,周黑鸭目前的提价战略短期已经看到了极限,尤其是18年的数据很有意思,18年公司开店数继续高歌猛进,客单价也再创新高,但年中却出现了第一次营收下滑,这表明其消费者在进一步向头部集中,而整体的消费者数量却在下降;

对于食品这类的冲动型消费的快消品而言,购买是即兴决策,并且消费者有偿新的冲动,容易转换品牌,唯有将渠道不断渗透扩张,让更多人有机会去尝试才能做大,而目前看周黑鸭展示出的状态却与此相悖;对于投资者而言,与其去担心周黑鸭在扩张的过程中能否保持其风味,将产品更好的实现标准化铺开,更值得关注的是公司的客单价能否向下渗透——从这两年的报表来看,这个答案是否定的——换句话说,公司未来相当的时间里恐怕都无法再进一步提升客单价了;

而从开店的角度观察,周黑鸭目前恐怕也已经遇到了天花板,从上表可以看出,周黑鸭19年前“近两年新开门店占比”一直维持在近4成的水平,而绝味这个数字是2成,从营收表现看,持续快速的开店不但未能给公司带来营收的提高,甚至还在18年开始营收负增长,而19年更是出现了关店数大于新开店数的状况,这表明公司现有的占据枢纽的高势能开店策略已经宣告无法继续,且公司对新店铺的管理能力着实堪忧;

而为了改变这个现状,公司更换了管理层,并在去年年底提出了开放加盟的策略,但强调对于加盟商的选择“优质的物业选址资源、连锁经营经验、当地社会资源以及资金缺一不可”(第一个特许加盟商即是麦当劳在桂、黔两省的特许经营商),这个策略对于公司短期的扩张固然有实质性帮助,但还是不能改变公司无法向下沉市场渗透的局面,个人认为,周黑鸭到目前为止还是没搞清楚自己的竞争对手到底是谁;

另外,在自营状态下公司的管理能力缺陷就已经开始展现,放开加盟后这方面的劣势会不会被进一步放大?这还有待进一步观察;

而在拓展新渠道方面,公司选择了开拓便利店渠道;这确实是个可行的方案,可以节省人工和房租并增加与消费者接触的机会,不过map包装本身并不是什么独门绝技,别人也可以学习跟进,因而效果还需要进一步关注;

综上所述,公司在连锁经营的扩张三要素方面都面临着困难,当然,相对而言改善的空间也是巨大的,未来还需要进一步追踪;

3.融资渠道受限;

公司目前面临转型的压力,其较强的品牌力以及目前货币现金较多(截止19Q2货币现金为15亿)是转型的最大支撑;但由于身处港股,公司后续的一切布局在显著扭转局面前还是需要其依靠自身的力量进行,无法通过权益融资等手段加快布局;

4.管理层动荡;

自2018年以来,公司已经有6位高管离职,其中有4位是2006年左右进入公司的元老级人物,这也意味着06年进入公司的管理人员已悉数离;管理层的动荡也会一定程度上增加公司短期磨合转型的难度;

5.业务集中在华中地区

近年来,公司一直保持着超6成的收入来自华中地区,而WH更是最大收入来源地的态势,这必将导致其在接下来一到两个季度中受疫情的影响程度远大于绝味等竞品(绝味华中地区收入占比四分之一),如果说绝味未来两个季度的业绩面临的是较为痛苦的扰动,则周黑鸭将面临的可能是短期彻底断层的风险;

总结

综上可以看出,绝味在目前展现出的竞争态势呈现出几乎完胜的态势,而周黑鸭目前唯一的依仗则只有品牌力——当然,也可以说周黑鸭改善的空间更大;

从中期来看,绝味今年有一定概率会面临低速增长甚至负增长的可能(一季度几乎确定负增长),而2021年的净利润水平有望来到11亿左右的水平,远期两万间门店开立后的远期净利润水平则有望来到16到21亿左右;另外由于明年鸡鸭价格有望进一步回落,公司的利润水平和增速可能会来到更高的状态从而导致出现阶段性超40pe甚至更多的估值水平,因而在今年挖坑后,可能会迎来一个不错的介入时机。

$绝味食品(SH603517)$

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蓝白橙红02-17 21:41

文章写的很棒

金融菌02-05 08:40

等股票涨了就有心情了

周奔驰02-05 00:02

最近也不知道为啥,路过绝味没心情买了。。

无法胜有法02-04 23:53

maek,留着后面对照温习用

英奇wulei02-03 11:40

只能买入支持了