2019流水账

今年的总结

离今年结束还有几天,不过估计收益也就这样了,今年收益金额创了新高,收益率离新高差点,看着还行,但我心里清楚得很——做得非常差,其原因年中的时候就说过了,因为踩中了欧菲这个大坑,以致于后半年都在填坑;

刚踩中的时候我就怀疑这事是为了引入新金主搞出来的大坑,后来发现一步步猜测全中了,不过并没啥用,在南X国资正式入驻之前我就已经止损走人了,因为欧菲的下限我接受不了(我没猜到的是大哥们勾兑能无耻到确认股权转让第二天就把事务所给换回去了,明年欧菲的记账方法回归以往,利润又可以大变活人了);

从先验的角度说,欧菲真的是一个高赔率的投资机会,然而善因结了恶果,公司以一种出乎意料又在情理之中的方式把之前的所有假设都粉碎了,不过这倒也算正常,不管是投资还是生活,我们都只是概率的仆人而已;年中的时候对这次投资也进行了诸多总结,但我后来想来,最大的错误其实还是我搞错了持仓力度;

我一直以来的奉行的方式都是短期可计算,中期可展望,长期可想象,而之前的重点更喜欢纠结在短期的业绩,但一个公司真的想要走出来,立意却是更加重要的东西,换句话说,在决策时,需要给中远期赋予更高的权重,要执行这个逻辑也很简单——买之前不妨问问自己,是否敢于满仓甚至满融持有三五年?倒不是说真要这么做,而是用这种极限的思维拷问自己会更容易看清自己的担心在哪,如果有些点无论如何都无法绕过,那这个标的就不配重仓;

从这个角度观察欧菲就很容易规避今年的悲剧了,欧菲确实是个高赔率的公司,但他的潜在风险也明明白白,他有做成镜头走出来靠拢舜宇的可能,但继续维持悲催代工厂模式的可能也相当大,而且资产结构注定了容易滋生幺蛾子,因而再来一次我也会参与,但不会给予高仓位;

在今年的投资过程中,还发现了几件值得记录下的事,第一是再次重申,要更加学会珍惜低位人气标的,低位人气标的自带魔力,去年10月提到的百润和同花都属于这个类型,基本面和股价都跌无可跌后,多么强大的确定性很多时候也抵不过这的一阵风,而一旦基本面稍有改善,市场往往会给与大大超预期的波动,这也算是投资中的粉丝经济学了吧;而标的的人气往往来自于过往的辉煌(尤其是13到15年的记忆)以及论坛KOL们的持续轰炸,这些从走势以及雪球的过往历史中可以找到端倪,他们在低位的时候,定性比定量更重要,算清下限,防守够好的情况下不必太过纠结短期业绩的影响,只要上限够强大,上就是了——这也是去年十月选出的赢时胜和同花的最大区别——短期业绩有失望的可能,但坚实底部后的人气上限却绝无缺席的可能,需要的只是时间(但这种玩法至少要建立在远期可想象甚至可计算的基础之上,纯粹去搏人气或是其他因素带来的估值提升过于缥缈,容易遭反噬);

第二就是要去寻找长逻辑,所谓长逻辑跟前面提到的立意有点像,就是那个导致整个行业发生变化,且不会轻易改变的因素,拥有长逻辑的行业和公司在持有的过程中会让人更加坚定——你只需要观察是否有新的要素出现从而对长逻辑产生影响即可,途中的短逻辑不过是扰动,从而提供了一些可选择性参与的波段机会而已,短逻辑造成的波动本身不是风险,只有长逻辑的改变才可能会导致出现真正的风险;类似的例子比如asf之于养殖公司,集中度提高之于地产公司等,当然,长逻辑发现的越早,收益的可能就越大,但长逻辑也往往是行进的过程中才会逐渐浮现而出的;

第三是我决定进一步降低主动研究的活动,多做判断题,少做综合题,尽量在信息足够充分的地方下注(在雪球关注足够多的人确实很有用,很多没有多少粉丝的人也可能在特殊的领域有远超专家的认知水平),其实今年的两个主要方向欧菲和猪正好代表了信息充分后的两个方向,前者在低位,经过一年多的打压充分释放了风险,在较长的下跌时间里我们能够很好的理解空方的想法,从而在与包括机构在内的所有人信息差基本一致的情况下做出选择;而后期的猪则代表了上涨中的逻辑,机构相对散户无非是更早一些知道这个月谁死猪了,死多少猪了,但这些本身并不会对长逻辑造成干扰(有些更是干脆把谣言当事实,反而影响判断),把账算清,心态放平,追踪长逻辑即可;

除此之外,还有个小的flag,就是我准备永久性回避无法给施政者带来经济效益的政策引导标的,之前的迪森,今年的赢时胜(资管新规)以及垃圾分类都是这个套路,虽然有些还小赚了点,但那鸡肋感真是让人恶心到爆棚;

明年的展望

今年马上要结束了,展望明年之前不妨再多看一眼去年公开提出的几个标的,华体、山大、赢时胜、百润以及同花(具体情况可参考去年10月的帖子标的梳理(一)(二)),从上文的情况看,符合长逻辑的恐怕只有同花一个(行情,哪怕是阶段性行情都会出现其与业绩以及人气预期的共振),低位人气则是百润、同花以及算半个的山大,而再回到去年真正能上仓位的恐怕也只有同花一个——虽然看起来这几个阶段性涨幅都还不错的样子——当然明年此时我恐怕又会有新的感悟,只能希望自己能把投资逻辑迭代的更快更有效些吧;

展望明年,要说的第一句就是我选择回避科技股,其实今年真的是最好的介入科技股的时机——年初全被打趴在地上,信息差最低,明年5g铺开的预期又已展开只用吹牛不用证实,且大家由于去年一整年的外部轰炸导致对于自主崛起的一致性预期极强(可惜欧菲这把玩砸了,如果没有国资入股压价这出,我是真心觉得他涨幅会比立讯都夸张);然而现在却不是这么回事,高位状态,外部扰动力大的麻烦也就算了,关键想在这种位置比过机构的信息追踪能力也几乎不可能,而科技类公司快速的技术变革是真的会动摇长逻辑的,因而目前位置的科技类公司我只好选择祝愿他们越飞越高;

明年除了对猪的继续坚守以外,我会继续倾注更多精力在消费医药领域的机会,在未来N年外部扰动都必然持续不息的情况下,这两个板块能够消化估值持续增长的企业大概率被资金买到爆为止——毕竟能确定性增长且不受外因扰动的行业也就这么几个了(当然,这里指的医药类标的必须得是受集采之类政策干扰少的标的,他们本质上也是高位股,但却因为各种原因始终保持着正向预期,一定程度上更像是在等由于市场情绪挖坑或者业绩超预期以后的估值修复/提升的趋势性机会,更偏向右侧,但由于盯得人足够多,所以想要超额收益挺难的,这类标的我关注的是泰格,片仔癀,老窖,绝味等);

标的1:眼药

另一方面,今年医药股还有一个很显著的特征是越来越强调管线价值,pd1为恒瑞撑起了80倍pe的估值,明年才开始陆续上市的国产13价疫苗为沃森&康泰撑起了至少500亿市值(不过康泰后续的产品上市进度还挺值得关注的,这公司虽然贵,但是空间似乎还足够大,未来可预期的业绩高点可能在60到80亿甚至更高,不过疫苗类公司天生不能重仓的特性18年我们已经都充分见识过了);

而我最关注的一个管线估值标的则是眼药,这也算是个另类的信息足够充分的标的,涨了这么多只有一份卖方报告,然而却被雪球一众选手挖了个底儿朝天,由于公司管理层相对独到的眼光与足够充分和提前的准备,且采用的是亚洲市场已经使用过多年的经受了足够验证的技术(学术论文都有一大堆),使公司最终成功拿到批文上市并合法独占市场相当长的一段时间的可能成为现实(最终整个阿托品市场可以支撑的市值应该在千亿以上,至于眼药独占3到5年能拿到多少份额还得靠大家自己拍脑袋了),可谓是前景够远大且具有相当的可实现性,但近期又够凄惨青黄不接(如果环孢素能尽快上市还能撑实一些市值),也算是一种另类的长逻辑了;

从目前来看,公司呈现的状态像是处在当年的重庆啤酒和长春高新之间,也就是虚的地方足够强大且有相当实现的可能(比重啤的可能性大太多了,中性估计获批可能在9成以上,就是时间不太确定,最快估计也得明年年底),但短期实的地方严重不足(毕竟还没真正拥有自己的“生长素”),这使得公司有一定预期打底的同时,随着市场情绪波动,看起来现下股价定在多少都是对的,因而也就很难去给出短期的仓位设定,不过鉴于未来空间的足够巨大,以及阿托品成功上市的可能比巨大多数真•创新药高太多了,我个人选择是在50亿市值上下拿出10到20%的仓位陪公司赌一把,也许明年展露出更多信息以后还会选择继续加码;

标的2:迪安

除此之外,另一个我重点关注的医疗类标的则是迪安,从目前的情况看,这也许算得上是一个低位高人气标的,公司当年也是创业板的超级明星,上市最大涨幅近30倍,而从15年高点到现在的持续杀跌则超过8成,可谓是充分挤掉了之前因为市场情绪和各类并购带来的泡沫,至今还趴在坑底;

而公司最值得重视的逻辑则在于以上两张图,第一张图是金域医学的实验室的建立时间分布,可以看到,15年及以前的开店数占了84%,而实验室实现盈利一般需要3到5年的时间,盈利后公司财报呈现出的一个显著特征就是营收增速方面变化不大,但毛利率净利润率大幅提升,而这也是公司今年释放利润的一个重要原因;

而图二则是迪安开立实验室的时间分布,公司目前也实现了全国化布局,可以看到,公司到现在为止近9成的实验室都是在17年及以前建立的,且16、17尤为频繁,这使得公司的利润释放时点将集中在20或21年左右;目前我国整个icl行业目前的渗透率仅为5%左右,虽然由于国情原因,基本没可能提升到美欧那种超高的渗透率水平(美国36%,欧洲50%),但拉长看由于医保压力导致分级诊疗、按病种付费的逐步推进,从而使得行业整体营收规模在目前水平上翻一到两倍还是有相当的可能性的,而双寡头格局在目前即已显现,金域+迪安的市占率已近5成,若未来5到10年达成平衡,行业不再以目前每年近3,4成的速度发展进入稳定期,则整个行业能够容纳的营收规模将接近千亿的水平,足以维系双寡头超千亿的市值水平;

而从公司内部角度来说,迪安在今年进入了精细化管理的状态,并邀请曾经为罗氏中国带来13年超百倍增长的黄柏兴担任总经理——在完成全国布局后停下快速扩张的脚步,逐步整理内部管理战略,整合资源,这对于目前的迪安确实是当务之急,而黄上任后也喊出了“市值五年翻三倍”的口号,至于后面公司如何去落实,还需要我们持续去追踪了;

当然,公司的问题也真的不少,不提公司代理业务带来的大量应收账款,以及公司实控人常年高质押发展带来的减持问题,连续的收购也让公司的商誉膨胀到了近20亿的夸张水平,其中的部分资产更是进入了连年减值的状态,而在连续的收购过程中是否存在着利益转移的问题也确实堪忧,之前有篇红周刊的文章对此进行了较为详细的剖析,链接我放在下面,大家有兴趣可以去看看:

网页链接

不过这篇文章里提到的未披露业绩资产的算法蛮有意思;按照公司和红周刊沟通的逻辑,未披露资产净利润 = 合并报表净利润- 母公司净利润- 主要控股公司净利润+ 母公司从子公司获得的投资收益&体现在母公司投资收益中处置直接子公司以前年度利润等因素影响,按照这个逻辑我们可以得出上面的表格,可以看到,今年仅上半年未披露业绩子公司的净利润已经接近去年全年了——这是否意味着前文提到的实验室逐步盈利逻辑已经开始兑现?我们拭目以待;

除此之外,公司估值看似相对金域低了很多,但如果你采用分拆业务的方式估值,把代理部分的业绩和润达医疗对标则会发现——市场精明得很,一分钱一分货啊;

对于迪安,我还是更希望明年公司公布业绩预告,把商誉减值落地以后再予以考虑,而如果非常保守,其实等到公司业绩放量再入应该都来得及——那时候走势确实应该参考今年的金域了;

标的3:电子烟

这是一条超级赛道,可能是一场像智能手机一样颠覆原有生态格局的巨变,光国内的烟草市场一年的净利润就接近万亿,哪怕只放出5到10个点就足以支撑起一个板块的市值;而关于分流利税的问题说实话我毫不担心,欧美的玩法是大型烟草公司直接通过入股的方式参与到了电子烟的行业进程中,而我国由于中烟的存在,未来的一切变革也都将是围绕着他的利益分配展开的——后面只需要继续加强尼古丁控制,对电子烟切片等收取跟香烟等价的税收即可——真开始加税的话不是利空,而是行业得到认可的巨大利好;

标的嘛现在主要也就是两个——亿纬和劲嘉,亿纬也属于信息高度充分的企业,雪球上分析非常深入的文章有一些,我就不对公司基本面做过多赘述了,而亿纬入股的麦克韦尔就像是电子烟界的宁德——老实说他的本部业务我真的都不太喜欢,动力电池就像是十几年前的主机厂,整车制造企业是无法容忍让核心部件长期由第三方控制的,如果说猪的以量补价可能都还没开始,那么动力电池的降价之路只能说目前还根本看不到头;但无法否认的是,亿纬的双主业在未来的几年里都将面临相当一段的景气高峰期,这使得关注这个板块就根本不可能回避他;

劲嘉则是标准的低风险高不确定性,原有业务能提供10到20个点的增速,较高的分红比例也可以有效封住下限,而长期以来和中烟的合作使得他的hnb业务得到了实现的可能,华大北斗的持股又为明年提供了主题投资的契机,这些使得公司的估值弹性短期内远大于业绩弹性——当然,最后什么都没发生也是极有可能的;

其实关于低风险高不确定性这件事我还是没完全想明白,以猪为例,回到去年10月,真正能上杠杆买的现在想来确实只有ppt一个——asf的威力当时还无法确认,猪越多的企业面临的不确定性就越多,即便强如牧原,年初也一样遭遇了巨大的挑战(虽然那时候的股价并没有体现),而没有猪的ppt则必然不会遭遇损失,最差的可能无非是他根本做不起来而已,只输时间不输钱,但这种玩法似乎却又防守有余攻击性不足,是否应该通过仓位管理的方式改善这个问题?我还需要时间考虑;

除了以上标的,还有些关注的标的也蛮有意思;

赣锋:本来是给明年预备的,也算是个有长逻辑的低位人气股,现在供给底已经明确出现,但需求底还很难说会在明年下半年还是后年才会出现,相当一段时间是看不出太多的业绩改善的,但市场的提前量就是打起来了,没办法,放弃;

香飘飘:跟百润有诸多相似之处,不过最大的问题是原有业务已没有再进一步的空间,而新业务则面临着巨量线下杂牌的挑战,唯一能指望的是跌到用奶茶业务就能撑起的估值后(15PE上下),企业用强悍的经销商网络再来一次强势铺货造成爆款效应(至于能不能持续我真不知道),提升业绩的同时大幅提振估值;

千禾:好公司,烂价格,现有业务有明确上限,品牌定位和想要更进一步无法回避的B端需求格格不入,未来想要冲破300亿必须发力培植出第二乃至第三主业;

中宠:很像之前的乐歌,遭遇都像,也是国内市场看着巨大但就是做不起来,营收持续不及预期,不过明年鸡肉价格大概率会因为供给过剩而大幅下滑,从而为公司带来短期的业绩提升——从目前看市场对这个还挺买账的,毕竟弹性挺大的还是消费品,但在这个市值最重要指标的毕竟还是营收,做不起来营收的一锤子买卖只有投机价值;

皇家加勒比:中国神船,看雪球牛哥一个人就够了,大逻辑无比清晰但是细究就会发现有N多小坑,再加上航运周期长达10年,高位确实没法买;

宝钢:历史级底部,深度关注中;

追踪的太多了,不说了。。

尾声

老实说,今年在投资和工作上都不太顺利,还被朋友误解了,我一直都特别想去澄清与沟通,后来这想法越来越淡,人世如秋风,人生如落叶,我们每个人其实都有着很多身不由己的地方,能做的唯有不断完善自己而已,有些事有些缘分并不是争取就能维持的,真正能够支持我们努力前行的依靠,也只有我们自己罢了,一定程度上,我可能只是个不想输的偏执狂而已,这是性格的缺陷,能改善的话我确实需要改改。

不管如何,2019已近结束,2020的大幕即将掀开,提前祝愿各位新年一切顺利,鼠年大吉了。

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精彩评论

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Rocky_Song2102-03 00:06

金融菌就是牛,2020行大运,看你的一篇文章要认真思考,不断更新知识,从一个点切入,打开公司之门。

军长啊01-03 20:35

写的挺好,实在

红心罗医生01-02 06:25

感谢分享

逆回购拯救世界01-01 21:50

以前大佬 还经常写东西 不过后来身份转变了

金融菌2019-12-31 22:07

新年快乐