资产支持证券评级调整简析(下)

发布于: 雪球转发:0回复:0喜欢:0

文章转自中正鹏元评级,作者陈龙妹,已获得作者授权。

主要内容

在《资产支持证券评级调整简析(上)》中,我们对国内资产支持证券级别的调整进行了简要分析,总体来看目前国内资产支持证券级别上调次数高于下调次数,但级别下调时幅度高于上调时幅度。在《资产支持证券评级调整简析(下)》中,通过分析国际市场资产支持证券级别调整的特征,可以看到国内外资产支持证券级别调整存在一定共性;此外,我们将通过对比资产支持证券与企业主体评级方法来分析资产支持证券与企业主体级别调整的差异;最后,我们从减少评级模型风险负面影响的角度,提出了几点建议。

正文

一、三大国际评级机构对资产支持证券评级的调整

(一)欧美资产证券化市场[1]基本情况

美国资产证券化起步于1970年,经过近50年的发展,美国资产证券化市场共发行超过50万亿美元资产支持证券,基础资产范围从原来的住房抵押贷款逐渐扩展至公司债券、信用卡贷款、汽车贷款等。从市场存量来看,截至2019年第一季度,美国资产支持证券存量规模超过11万亿美元,为美国最大的固定收益市场。总体来看,美国资产证券化市场产品可划分为RMBS、CMBS、ABS及CDO四大类别,其中机构RMBS[2]为推动美国资产证券化市场发展的最主要产品,2018年新发行资产证券化产品中约有70%为机构RMBS,且截至2019年第一季度机构RMBS在存量资产证券化产品中的规模占比超过74%。

1985年,英国全英住房贷款公司(NHLC)发行了第一只RMBS,也是欧洲的第一单资产证券化项目;2000年至2008年英国资产证券化发行规模快速增长,但受美国次贷危机及欧洲自身主权债务危机负面影响,2008年后欧洲资产证券化市场新发行规模大幅缩减。截至2018年底,欧洲资产证券化市场共发行7.7万亿美元资产证券化项目(RMBS的发行一直占较大比例),2018年欧洲资产证券化市场新发行规模为3,162.53亿美元。从存量看, RMBS为欧洲资产证券化市场最主要产品,截至2018年底,RMBS在存量欧洲资产证券化产品中的规模占比约为54%。

(二)三大评级机构对资产支持证券级别调整特征

总体来看,三大国际评级机构对资产支持证券[3]级别调整情况主要有以下几个特征。

1、资产支持证券级别上调率及下调率对比:次贷危机期间,资产支持证券级别下调率较上调率高;其他时期,级别上调率高于级别下调率

穆迪资产支持证券级别调整情况看(见图3),2007年前上调率小幅高于上调率,但自次贷危机发生后,下调率超过上调率。特别地,在2008年及2009年,下调率远高于上调率(2008年下调率为36%,上调率为0.7%;2009年下调率为56%,上调率仅为0.6%)[4]。下调率高于上调率的状况一直持续到2013年,2014年开始上调率开始高于下调率。对于标普及惠誉我们也能观察到同样的级别调整情况,具体见附录中附图1及附图2。

2、与企业评级调整相比:a.次贷危机期间,资产支持证券级别下调率高于企业级别下调率,其他时期资产支持证券级别稳定性均高于企业级别;b.资产支持证券级别调整幅度高于企业级别调整幅度

一般来说,与企业级别调整相比,资产支持证券的级别调整更加稳定,即企业级别调整(包括上调及下调)的频率高于资产支持证券级别调整的频率,但一旦发生级别调整,资产支持证券的级别调整幅度会大于企业级别调整幅度(BIS,2005[5])。图4展示了不同时期穆迪对其所评的资产支持证券与企业级别调整率的对比情况。从级别下调率来看,2004年至2007年及2012年至2018年这两个时期,资产支持证券级别下调率均低于企业级别下调率;但在次贷危机期间,资产支持证券级别下调率大幅高于企业级别下调率。从级别上调率来看,总体来说企业级别上调率会高于资产支持证券级别上调率。根据惠誉公布的稳定性(stability rate)指标,2015-2017年资产支持证券级别稳定率分别为88%、82%及83%,分别高于当年企业级别稳定率水平(2015-2017年企业级别稳定率水平分别为74%、77%及77%)。可以看出,不考虑次贷危机特殊时期的话,总体来看资产支持证券级别稳定性高于企业级别稳定性。

图5展示的是穆迪对资产支持证券及企业进行级别调整时的级别调整幅度,可以看出,无论是级别上调或下调,资产支持证券在级别调整时其级别调整幅度会高于企业级别调整时的级别调整幅度。近几年,穆迪在进行资产支持证券级别调整时,平均每个资产支持证券12个月内的级别调整幅度[6]大约为2个级别(notches)左右。在进行级别调整时,惠誉未公布其资产支持证券级别调整时的调整幅度数据;根据标普公布的数据,无法直接对其所评资产支持证券及企业级别调整幅度进行对比。

(3)同个资产证券化产品的不同分层级别调整有较强相关性,同个资产支持证券级别调整有路径依赖(Path Dependency)

级别调整相关性是指,当某个资产证券化产品拥有2个以上有评级分层,当其中一个分层级别被调整时,则另一个分层的级别很可能也会被同时向同一方向调整。穆迪在《Structured Finance Rating Transitions:1983-2002》中公布了1983-2002年间同一个证券化产品不同分层间级别调整的相关性,结果显示,在已知某个分层级别被下调前提下,则同个证券化产品其他分层被下调评级的比例达70.53%,而被上调级别的比例仅为0.6%,级别维持不变的分层比例仅为28.87%。也就是说,对于某个证券化产品,其不同分层的级别被同时向同一个方向调整的可能性较高。出现这个现象的原因不难理解,因为同一个证券化产品不同分层本息的支付都是由同一个基础资产池的现金流来支撑。

路径惯性是指,当某个资产支持证券在某年经历过级别下调(上调)之后,则在次年该资产支持证券级别被继续下调(上调)的可能性大于其被上调(下调)的可能性。根据穆迪在《Structured Finance Rating Transitions:1983-2002》中公布的相关数据,资产支持证券评级有较强的路径依赖:例如在1983-2002年间,在t-1年被下调级别的资产支持证券中,在t年被继续下调级别的比例达36.36%,而在t年被上调级别的比例仅有3.55%。值得注意的是,由于未获取穆迪在其他年度及标普与惠誉关于路径依赖的相关数据,因此尚无法确定路径惯性是否是资产支持证券级别调整的一个特性,但本文在此也列出来以供未来相关研究参考。

(4)高评级资产支持证券级别稳定性高,低评级资产支持证券下调率高

从信用等级的迁移情况来看,国际市场资产支持证券的信用等级迁移基本符合高评级资产支持证券级别稳定性高,低评级资产支持证券下调率高的特点。例如,根据标普的《2018 Annual Global Structured Finance Default Study And Rating Transitions》,AAA级资产支持证券级别维持在AAA级的年平均(1976年至2018年)比率为79.59%,而CC级资产支持证券维持级别的年平均比率为54.11%;根据惠誉的《Global Structured Finance 2017 Transition and Default Study》,AAA级资产支持证券维持级别的年平均(1990年至2017年)比率为79.62%,而CCC级资产支持证券维持级别的比率为51.95%;根据穆迪《The transition performance of Moody’s structured finance ratings:2009-2018》,Aaa级资产支持证券维持级别的年平均(2009-2018年)比率为79.79%,而Caa-C级资产支持证券维持级别的比率为56.49%。

从不同级别资产支持证券级别下调率来看,低评级资产支持证券下调率高。根据标普的《2018 Annual Global Structured Finance Default Study And Rating Transitions》,2018年AAA级资产支持证券级别下调率为1.5%,而CCC级资产支持证券级别下调率高达22.1%;从更长时间角度(1976年至2018年)来看,不同级别的年平均级别下调率呈现从高等级向低等级上升的趋势(见图6)。惠誉所评资产支持证券中, AAA级资产支持证券在2017年的级别下调率为1.2%,而CCC级资产支持证券在2017年的级别下调率为21.4%。

(三)国内外资产支持证券评级调整的简单对比

通过上述对国际市场资产支持证券评级调整的分析,并综合《资产支持证券评级调整简析(上)》对国内资产支持证券评级调整的分析,我们可以看出国内外资产支持证券级别调整存在一定共性,即资产支持证券级别上调次数高于下调次数(不考虑次贷危机时期)。虽然国内资产证券化产品的设计及评级方法与国外的类似,但其级别调整也有自己的一些特点。

从基础资产类别来看:首先,国内市场RMBS存量占比小于欧美市场RMBS存量占比,在国外特别是在次贷危机期间,被大幅下调级别的主要为RMBS;而受益于国内楼市平稳发展,国内尚未出现RMBS级别的下调。其次,收费收益权类基础资产是国内证券化市场的重要基础资产类别之一,国外与之相类似的产品为欧洲的WBS(whole business sale)项目。收费收益权类资产证券化项目面临的最大问题是与原始权益人的破产隔离问题,英国特有的行政接管人制度能够帮助WBS项目较好地缓解原始权益人破产而带来的风险,但目前国内在原始权益人破产隔离的法律制度建设方面做得还不够完善,进而导致原始权益人主体信用恶化也是国内收费收益权类资产证券化项目级别下调的主要原因之一。

从发展时机来看,美国资产证券化市场已有近50年的发展历史,2007年爆发的次贷危机虽然给美国资产证券化市场造成重创,但次贷危机后美国监管机构积极从危机中总结经验并在信息披露及规范评级机构等方面进行了改善(CGFS,2008及CESR,2008),使得次贷危机后美国资产证券化市场不仅没有就此止步,反而发展更为成熟规范。国内资产证券化业务在2011年重启,其后稳定的宏观经济环境为国内资产证券化市场的快速发展提供了有利的外部条件,截至目前国内资产证券化市场风险整体较为平稳,未出现评级大规模大幅度下调的情况。但居安思危,未来若出现宏观经济严重衰退的情形,国内资产证券化市场是否仍能稳健地应对也是在平稳期需要思考及关注的问题。

从信息披露角度来看,三大国际评级机构每年都会披露其所评资产支持证券的评级转移情况,但目前国内资产证券化市场主要评级机构未有相关的披露,因此无法全面掌握国内资产证券化市场评级调整的特征及稳定程度。另外,国内资产证券化市场信息披露(特别是在基础资产层面的信息披露)还不够完善,在评级机构进行级别调整时,外界只能从评级机构的公告中大致了解原因,无法全面深入地掌握整个项目的风险,进而导致外界对国内资产证券化项目风险的判断较强地依赖于评级机构。次贷危机后,欧美资产证券化市场的信息披露有较大改善,除了基础资产池层面的信息,底层基础资产信息也要求进行详细披露;此外欧美监管机构也要求投资者自身加大对资产证券化项目的风险尽职调查以减少对评级机构的依赖。

二、从评级方法角度看资产支持证券与企业主体级别调整的差异

(一)资产支持证券与企业主体评级方法对比

一般来说,资产支持证券和企业主体评级的流程基本一致,且资产支持证券及企业主体的级别都是根据预期损失或者违约概率来决定的,级别是评级机构对评级对象信用风险意见的一个概括。但评级对象的差异以及资产证券化项目的特性,导致资产支持证券与企业主体评级又主要存在以下几点不同。

1)资产支持证券级别反映的是基础资产产生的现金流覆盖某分层证券应付本息的可能性;而企业主体评级衡量的是企业未来持续经营过程中是否能够创造足够用来支付债务本息的现金流的可能性及其偿付意愿。因此资产支持证券评级关注的是基础资产信用风险,而企业主体评级关注的是主体信用风险。

2)资产证券化的一个重要特征是通过证券分层将基础资产现金流按照约定的先后顺序在不同分层间进行分配,从而构造出具有不同风险、期限及收益特征的资产支持证券,因此包括现金流分配顺序在内等的交易结构安排条款也是资产支持证券评级过程中的重要分析内容。相比之下,企业主体评级过程中交易条款并不是主要分析关注点。

3)相对于企业主体评级,资产支持证券评级更多使用量化分析方法。资产支持证券信用评级过程中需要对基础资产信用风险进行量化建模(蒙特卡洛模拟及统计精算方法为债权类资产证券化项目评级的两类主要风险量化方法),此外还需根据交易结构安排进行现金流建模并进行压力测试。而在企业主体评级过程中,对主体信用风险分析主要是使用定性分析方法,定量分析一般用于财务分析。

4)从评级过程来看,评级机构在资产支持证券的评级过程中介入时间更早,因为通常来说一个资产证券化产品需要根据目标级别确定分层,而这个确定分层的过程需要评级机构的意见,如果某个分层无法达到目标信用级别所要求的信用支持水平,则需要重新调整分层比例以提升信用支持水平进而才能获得目标信用评级。而企业主体评级过程,评级是针对已有的企业主体来评级,而这个企业主体几乎无法通过调整自己的信用特征来获取更高的级别。

5)资产证券化项目的参与方较多,包括了原始权益人、资产服务机构、第三方增信机构、管理人、托管人等,主要参与方也会对资产证券化项目的信用水平也会产生重要影响,特别地,资产服务机构决定了基础资产现金流能否及时完整地归集并分配给投资者,第三方增信机构的信用级别可能直接决定了资产支持证券的信用级别,因此主要参与方也是资产支持证券评级的主要分析内容。但在企业主体评级过程中,并不涉及这么多能够对主体级别有重要影响的外部参与方分析。

6)破产隔离的分析是资产证券化项目的重要关注点,是否实现破产隔离是资产证券化项目能否实现由基础资产信用替代主体信用的关键要素。因此对破产隔离的法律风险分析也是评级机构在资产支持证券评级过程中的重要考量因素,但企业主体评级无需进行破产隔离的分析。

(二)资产支持证券与企业主体级别调整行为差异的可能原因

与一般企业主体级别调整相比,资产支持证券级别调整频率低,但调整时级别调整的幅度相对于一般企业主体级别调整幅度大。由于级别下调获得的关注更多且影响更大,接下来我们将结合上文对资产支持证券及企业主体评级的对比,寻找资产支持证券与企业主体级别下调频率及下调幅度产生差异的可能原因。首先,对级别调整频率差异可能通过以下两点进行解释:1)基础资产信用质量及交易结构是决定资产支持证券级别的最关键因素,基础资产(或合格基础资产标准)在进行证券化时已经确定下来,而交易结构在证券化项目成立后几乎不会发生改变。如果基础资产有较长且平稳的历史表现记录,则基础资产未来的信用表现相对于企业主体未来的信用表现更容易被预测,因此资产支持证券因基础资产质量发生变化而进行级别调整的可能性相对于企业主体级别因主体信用质量变化进行调整的可能性小。2)对于基础资产池由大量小而分散的资产构成的证券化项目(例如RMBS、消费贷证券化项目)来说,通过资产池组合能够将基础资产个体异质信用风险减弱,基础资产池整体信用质量面临的最大风险是系统性风险,因此资产支持证券级别大范围的调整(特别是下调)一般只有在发生系统性风险的情况下才会发生(例如次贷危机时期,美国发生的资产支持证券级别大范围大幅下调)。相比之下,企业主体信用级别可能会因宏观经济环境、行业环境、企业管理状况等各种因素而发生级别的调整。不过这里需要强调一点的是,不同类别间资产支持证券级别调整的频率也会存在差异,一般情况下CDO的级别调整频率会高于其他类型资产支持证券级别调整频率,因为通常CDO基础资产池集中度较高,除了系统性风险之外,CDO基础资产池信用质量受单个基础资产信用质量影响较大。当企业主体信用质量恶化或主体级别下调时,以这些主体为基础资产的CDO的级别也很可能被下调。

虽然调整频率低,但是在进行调整时,资产支持证券的级别调整幅度会高于企业主体级别调整幅度,对此可能有以下几点解释:1)首先,分层的设计导致夹层资产支持证券相对于基础资产池整体信用杠杆水平更高。举例来说,假设一个证券化项目,优先级占比为85%,夹层占比为10%,次级占比为5%,当基础资产发生违约的比例超过15%时,对夹层投资者来说就是100%的损失;即使在考虑回收的情况下,由于夹层投资者需在优先级投资者之后才能获得清偿,夹层投资者仍有可能面临100%的损失。而对一般企业债投资者来说,即使企业主体信用水平恶化,但在考虑回收的前提下,企业债投资者也可能不会发生损失或发生的损失小于100%。2)正如前文所述,基础资产池信用质量面临的最大风险是系统性风险,而一旦发生这个系统性风险,可能会导致基础资产池大面积同时发生违约,进而导致资产支持证券级别需要进行大幅下调。而相对于企业主体来说,多个对企业主体信用质量有负面影响的因素同时发生可能性较小,一般情况下评级机构会根据不利因素逐步的调整企业主体级别,因此企业主体发生级别调整的频率更高但幅度较低。3)相对于企业主体评级更多依赖于定性分析,资产支持证券的评级更多的依赖于量化建模分析。资产支持证券的量化建模分析需要一些关键参数的输入,例如,对于债权类资产证券化项目来说,基础资产违约率、违约相关性、回收率、时间分布特点及早偿率是评级量化建模的主要输入参数,而参数取值则是评级机构根据发起机构提供的历史数据或其他相关数据进行分析最终确定。当基础资产相关历史数据较少或未经历一个完整的经济周期,有可能导致最终参数值与实际有较大的差异,因此在进行级别调整时,可能会出现需要对多个参数进行同时且较大幅度的调整情况,进而导致级别发生大幅调整(这个风险一般被称为评级的模型风险)。例如,三大国际评级机构事前忽略系统性风险、低估基础资产池的违约率及违约相关性是导致次贷危机期间美国RMBS级别发生大幅下调的重要原因。

三、小结

《资产支持证券评级调整简析(上)》及《资产支持证券评级调整简析(下)》对国内外资产支持证券评级调整特征进行了简要分析,同时对比了资产支持证券评级及企业主体评级的差异,从评级方法的角度来寻找资产支持证券评级调整与企业主体评级调整特征不同的可能原因。鉴于收费收益权类资产证券化项目在我国证券化市场的重要性且目前级别下调主要发生于收费收益权类资产支持证券,我们还简要分析了收费收益权类资产支持证券级别的调整原因。

虽然国内资产证券化市场也出现了级别大幅下调的堕落天使资产支持证券,但总体来看上调级别的资产支持证券数量多于下调级别的数量。资产支持证券级别调整与企业主体级别调整的差异,一方面在于评级对象的差异,另一方面在于评级方法的差异。资产支持证券化评级方法对量化建模(特别是对关键参数的建模预测)有较强的依赖,但正如统计学领域的一句名言——All models are wrong, but some are useful,评级量化建模过程中的模型风险是无法避免的(国内外资产支持证券的评级都面临这个问题)。我们所能做的就是尽可能的提高模型的准确性,并尽可能的减少模型风险给投资者带来的损失。为了做到这两点,可以从以下几方面努力:

首先,提高资产信息质量。评级机构需要根据原始权益人历史资产表现记录来确定量化模型的输入参数,准确、充足及稳定的历史资产表现记录能够提升模型输入参数的准确性。其中,准确是指原始权益人或资产服务机构提供的关于历史资产及基础资产的信息是真实的而非虚假的;充足是指资产要有足够长的历史表现记录,历史数据越多,对参数值的预测越准确;稳定是指资产的历史表现记录不能出现大幅波动,否则对未来的预测准确性会降低。这一方面要求基础资产尽可能从有较长稳定历史表现的资产中选择,另一方面也要求在证券化过程中主要参与方尽职尽责,共同确保基础资产相关信息的准确有效。

其次,加强信息披露,重视国内资产证券化市场数据库的建设。在欧美资产证券化市场,除了基础资产池层面的信息披露外,每笔基础资产的具体信息也要进行详细的披露。而目前国内资产证券化市场的信息披露还不够完善,大部分项目仅披露了基础资产池层面的分布信息,这使得投资者无法获取基础资产更详细的信息,进而导致投资者对基础资产风险的判断更多的依赖于评级机构。此外,还应加强对国内资产证券化市场数据库建设,特别是对基础资产具体信息的搜集积累。因为,无论是对评级机构还是对于投资者来说,拓宽信息来源而不局限于原始权益人提供的信息,都能有助于提高其对基础资产的风险判断能力及模型参数输入的准确性。

再次,提升资产支持证券投资者尽调意识,减少对评级的依赖。目前国内资产证券化市场投资者对评级机构的依赖较强,一方面国内投资者对资产支持证券的投资经验较少,复杂的交易条款及基础资产使得资产证券化项目的风险分析难度相对于主体风险分析难度更高;另一方面,对于底层基础资产的信息披露有限,导致投资者只能依赖于评级机构的风险判断。次贷危机之所以对美国金融市场能产生如此巨大的影响,很重要的一个原因在于之前投资者对于评级的过度依赖。次贷危机之后,欧美监管机构要求投资者自身也加强对基础资产等风险尽调,而不仅依赖于评级机构。借鉴次贷危机的经验,提高国内投资者的风险尽调意识及风险判断能力,减少对评级结果的依赖也有利于国内证券化市场的稳定发展。

注:
[1] 三大国际评级机构的资产证券化评级业务不仅局限于欧美市场,也包括了亚太、拉美等市场,但欧美为最主要市场。由于数据源有限,此处仅披露欧美资产证券化市场的基本情况。
[2]机构包括FHLMC、FNMA及GNMA。

[3]此处主要针对三大国际评级机构的Global Structured Finance的评级调整特征进行分析。

[4] 穆迪, Structured finance rating transitions:1983-2009.

[5]Committee on the Global Financial System. (2005). The role of ratings in structured finance: Issues and implications.

[6]平均每个资产支持证券12个月内级别调整幅度与每次级别调整幅度(notches per rating move)不同。例如,一只资产支持证券在12个月内从AA+下调至AA,再从AA下调至AA-,则该资产支持证券12个月级别调整幅度为2个级别,但每次级别调整幅度仅为1个级别。穆迪仅在《Structured Finance Rating Transitions:1983-2002》公布了1990-2002年平均每次级别调整幅度,总体来看,1990-2002年资产支持证券每次级别调整幅度大于企业债每次级别调整幅度。

[7]Committee on the Global Financial System. (2008). Ratings in structured finance: what went wrong and what can be done to address shortcomings.

The Committee of European Securities Regulators. (2008).The role of credit rating agencies in structured finance.

[8]Committee on the Global Financial System. (2008). Ratings in structured finance: what went wrong and what can be done to address shortcomings.