季报及年报数据分析
4月19日晚，海康威视发布2023年年报和2024年一季度报告，1月底，海康已经发布了2023年业绩预告，1月29日做了简单评估。
根据预告信息，四季度营收281亿，同比增长19.74%，归母净利润52.7亿，同比增长31.75%，全年营收893.4亿，同比增长7.42%，归母净利润141.2亿，同比增长10%。
2023年，海康业绩呈现逐季好转的趋势，因此当时判断一季度应该有比较好的增长，预计营收和利润增长都将超过两位数。
现在看起来，这个预计过于乐观了。
2024年一季度，海康威视实现营收178.2亿，同比增长10%，实现归母净利润19.2亿，同比增长6.08%，这个业绩显得很平淡，没有进一步改善的样子。
近13个季度的营收和净利润增速如下：
如果不考虑上年各季度基数，海康2023年各季度业绩看起来确实是逐季改善的，如果考虑上年度各季度基数，则这种趋势还不明显，只能说是略有复苏。
今年一季度的业绩，充分展示了宏观压力的存在感。
大概看了下大华科技的数据，也是类似的，一季度也不太不好，甚至比海康还要更差点。
一季度，海康毛利率为45.79%，与上年度同期相比，略有提升，由于销售费用率和管理费用率分别提升，导致总费用率上升，净利润率维持稳定，稍有提升。
此前预估的随着营收较大幅度增长，从而带动净利润大幅增长的情况完全没有出现。
本期，销售费用24.6亿，增加了2.7亿，同比增长12.3%，管理费用6.8亿，增加了0.8亿，同比增长13.3%，研发费用26.7亿，增加了2.1亿，同比增长8.5%，前两项的增速都高于营收增速。
销售费用率13.8%，只略低于2020年一季度的异常情况（2020年一季度由于疫情影响，当季收入下降，费用率提升），处于历史第二高的水平。
高企的销售费用率很可能反应了宏观经济形势的现实情况，销售收入如果维持增长，则需要花费更多的销售费用来驱动，需求侧的牵引和拉动力较小。
研发费用率14.98%，也是历史第二高水平，只略低于去年同期。
年报显示，海康的技术研发人员在2023年还在增加，增加了530人左右，增长率率为约2%。
这种情况下，研发费用的增加，恐怕在所难免，这是没有预料到的（原本以为在管理层错判了形势后，人员招聘会完全停下来）。
在前几年技术人员大幅增加，而收入并没有大幅增长的形势下，海康依然在增加技术人员，这恰好也诠释了海康的业务模式，那就是，碎片化的需求导致产品定制化程度较高，对于技术人员的需求非常大，这是一种苦生意。
根据年报数据，2023年海康总薪酬192.6亿，同比增长了15.7%，人均薪酬为33万，同比增长了10%，这在各企业纷纷裁员的形势下，难能可贵。
海康人均薪酬从2018年的16万增长到去年的33万，实现了5年翻倍，其中，技术人员和销售人员的薪酬增长幅度还要更大。
这也是费用率持续高企的原因之一，另外一个原因是近几年大量招聘。
不过，尽管一季度业绩不太让人满意，但我们从45.79%的毛利率和12.46%的净利润率来看，海康的竞争力没有削弱。
整个2023年，海康的毛利率提升了2.15个百分点，达到44.44%，净利润率提升了0.7个百分点，达到16.97%，对于制造业，这样的利润水平，体现了很强的竞争力和经营壁垒。
年报显示，2023年，海康销售产品同比增长了12%，达到2.27亿，平均单价393块。
销售量增长高于营收增长，单价下降，但是毛利率提升，核心为营业成本下降。
销售单价下降，体现了客户需求不足，则需要更多的销售费用投入和技术服务投入，为了保持盈利能力，公司内部降本增效，降低营业成本，这是年报和一季度报告展现出来的公司经营图景。
今年后面几个季度业绩会怎样，现在看起来还真不太好判断了，我们可以大概看看海康的一些增长点。
先看下海康的业务构成：
从2017年到2023年，海康国内业务年化增速约12%，境外业务约14%，创新业务增长了10倍，年化增速约50%。
国内业务在计算的时候已经包括了创新业务，因此，国内主业增速实际是低于12%的。
这几年，海康的业务由创新业务和境外业务驱动，这个结论基本上没毛病。
国内主业是这样的：
国内主业从2019年的371亿增长到2023年的458.8亿，年化增速4%都不到，其占总营业收入从64.36%一路下降到51.35%了。
国内主业的构成是这样的：
国内主业的核心是三大事业群，分别是政府业务、大型企业业务和小型企业业务。
由于疫情影响，以及公安安防投入进入成熟期，对公业务增长停滞，而且近一两年应该很难有起色，政府没钱了。
大型企业业务，由于数字化需求强劲，未来也还会增长，而且这个过程会持续较长时间，但不是爆发式的，另外，这些公司竞争力较强，受疫情影响较小，疫情期间基本上没有下降，去年还有增长。
小公司业务，受疫情影响较大，受宏观经济形势影响较大，忽上忽下，长期需求还是有的，短期难以爆发。
可见，国内主业的增长已经不太容易了，长期来看占比会越来越低，而且就算某项业务大幅增长，对于总体收入的影响不会太大。
境外业务如下：
境外主业，相较国内主业要好一些，还有不错的增长，虽然前些年遭遇美国制裁，但是制裁没有毁灭海康的境外主业，只是迟滞了发展。
境外创新业务相较主业增速更高，这是一个很好的增长点。
总体来看，海康境外的业务还有拓展空间，营收维持中速（10%以上）增长没有问题，这是一个比较好的状态。
创新业务如下：
国内创新业务增速略低于境外，相差不大，都是高速增长，大概五年五倍，未来增速随着体量增大还是会下降，但是有希望维持中高速增长。
看完这些数据，其实就是一个结论，海康的增长点在境外和创新业务，国内主业基本上趋于成熟，除非发生了较大的技术变革，比如AI的大爆发将整个业务规模答复扩充。
2023年，海康国内主业和境外主业+创新业务基本上平分秋色，如果后者合计能够增长20%，则可以带动总营收增长10%以上。
而这两者的盈利能力不相上下（其实境外主业的毛利率还要更高一些，显然境外的竞争烈度低于国内），那么，在营收中速增长的情况下，盈利能力基本上可以保持接近的增速。
如果经济形势好转，营收增速冲到15%以上，则盈利能力可能大幅增长，但是，这种情况会发生在什么时候，不好判断，也许两三年内可以看到。
再来看一个数据，巴菲特最喜欢的ROE：
从2011年到2023年的13年，海康平均ROE为26.4%，非常非常地高，这就是海康经济护城河的最好体现。
当然，由于近几年盈利能力略有下降，同时未分配利润的持续增加导致净资产持续增长，造成了近些年ROE走低，不过，依然没有到达不能接受的程度。
毛利率和净利润率如下：
一旦业务增速提高，盈利能力就能够恢复，当然，净利润率要恢复到前十年那种超高水平恐怕不容易，但是达到20%以上，可能性较大。
2023年，海康宣布分红，每股0.9元，总计分红84亿，分红占净利润的比例为59.5%，而2022年分红为0.7/每股，总计分红65.5亿，分红率为约51%。
随着分红率的提升，净资产的积累速度会下降，这也会提高ROE。
总而言之，从ROE来看，海康的竞争壁垒一目了然，当前虽然增速下降，但并非竞争力下降所致，而在于经济形势，而经济形势，总会有好的时候。
写了一大扒拉，其实一句话可以总结，虽然一季度业绩不太理想，但是不影响海康还是那个竞争力杠杠的海康，等风起，他会再次翱翔于九天。
虽然业绩预估很难，有时候显得很愚蠢，但投资成败的基础就是面对自己的愚蠢，我还是自己做个预估吧：
到时候打脸，也有个证据，对吧。
存货和应收账款双高
不过，还是要说点不太喜欢的，主要有两点：
第一，存货太高了，看数据：
海康存货的绝对值从2018年的57亿增加到2023年底的192亿，占资产的比例从9%增加到13.8%。
备货天数从2018年76天上升到2023年的141天，增加了接近一倍。
以上数据，充分显示了经营效率的下降，导致两个问题：
其一，巨大的存货容易造成高额的跌价损失，里面可能存在一些漏洞；
其二，占用大量可贵的现金，2023年，海康有息负债大概170亿，如果存货下降到18年的水平，可以剩下大概80亿现金，有息负债有机会下降一半；
存货的增加，肇事因素为美国的制裁，但是现在已经好几年了，芯片问题也基本上解决了，为什么还要维持这么高的库存？
2023年末，海康库存中原材料为79亿，产成品116.5亿，本年计提存货跌价约4.9亿。
原材料先不说，就是产成品116.5亿，对应全年约496亿的销售成本，大概可以卖2.8个月，而2018年，产成品库存只可以卖1.7个月。
2.8个月是否过于保守？还是说，这些库存可能反映了销售不力的问题，需要通过大量生产而维持毛利率，等等？
海康要扩大海外销售，提高响应速度，提升服务水平，海外备件可能比较多，或许这是库存高的一个因素。
简单看了下大华的数据，其库存状况要优于海康。
存货简直让人伤透了脑筋！
第二，应收账款过多，而且越来越多，现金流堪忧，看数据：
2023年底，海康有384亿的应收账款和票据，其中应收账款高达358亿，应收占资产比例为27.67%，这相较应付票据及应付账款占比14.63%高出了13%，相当于多占用了海康现金180亿。
应收的周转天数，在2023年高达157天，相较2018年高出了13天。
当然，这个问题大分部由海康的生意模式决定，其大客户为政府和大型企业，比较强势，账期较长。
从历史数据来看，海康应收账款坏账并不多，损失在可接受范围，但是，随着营业收入增长，应收的增长还会膨胀，那么，长此以往，股东最后得到的就会只是分布在大量客户的债权？
再看看经营现金流净额与净利润数据：
最近11年，海康经营现金流净额与净利润的比值，平均值为78.4%，净利润的含金量稍有不足。
2020年和2023年，海康加强了现金流回收，现金流较好，但是中间的年份就不行了。
净利润含金量不足，估值必然打折，实际上不是估值打折，而是净利润打折。
从数据来看，按照现金流比例，对利润打8折可能还不充分，因为海康还有大量资本性支出，摊销折旧不能抵消当年资本性支出，如果稍微保守点，估计得打6-7折。
假如三年后净利润214亿（2024-2026三年按照15%净利润增长预估），实际现金流大概140亿，则三年后的合理估值为3750亿（按照25PE），打五折买入为1900亿，打六折买入是2250亿，打七折买入是2600亿，当前市值是3000亿，对我个人来说是有点高了。
当然，这个只是我个人的看法，各种假设也很多，无论是利润预估还是主观意愿浓厚的现金流折扣，只是个人用来简单评估的前提，对其他人恐怕没有意义
我个人之所以要对其大幅打折来考虑，一个是考虑到要有足够的安全边际，另外一个是体现了我个人现阶段对于高库存和高应收账款的讨厌。
最后说一下，海康的业务碎片化、分散、定制化程度高，通过多年投入，海康不断探索这种生意模式下的标准化途径，以期待建立起制造业的规模化优势，现在海康已经取得了非常大的成功，市场份额第一，地位稳固，盈利能力强，而且公司治理结构合理，股东回馈也不错，无疑是一家优秀公司。
以上为个人看法，可能充满谬误，不作为投资建议！