《投资洞察力的破局思考》

《投资洞察力的破局思考》

——喜马拉雅音频投资分享稿提纲


作者:冰冻三尺一

音频:冰冻三尺一投资漫谈



一:缘起


各位喜马拉雅音频的投资朋友们,大家好!今天是公元2021年7月15日,我是网友:冰冻三尺一,是一名普通的业余投资爱好者。有缘跟大家一起分享交流投资学习体会。我分享的题目是《投资洞察力的破局思考》。


对于价值投资的学习实践,我们一般都是从市场认知,从价值规律开始的,这样就容易陷入机械学习的误区。但股票就是公司、股票分析就是商业分析,需要商业洞见,需要洞察力。所以历史股价,过去财务数据的价值也有限,关键是现在的行业特征、生意模式、企业文化、净利增速,以及在此基础上的成长展望和最大市值预测。


企业本质的三大因子,买入股权,能力圈,洞察力。其中洞察力因子,理论上说,如果你具备了足够的商业阅历和非凡洞察力,即使不懂价值投资原理,不进行投资训练,完全靠洞察力吃饭,只要能作出正确的商业分析和判断,也是可以取得投资成功的。


靠投资洞察力吃饭,需要一定的天赋,只是想着赚快钱恐怕就属于没天赋了。因为洞察力这种一指禅的投资功夫,由于缺乏投资基本功底的理论支撑,经常十年八年不赚钱,经常短期看错得离谱,长期看又无比正确,真的可以乱拳打死老师傅。


二:洞察力的破局思考


1,估值与最大市值


在理论上,低估买进高估卖出,逻辑上是严谨的,但实践上很难,十倍百倍以上的收益,既不是通过高抛低吸、频繁交易实现,也不是通过计算能够算出,顶尖投资人要敢于“破圈破局”,化繁为简,回归本质。投资的本质就是做好企业的股东,无问西东,无问波动,像投资市中心房产那样,紧握顶级的稀缺公司的股份。


就估值来说,绝大部分投资人都希望在股价被低估时买入、高估时卖出。但现实中这样的策略往往很难奏效,芒格就说过,根据估值频繁买进卖出是很难的事,股市的高低很难判断,但在特别高、特别低时是容易感知的。要做到买得更低、卖得更高是很难的,从长期的角度看,在一家公司达到最大市值之前频繁买进卖出,结果往往弄巧成拙。


钟兆民说,投资的圣杯是宁可贵一点也要买最好的公司。对于一只十年十倍股来说,如果买贵了20%,年化收益仅仅从25.9%下降到23.6%;如果买贵了50%,意味着年化收益从25.9%下降到20.9%;如果买贵了80%,意味着年化收益从25.9%下降到18.7%;如果买贵了一倍,意味着年化收益从25.9%下降到17.5%。因此,即使买贵了一倍,如果能选对公司,也会拥有一个令人满意的投资结果。


以前只看估值,忽略了最大市值,导致在伟大公司的持有过程中吃大亏,只要卖掉你手里的“伟大公司”,你早晚就会明白机会成本有多高。对最大市值估算,需要非凡的想象力和商业洞见。比如,芒格在《穷查理宝典》中,站在1996年的演讲时点,对可口可乐的最大市值估算案例,从1884-2034年,时间跨度150年,用200万美金投资在150年后达到2万亿美金市值(成长20000/0.02=1,000,000,100万倍)。到2034年,全世界大概有80亿饮料消费者。每个消费者的身体成分主要是水,每天必须喝下64盎司的水,也就是8瓶八盎司的饮料。因而,如果我们的新饮料和在新市场上模仿我们的其他饮料能够迎合消费者的味道,只要占到全世界水摄入总量的25%,8×0.25=2,2瓶/天,而且我们在全世界能够占据一半的新市场,1瓶/天,那么到2034年,我们就能卖出2.92万亿瓶八盎司的饮料(80×1×365=29200)。如果我们销售每瓶饮料得到的净利润是4美分,那么我们能够赚到1170亿美金(29200×0.04=1168)。如果我们仍能够保持良好的增长率,那么企业的价值轻轻松松就可以达到2万亿美金,2/0.117=17.09,市盈17.09倍。


同样,A股并不缺乏一家伟大公司达到最大市值之前,长期投资致富的故事,比如片仔癀前十大股东王富济,查了一下,2009年他投资片仔癀,持有620万股,合计2.5亿元,后面8年,经过中间分红送股并有极少的增持后,最终持有2704万股(至2021年第一季报仍持有如此数量的股份),为片仔癀第二大股东,占片仔癀总股本的4.48%。依收盘价450元计算,持有市值已达120亿,120/2.5=48,实现了12年48倍的财富神话(年复合收益率38%,算上分红可能还要更多)。


投资是比谁看得远、看得准,敢重仓、能坚持,但“看得远”就非常之难!其中“洞察力与远见”是能否成为“伟大投资家”的最重要的核心点,当然资金管理风险控制也重要,但没有前者,在“指数级”增长变化的时代背景下,“因循守旧”是很难有大成就的!


2,清算逻辑与成长逻辑


马喆发明的估值标尺其实有两个基础逻辑,因为股价的上涨是两个逻辑支撑的,清算逻辑、成长逻辑。


一是清算逻辑。


如果一家公司每年平均赚10亿,我们可以把自己想象成企业的100%拥有者,认为这家企业10年可以拿回100亿,当有人愿意50亿卖给我们时,我们不需要别人出价,5年就收回成本。这家企业即使没有成长性也没关系。我们只需要准确判断当下的内在价值就可以。


如果是100%私有化的公司,分红对企业内在价值没任何影响。试想,我们拥有一家账面资产100亿元且年平均税后盈利10亿元的公司,如果100%分红,十年后的左兜里装了100亿元账面资产,右兜里装了100亿元分红,加在一起是200亿元。如果公司不分红,这200亿元都装在我们的左兜里,我们还是拥有200亿元,没多一分没少一分。虽然没有分红,但我们有绝对的权力---随时可以把左兜里的钱挪到右兜,甚至我们还有权力去清算这家公司。


但如果我们自己无法真正清算,别人又不愿意清算,即使当下内在价值低估也很难,这也是很多价值股股价常年不涨的原因?原因就在于:不能清算的账面资产不影响内在价值。因为A股股权的流动性比美股差,我们的流动性不是账面资产的流动而是股票的买来买去,所以账面资产意义不大。因为不能流动的钱是不值钱的。而分红是让部分账面资产流回股东的一种方式。当然,私有化退市和回购股票都是。只是A股公司这方面意识太差。尤其是职业经理人控制的公司。


只要分红率达到,5%的股息率,对股东回报(股价)的影响至关重要,因为超过5%的收益率对长期的保险公司是非常有意义的。股东就可以通过分红收回投资成本,但很难碰到明白的管理层,他们有义务通过分红把利润还给股东。所以在股市选择成长逻辑远比做静态低估更合适,这是市场聪明人的选择。


中国的工商业在业和存续的市场主体有1.44亿家,目前上市公司不到4000家,实体生意里,清算是非常普遍的一种情况,每天都可能在发生。我们国家二级市场的私有化未来不排除也会有,所以,清算逻辑是生意思维中的一种估值思考方式。分红和回购更多的还是体现企业主或操盘人对股东的尊重、以及股东间平等关系的体现。买企业肯定还是买的成长,良性成长才有更持久和有力度的分红。


清算,包括私有化退市,其实在哪个市场都不好使,因为人性是相通的。分红和回购,这种更市场化的行为,相对来说,更容易让人接受哈!清算逻辑,只是一种理想状态,搞懂原理就可以了!


那如果是这样子的话,那理解定价权:除了要理解主流机构的行为(因为股价短期靠情绪,中期靠市场共识,尤其是机构共识。长期靠利润支撑);还要加上一条清算逻辑,就是理解公司自己的行为(因为没法清算)哈!


二是成长逻辑。


成长逻辑,说白了当下的内在价值并不重要,而十年后的内在价值更为重要(我们假设拿十年),这是一个动态的概念。就是用未来净利润覆盖投资成本,是必然赚钱的逻辑,也是通过股价获利唯一不求人的赚钱方式!


比如说,假如未来十年片仔癀可以保持20%—25%复合增长,2031年净利润可能达到127—282亿之间,如果2031—2041依然可以保持20%的增速,2031年就值31.15倍PE,2031年内在价值为4000—8800亿之间,按7.18%贴现到2021年片仔癀现在值2000—4400亿。但如果参数变了,如果片仔癀2021—2031只能保持18%的增速,2031—2041下降到15%,2031年的净利润107亿,2031年内在价值23.35倍PE值2500亿,现在贴现值1250亿。


还有,假如我们持有恒瑞医药十年,跟恒瑞医药现在的内在价值没关系,跟现在的买入市值(成本),和十年后的净利润,以及十年后市场对恒瑞医药的预期有关系(说白了就是十年后的内在价值)。但投资难就在现在的内在价值都很难判断,用2031—2041的盈利水平判断十年后的内在价值就更难了。


事实上,价值股与成长股两者互为渗透,价值股没有成长性,股价也不会有良好表现,比如低PE的银行股,成长性就是差点,股价始终比较低迷,但增长比较突出的招商银行,在银行板块中就表现好很多;贵州茅台未来如果没有较好的成长性,那现在的市值也就到头了,但贵州茅台实际上还有较大的潜力。要尽量避开哪些看起来10年后日子会不好过的公司很重要,偶尔错失一些机会不会伤害到你的。


钟兆民认为,在投资中,定性才能赚大钱,定量赚确定性高的收益,大概有三类能赚十倍百倍的机会:


第一类是经典的白马蓝筹。特别是拥有垄断定价权的名酒名药,白马蓝筹的经营和盈利能力都是公开的,但要想在白马蓝筹上赚取十倍百倍收益,靠的是长期持股产生的复利效应。复利是投资界的奇迹,由于投资人习惯用短期思维考虑事情,因此常常忽略了长期复利的力量。


第二类是创新型公司。现在是科技驱动的经济,创新型公司是指生而创新、从0到1、从无到有的公司。如果能发现从0变成1、从无创造出有的完全创新型机会,比如说一类创新药,也可能有赚到十倍或者百倍以上的机会。


第三类是互联网模式的公司。当用户发现一个好产品、好的服务时,会通过互联网病毒式传播,使得整个企业呈现出指数级的增长。一般企业的生命周期都是抛物线形的;但以互联网公司为代表的企业,他们在平台的高点可能持续时间会非常长。对这类的公司,用一个更长远的角度去思考可能会是更好的选择,也可能提供十倍百倍收益的机会。


长期投资杰出企业与波段操作是不同数量级的投资策略,会带来不同数量级的回报。但真正做到坚持长期集中投资(只在市场极端情况下做增减持操作),是要抵挡许多诱惑,知易行难,贵在坚持。


所以,我们认为在复杂多变的股票市场里,不变的、直达本质的简单投资方法是,以合理价格买入好公司,长期持有。如果抽象为一个数学模型,最重要的三个变量是:概率、回报率以及复利,好公司好价格对应的是确定性的回报,长期持有对应的是复利。靠时间、复利赚钱是最可靠的!


3,多学科思维与锤子思维


芒格原创的多学科思维(解决问题)训练:

第一,从别人的错误中去寻找。

第二,从重要学科的重要规律去寻找。

第三,从顶级成功的人,他们的做法中去寻找。


用多学科思维分析可以做的事,三个步骤:

第一步,迅速歼灭不该做的事。

第二步,对要做的事,发起熟练的、跨学科的攻击。

第三步,在恰当的时机,且仅在恰当的时机采取果断行动。


芒格强调的多学科思维并不是要大家成为多个学科专家,而是要具备多个学科的思维方式和重要理论思想。比如,文学的批判性思维,物理学的均衡模型,心理学的思维陷阱,生物学的进化论等等,将不同学科的思维模式联系起来建立融会贯通的格栅就是最佳决策模式。如果用不同学科的思维模式思考同一个投资问题,结果得出了相同的结论,这样的投资决策往往更正确。


芒格极其熟练地掌握了各种不同的学科,所以能够在投资时考虑到许多普通人不会考虑的因素,他经常思考的因素包括“转换”——比如热力学的定律跟经济学的定律有何相似之处(例如纸张和石油如何变成一份投递到门口的报纸),心理倾向和激励因素(尤其是它们创造的极端行为压力,无论是好的压力还是坏的压力),以及基本的长期可持续发展性(诸如“护城河”之类的正面因素和竞争性毁灭的破坏之间持续不断而且往往非常致命的相互影响)。


在每一个具体的公司面前,我们每个人都是一个”盲人“,因为角度不同,看到的只是大象的一个部位。在系统认知公司时,尽量从不同的角度观察,多听不同领域专家的意见,对不同的行业,以不同的逻辑理解事实、理解数据、理解市场。不断学习,建立芒格一样的丰富的、多元的知识体系和格栅思维模型。


避免锤子思维。我们要知道并不是某个维度成就了优质公司,而是立体的健康成就了这一切,牛再壮,少了最不起眼的一个蹄子也是白废,这个傻理咱们都懂,但在论功行赏时,犄角却成为了专家的“整个世界”,迷惑咱们的正是这点。


锤子拥有的世界就是锤子的世界,我们万不可完全相信,而靠谱的认知观就是立体系统,这在芒格的思想中得到了很好的论述。我们不管看到哪个方面领域的专家论点,亦或是书籍等,首先要提前认识到一点,那就是这些都是一个个的锤子,锤子无错,因为专业无错,专家也活在自己的世界里,锤子有错,在我们被专家所影响时,锤子就是有错的,但它不过是小错,真正的大错是我们只拿了一把锤子,没有能力看破它。


事实上我们都活在戏中,只有极少数人意识觉醒,跳出戏外,咱们有没有发现一个很真实的现状:


在营销专家眼里,营销可以解决一切;在广告专家眼里,广告可以搞定一切;在定位专家眼里,定位可以成就一切;在渠道专家眼里,渠道可以干翻一切;在产品专家眼里,产品可以决定一切;在管理层品质研究专家眼里,管理层品质影响一切。


古语说得好,术业有专攻,不否认他们在各自的领域都有着极强的专业,甚至是优于常人的洞察力,但在另一面,他们也放大了其领域的重要度的效应,甚至将其当成影响企业的整个世界,这对于他们而言,可能无关紧要,反而或许是他们所渴求的,但对咱们投资者却是有着巨大的负面影响,我们很多人看到了他们所看到的整个世界,我们就以为,那真的是整个世界,于是乎:


有人把看到的营销当作世界,买了营销战略最强的公司;有人看到了诚实管理层的世界,于是买入了无比诚实管理层的企业;有人买入了进击力最强公司,有人买入定位做的最好的公司。


但最终你会发现,结果并未如你所想。我的经验是当咱们自以为找到万能秘籍时,大概率也就是咱们变成锤子之时,也是咱们失去客观之时,在这一点上,老巴也说过同样的话:当你发现投资万能方法的时候,一定要小心!总之一句话,底层逻辑拨开锤子迷雾,系统认知打破锤子思维。


三:洞察力的应用


投资就是投未来,但未来是未知的,而投资就是预测未来的博弈。那些长时间能胜出的人们,一定是具备了很强的行业和企业判断力,而且有敬畏未知未来的谦逊心。由于未来不可知的局限性,投资者最大的误区就是爱当“事后诸葛亮”,高估事物发展的必然性,低估甚至否认偶然性。因为投资者很讲逻辑,往往根据想当然的逻辑推出结论,不幸的是,在纷繁复杂的现实世界中,大部分逻辑只能事后验证,而且人们“相信”的逻辑往往与“真实发生”的逻辑毫不相关。


我们把企业分为伟大企业,优质企业,次优企业,和普通企业。优质企业由于其较高的认同度、良好的基本面、持续的成长能力、稳定的盈利能力、未来可预见性相对较高等因素,一般情况下都处于估值合理或甚至长期处于高估的状态,平常难以获得较大的安全边际及投资机会。而普通企业是比较容易产生安全边际的,然而普通企业一直都不是非常好的长期投资对象。优秀企业是获得长期高额投资回报的最好载体之一,正如巴菲特所指出的那样:“在市场的长期拉锯战中,投资超级明星企业(具有超乎寻常的持续成长能力)是我们获得成功的唯一途径”,然而如果为优秀公司付出太高的价格不仅面临投资损失的风险,也会抵消优秀企业未来多年成长带来的收益。因此,安全边际就变得非常关键,正如格雷厄姆所指出的那样:“安全边际是成功投资的基石。”


对于投资洞察力的理解,就是在安全边际和成长逻辑之间寻找平衡哈!安全边际和成长逻辑之间的平衡,我理解应该是对未来企业确定性理解后的一种机会成本的选择方式!


四:投资学习的感悟


对于价值投资的学习实践,有三点投资感悟:


首先,投资是不需要管理心态的,但投机需要。投资非常像种田,是个结硬寨,打呆仗的过程,所以投资者就像农夫。投机则像狩猎,是个零和游戏,投机者之间互为猎物,非常刺激。对于真正的投资者来说,什么人性博弈,管理心态,包括管理好自己,其实都没多大作用!因为压根就不需要这些东西哈!


其次,投资跟智商关系不大。我有三次这样的投资体验。

第一次,今年出去到液化气站,都觉得去年疫情期间,以为好几个月没有生意,结果那些乡镇的液化气站确实是生意最好的时候,因为疫情影响,不能出去打工,都在家里烧火做饭,所以,液化气卖得特别好,而加油站因为没车出行,确实生意减少了。我随口问了好几个同事,都认为去年液化气站跟加油站一样生意不好哈!

第二次,就是最近出去吃饭,碰到医院药房的人跟我说,说我买东阿阿胶股票的那几年肯定是亏钱,因为阿胶红火的时候,他们药房都堆半仓库阿胶,还供不应求,后来就卖不动了,但我仅凭纸面分析,几乎看不出来,加上管理层的不诚实,经营恶化之后,宁肯提价、放应收,也打死不承认经营的困境,造成报表的虚假繁荣,投资结果就可想而知了!

第三次,遭遇中国平安、保险行业的销售困境,去年疫情发生后,常识告诉我们居民收入下降、不确定性增强,可选消费一定会推迟,保单销售一定会受影响。有投资者抱怨,为什么保险行业分析师一致认为疫情将刺激保单销售呢?为什么这些高学历研究员异口同声?其实,这个真跟智商无关,如果是拍脑袋,确实第一时间会想到疫情让大家更注重健康、会多买健康险,但实际情况偏偏是长期健康险不好卖了,只要今天健康,哪里管二十年四十年之后,然后每年花一万多元去买单。保险一天,一年不买,似乎也看不出啥大问题。像这种问题只要到销售端简单看看,就可以避免悲剧了哈!

这几次的投资经历,才明白投资跟智商关系不大的原因,就是有生意才有一切,单纯的纸上分析存在太多的错误思考。难怪老巴,李录都坚定认为投资跟智商关系不大哈!


最后,我认为投资是后天的,是可以学会的,只要真的肯学,每个人都会有自己的学习曲线,享受结果,也享受过程,因为你生活在过程当中。我所有的投资智慧都是通过学习、实践、历练获得的,开始主要是对标段永平学习,后来主要是对标马喆学习,至今没有做过任何一笔生意。所以,不懂生意不要紧,业余投资也是可以的,只要你坚持学习,有足够的悟性,能管理好自己,就一定可以取得投资的成功哈!


我的分享完毕。谢谢大家!


——2021年7月15日

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全部评论

FlowersAndFruits07-19 18:10

很棒的思考。 可惜投资不能AB-test,也有很多人长期重仓某一只股票却亏损。时间一去不复返,没有注定成功的金科玉律。

范小wr907-17 16:00

我觉的做过生意的人,对投资还是有很大帮助的

飞越巅峰199707-17 09:17

深入浅出的投资思考,非常精彩

徐飞rem07-17 06:28

多谢

小小河中沙07-16 22:22

多谢