长江电力现在能买吗？
长江电力作为全球最大的水电公司，2023年受益于资产注入、投资收益增长与财务费用下行，公司盈利稳步增长，在过去三年的熊市期间，大幅跑赢市场，为投资者提供超额收益。我认为这种大盘涨它也涨、大盘跌它还涨的抗风险能力，是维持当前长电高估值的核心逻辑。
一、个人点评
1.1、综合评价
公司商业模式简单，不受宏观经济影响，现金流充沛，业绩与股价非常稳定，要说什么公司我们能持有一辈子，那么长江电力绝对是可以与茅台掰掰手腕的存在。
1.2、财报数据简表
二、公司简介、股价与估值情况
2.1、所属行业特点
水电行业拦河蓄水，来水发电，卖电收钱的商业模式，看似与高速公路、机场、港口等收租行业的商业模式类似，靠流量赚钱且具有流量上限，但其本质上还是有很大区别的。
因为上述企业所依托的人流量或车流量，多少会受到经济、环境、其他替代品竞争的影响，而水电行业靠水发电，除了老天爷以外，基本不看其他因素的脸色，因此经营异常稳定。
从大电力行业来看，各种发电方式各有缺点，比如火电不够清洁且受煤价波动影响、太阳能或风力发电不够稳定、天然气发电不够经济，而水电将清洁性、稳定性和经济性三样儿全占了，唯一缺点只是受制于水力资源的上限，具有发展天花板而已。虽然没有想象空间，但水域排他性，也使得水电企业不用面临同行企业之间的恶性竞争，大家各自赚自己流域的钱，互不打扰，确定性极强。
并且水电行业的经营也非常无脑，来水量、装机容量、发电量、电价等数据清晰可查，不受管理层能力影响，在财务报表中也不会有隐藏雷点，每年经营稳定现金流充足，分红率较高，因此水电公司拥有以上几点优势，也往往被市场看作是“类债券”属性的股票投资产品。
水电企业采用先投入后产出的模式，前期投入大量资金用于拦水坝等工程建设，与发电设备采购，建设周期长且建设期内不产生任何回报。就比如三峡工程的建设期长达17年，总投资高达2035亿，要知道这可是上个世纪的两千亿啊，所以在财报中，水电企业呈现高固定资产、高负债率、高折旧、高利息支出的特点。
当发电站建成后，靠水资源发电成本极低，每年占总成本50%以上的折旧是最大的经营成本，但它只是会计数字而已，并非真实的现金支出，因此水电企业的经营活动现金流极好，过去5年净现比平均达到净利润的1.72倍，赚的都是真钱。
长江电力2023年净利润280亿，而经营活动现金流高达650亿，就很吓人。
而且按照折旧的计算方法，长江电力的挡水坝折旧年限为40-60年，发电设备约为18年，但按照设计使用年限来看，大坝高达150年，发电机组一般用个30年以上也问题不大。所以说等到折旧到期，就会继续释放利润，反映到财报上，就是公司营收稳定，利润缓慢上涨。
当然这里要提一句，由于折旧本身对公司自由现金流影响不大，所以公司内在价值并不随着折旧减少导致的净利润数据上涨而增长，要特别注意！
除了折旧以外，水电公司第二大成本，来源于每年还本付息的财务费用，近两年长江电力的利息支出高达总成本的30%左右，可以说债务成本是水电企业的主要支出。
这里还是要多说一句，因为通货膨胀会稀释债务，所以看似很重的债务总额，在若干年后回头看，也就一般般，三峡大坝当年建设花了2000亿，要是放在现在，可能2万亿都不一定够用。
所以说时间和通胀是水电企业的好朋友，随着债务被稀释、债务总额和每年还款金额不断下降、用低息债务置换之前高息债务等趋势，水电企业的利润和自由现金流会缓慢增长，这部分成长与折旧不同，会真正带动公司内在价值的提升，毕竟资产总额不变，债务变少了，股东权益就会增加。
竞争格局方面，不同水电公司占据不同的流域，相互也不存在竞争关系，火电依然是我国最主要的发电方式，2023年发电量占比超过70%，未来火电一定会被清洁能源发电缓慢替代，这一过程需要几十年，因此水电不会出现发出电但卖不出去的情况，综上所述，水电企业ROE稳定，分红率高，没有存货，账面也不需要太多现金，真是一个顶好的行业。
最后再聊聊水电行业未来的发展空间。我国可开发水电装机容量约6.87亿千瓦，当前已开发3.71亿千瓦，开发完成度约为54%，主要河流中下游的优质水电资源基本已经开发完毕了，剩余水电资源大多集中在西南地区，如金沙江、大渡河、沧澜江的上游，从地理格局来看，开发难度大，且距离主要用电区域华东和华南地区较远，输电距离较长，因此开发成本和运营成本均较高。
华能水电、国投电力和川投能源等公司，均有规划或在建的水电站，这也是许多投资水电的股民，更愿意买这几家公司的原因，看中了未来的成长性。
对此我个人的看法是，水电站建的越晚，难度越大，区域越偏上游，那么建设成本更贵，且未来运营成本也更高，从资产端来看肯定没有长江电力的资产优质，如果只看利润和现金流的增长，是比较片面的。
另一方面，长江电力每年赚的钱除了用于还债、发股息外，剩余部分就拿去做股权投资，后面我也会讲，长电本身就拥有像国投电力、川投能源、云南华电的股权，因此买长电就等于间接买那些公司了。
2.2、公司战略分析
我认为未来水电资源的开发节奏将会逐步放缓，毕竟好开发的都建的差不多了，剩余难度大的，可能在综合性价比方面，就没有那么高了。
我不知道未来在长江流域，是否还有新的水电站建设计划，目前并未查到。因此从长江电力的发展战略来分析，想要在资产端继续扩张，可能只剩下三条途径：
其一是提高现有水电站的装机容量，这一点在公司年报中也查到了相关内容：“溪洛渡、向家坝水电站机组装机容量调整取得实质性突破。向家坝水电站扩机项目取得国家相关部委支持意见，葛洲坝水电站扩机项目积极推进前期研究工作”。
其二是拓展海外市场，2020年长江电力用35.9亿美元收购了LDS公司——秘鲁最大的电力上市企业，当然这是在三峡集团的统一指挥下操作的，未来境外水电资产的开发、投资、运营，可能会伴随一带一路政策，在友好国家逐步展开。
不过像水电站这种重资产项目，在境外的话，风险就高了许多，作为长电股东，我更希望它稳妥投资，千万不要冒进。
其三是投资入股其他优质企业，并积极布局其他新能源业务板块。这些长期股权投资，可以为长江电力带来源源不断的现金流，并且随被投企业的发展不断成长。同时长电也在积极布局其他新能源板块业务，比如筹划水风光储一体化能源基地项目等等。
总结下来公司的战略并不复杂，内在动力——挖掘自身产能潜力，外在动力——每年有多余的钱，就出去买优质股权，把低价值的现金换成高价值的股权，没准几十年后的长江电力，会转型成为一家基础设施投资公司也说不定。
这种战略下公司的现金流量同样简单清晰，每年发电赚回的收益，首要用于还债和分红，也就是偿还筹资活动，剩余部分用于投资活动，不需要留现金，因此现金等价物也不会出现大的变化。
这里点名批评一下茅台，同样是躺赚的优秀公司代表，账面上趴着740亿的现金和1050亿的拆出资金，这1800亿干点啥不好呢？茅台也没经营风险，不需要留这么多现金吧，买点五粮液泸州老窖的股份不香吗，甚至买回自家股份，肯定也比现金价值高啊。所以关于剩余利润的投资和使用，茅台真应该跟长电多学学。
2.3、赚钱的业务有哪些
作为全球最大的水电运营公司，长江电力的资产相当能打。从规模角度，旗下6座水电站总装机容量7170万千瓦，其中5座规模位居世界前十：三峡第一、溪洛渡第四、向家坝第十，2023年初注入的资产白鹤滩第二、乌东德第七，水力印钞机实至名归。
更厉害的是，从地理位置来看，长电6座电站距离华东、华南经济发达地区更近，在输电距离和成本方面更有优势，且电站位于长江干流的中下游，来水相对稳定，在六库联调的体系下，发电效率更高。
我给大家解释一下为什么要六库联调。水力发电有一大特点，被称为多极增厚效应。首先，水电站的发电量取决于来水量，而单座发电站的发电总量是存在上限的，当来水量超过电站的最大发电能力时，多余的水力无法转化成电能，就会白白浪费掉，因为上游来水的不规律性，这种水力浪费无法避免。
但如果同一水域的上下游分别建设几座电站（也可以理解成水库），就可以根据降雨情况，错峰调节，下雨时上游存水，不下雨时上游放水，使得中下游电站时刻处于高来水量，又不超过自身发电能力上限，从而提高整体水力发电效率。
因此开始六库联调后的长江电力，其业绩稳定性会进一步提高，且发电效率的提升也会带动业绩进一步上涨。
除了水力发电业务外，长电积极布局抽水蓄能业务、风力光伏储能业务、配售电业务、投融资业务以及国际业务，努力开拓新的业绩增长点。
从上图可知，长电的营业收入基本保持稳定，23年大幅增长是由于注入了新资产，同时营业成本（折旧是大头）、利息费用也大幅攀升，所得税没涨反降是因为新投产的水电站项目，享受“三免三减半”政策（前三年免征，第四-六年减半征税），以及西部大开发税收优惠政策。
除了主营业务外，长江电力的投资收益也是很可观的，这部分提供了32.7亿的利润，并且未来随着投资规模的不断扩张，股权投资收益也会逐步提高。
从资产的角度来看，长期股权投资和金融资产投资创造投资收益，而固定资产投资和在建工程提供水电主业的稳定现金流，利润来源清晰易懂。
2.4、未来盈利增长测算
长江电力之所以股价表现稳定，就在于它商业模式简单，无论是收入端还是成本端，基本都已被研究透彻，没有惊喜也没有暴雷点。
从收入端来看，水力发电公司的业绩主要由当年来水量、电站总装机容量、水力发电效率和电价综合决定。以上四点基本都很稳定，来水量可能受气候变化影响，但降雨量波动可以由长电“六库联调”来调节；装机容量是明牌，发电效率提升到一定程度后也会趋于稳定；最后一项电价，反而未来有一定的增长潜力空间。
之前我的文章也提到过，近两年有一波基础服务涨价潮，无论是水电煤气，还是高铁出行，都在默默涨价，其本质原因是地方政府财政吃紧，原来依靠土地财政收入不断补贴公共服务亏损，让利于民的模式难以维持，只能通过缓慢涨价，利用市场寻找新的平衡点。
所以综上所述，长江电力收入端相对稳定且很好预测，未来也有一定的涨价预期，我们保守测算，只要水力发电售价不涨，那就默认它的营业收入是一个固定值即可。
收入端的另一大来源，是股权投资收益，长江电力每年的利润，除了用于偿还建设贷款本息与分红外，就是用于投资其他水电公司的股权，因此随着投资量不断增加，公司的投资收益稳定增长。
从成本端来看，固定资产折旧、利息支出和税收优惠是三大变量。公司当前固定资产原值6150亿元，累计折旧金额为1700亿元，23年支出利息127亿元，至于税收优惠我无法估计。
简单估算的话，假设每年长电主业营收保持不变，投资收益增长影响总利润的2%，折旧和利息支出的逐步减少增厚约1%的利润，近5年税收优惠平均增厚3%的利润水平，短期业绩增长应该在6%上下浮动。长期的话随着税收优惠取消，会下降到3%的平均增速。
其实增长空间还有很多，现在大环境是利率走低，公司可以通过贷款置换的方式，逐步将前些年的高息贷款利率降下来，从而降低成本。收入端的话，无论是未来电价上调的预期，以及装机总量扩容带来的增长，都会增厚公司业绩，长期股权投资也会随着总量的增多，加大对业绩的影响幅度，所以公司未来的增长空间肯定是有的，并不是完全意义上的零增长公司。
三、估值分析
3.1、股价与估值走势
长江电力近10年的股价走势，就是一个妥妥的“别人家的孩子”，怎么能这么优秀。按月来算，每次回调最多半年就会再次上涨，不断新高，公司股价在一个狭窄的箱型通道中，震荡上行。
特别是2021年至今，公司股价始终维持强势，在沪深300指数持续下跌的同时，长江电力逆势上涨，像我这种长电迷你股东，真的是做梦都会笑醒。
不要看按照长电3年间上涨25%来计算潜在收益，也就8%不到，而是要看它相对于宽基指数的超额收益，就拿沪深300指数为基准，那么长电三年来的超额收益率高达60%以上，这份成绩在熊市中非常亮眼。
现在长电还能买吗？我想这是很多人心中的疑问，对此我的判断是，熊市闭眼买，它绝对能跑赢大盘。牛市可以买，虽然它的涨幅大概率跑输大盘和热门股票，但也会维持缓慢上涨的状态。低风险就是它最大的投资价值，而拉长视角它的收益也会超过A股95%以上的股票。
估值方面，长江电力的估值在水电股中处于中游，与自身相比，无论是PE指标还是PB指标，均处于高位。过去三年熊市，像长电这种优质防守标的，受到了市场资金的追捧，大概率也处于超买和基金超配的状态，未来随着股市回暖，长电或面临估值回调也说不定。
从股息率角度来看，长江电力多年以来分红稳定，常年保持在3%以上，大多数时间高于十年期国债收益率，因此也可以把投资长电当成一个低风险的理财产品，下限保证年化3%的股息收益，而上限随股价不断上涨，年化高达10%以上。
另外长电的股价和股息率走势，呈现明显的反比关系，如果做波段的话，可以参照股息率相对位置反向买卖，可能也是个不错的策略。
3.2 估值探讨
估值部分内容为「zs星球」专享内容。
四、附：年报数据表格
