关于苹果的思考

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几句废话说在前面:

本文没有多空立场,只是关于苹果的一些思考。
苹果的问题比较复杂,容易盲人摸象。
苹果这样的话题很容易过于主观,甚至情绪化。

在讨论苹果时有两个问题常常被混淆:苹果能否继续杰出,现在价格的苹果是不是一个好的投资。两者有关联也有区别:杰出的公司如果价格太高未必是好的投资,普通的公司如果价格低也许是好的投资。

苹果在过去的10年里创造了ipod, iphone,以及ipad三款革命性的产品,彻底改变了我们的生活。这里“能否继续杰出”是指苹果能否在未来继续创造革命性的产品。从投资的角度讲也就是苹果未来的增长性如何。

一方面基于苹果的历史我们有理由相信苹果的创新会继续下去:苹果拥有大量人才,雄厚的资金等支持其研发,更有独一无二的产品设计文化。

另一方面Jobs是苹果产品设计的灵魂。除了超凡脱俗的设计能力及战略眼光外,jobs的威信使苹果的团队得以以非常有效的方式运行。没有了jobs的苹果,就像失去了Buffett的伯克希尔,真的能够继续往日的辉煌吗? (从某种意义上讲,失去了Buffett的伯克希尔状况会比失去了Jobs的苹果更好,因为其旗下企业的自主性及多样性。)

坦白讲,关于苹果能否继续辉煌这个问题我没有答案。绝大多数时间我都无法有把握的判断一个企业未来的增长状况。所以第二个问题:现在价格的苹果是不是一个好的投资就变成了分析的核心。也就是说我更关注苹果现在的价值,而不寄希望于苹果的未来创新。

要估计苹果的价值,首先要谈一谈苹果究竟是怎样一个公司。公司的类型决定其盈利模式,不同的盈利模式有不同的特点,不同的特点决定其未来盈利状况及市场对其的看法。

现在有一种很流行的说法, 认为苹果是一个软件公司。为什么要强调苹果是软件公司?因为软件公司的盈利更有粘性,也更有可预期性及重复性(recurring). 另外,硬件公司的盈利模式有一些致命的硬伤,后面会讨论到。

软件公司还是硬件公司这个问题的答案可以从下面的数据中轻易得出:

Gross Profit:   89,982
Total Macs:     7,391
Ipod:               1,345
Other music related products and services: 1,884
Iphone:            56,124
Ipad:                20,242
Peripherals:      608
Software, Service, Others:  2,388

Iphone和Ipad占总利润的85%, 所以至少现在的苹果是一个硬件公司,Iphone是其最大的利润来源。

硬件公司有什么不好?首先,硬件公司的盈利不具备软件公司盈利的粘性及周期性,试想果粉们决定每两年升级一次iphone, 而不是每一年升级一次,苹果的盈利要减少一半。其次,也是更重要的一点,历史上几乎没有任何一家电子消费产品硬件生产厂商可以阻止其单位产品利润下滑(利润率是另一个问题)。这也是市场现在给苹果低估值的最重要原因。

既然苹果现在最重要的利润来源是iphone, 我们来看看一些细节。

下面是简化了的美国iphone营销数据:

消费者有两个选择:$600购买一台iphone, 通话计划每月$10, 为期两年,总费用:600+240=840。 免费获得iphone, 同样计划每月$50, 为期两年,总费用:50*24=1200. 绝大多数人选择后者。

从本质上讲,营运商贷款给消费者购买iphone, 收取不菲的贷款利息。

从另一个角度讲,由于人人都想要iphone,营运商不得不补贴/让利给苹果。营运商本身非常痛恨这种补贴,但没有办法。如果iphone不再一枝独秀,而变成众多选择之一,那么营运商会怎么做?未来的博弈可能更加复杂,营运商现在也补贴三星,所以是三星联合苹果对抗营运商?还是三星联合营运商对抗苹果?

苹果估值:

现在估值苹果的思路基本上是这样:苹果现价x, 帐上现金y, 年盈利z, 所以去现金市盈率为 (x-y)/z。可见苹果估值的关键有两个部分:帐上现金及未来现金流。

帐上现金的问题近期是焦点,Einhorn的诉讼及ipreferred提议都是针对这个问题。这里我没什么好补充的,唯一要提醒大家的是苹果有大量现金在海外,回流美国要交税。不过有其它曲线救国的方法,比如在美国国内发低息债券,借到的钱拿来分红,微软就采取了这种方式。

未来现金流有两个核心变量,一是增长(卖多少部iphone),二是单品利润(每部iphone赚多少钱)。我想重点谈一下利润的问题。

前面提过, 历史上几乎没有任何一家电子消费产品硬件生产厂商可以阻止其单位产品利润下滑。注意单位产品利润和利润率是两个不同的概念,如果产品售价降低,利润率不变,利润仍将下降。

苹果能否改变历史?我们先看看一些正面因素:

苹果iphone毛利率在60%左右,即使下降一些仍然很高。
苹果未来产品可能更轻更薄,成本更低。
苹果大批量采购零部件,成本更低。
苹果现金充足,通常与供货商签订长期合约,并提前付款,导致采购成本更低。
苹果有强大的规模效应。(economies of scale)
Iphone成本从最初的$280降至$240, 到现在的$200, 售价却没有下降。

一些反面因素:

由于没有营运商补贴,Ipad造价更高,售价却低,导致利润率低。说明iphone的高利润不可维持。
人工成本不断增加。(富士康)
激烈的竞争将导致售价下滑。(这是最大的威胁)

我们来看一看曾经的行业龙头,黑莓生产厂商RIMM的历史数据:

2010年RIMM销售额$19.9billion, 毛利$8.8billion, 毛利率44%, 自由现金流(EBITDA)$5.6 billion, 自由现金流率27.9%

2011年,销售额仅下滑7%, 但毛利率下滑至35.8%, 自由现金流率下滑至18.9%, 导致自由现金流下滑了将近37%

2011年2月,RIMM股价$70, 大约6倍EBITDA

2012年2月,RIMM股价$16, 注意,从11年2月到12年2月RIMM的经营活动现金流是正的$2.9billion, 市场完全将其忽略。不是现在赚不赚钱的问题,而是将来赚不赚钱的问题。

我并不认为苹果是下一个RIMM,举这个例子是想说明在硬件行业中利润一旦开始下滑可能会下滑得很快,而且股价也将随之快速下滑。

历史上硬件生产厂商利润下滑的最重要原因是竞争:创新者开辟新的领域,一枝独秀,获取大量利润。跟进者为利润所吸引,进入新的领域。跟进者技术逐渐成熟,开始与创新者一争长短。跟进者与创新者的产品已无明显区别,开始价格战,利润下滑。

三星与苹果之争就在生动的为我们演绎这一过程。如果仅仅是苹果和三星的话两家还有可能达成一种默契平衡,避免价格战,阻止利润下滑。但其它野心勃勃的生产厂家如华为,中兴,小米等未必甘于遵守这个秩序。另外一个重要因素是谷歌,在移动领域谷歌的目的不是赚钱,而是不让任何一家做大,有人做大就会威胁到谷歌真正的核心:搜索。前一段时间传闻谷歌已经开始对三星迅速崛起而担忧,今年下半年会利用其收购的摩托罗拉移动推出自己的手机以削弱三星。(三星也不完全放心谷歌,所以在着手研发Tizen)

我认为,抛开苹果未来的创新不谈,现在的生死之战在于iphone能不能抵挡汹涌而来的竞争。如果iphone的利润可以维持3-5年,那么现在的苹果可以买。换个角度想,三年前高端智能手机苹果一枝独秀,现在大多数人会在苹果和三星间选择,三年后呢?Choiceis something consumers will always demand.

跟一位朋友聊天时他说了下面这段话,虽然有点极端,但却勾勒出了苹果的噩梦,值得深思:“Soonenough people will realize this, despite all the media propoganda, is reallyjust a gadget company that got insanely hot, extracted enormous rents as theclear leader, but others caught up, quickly passed with newer/better tech andcut price drastically。”

以硬件为核心的苹果必须不断的创新,不断的制造下一个消费者梦寐以求的产品,否则就有可能被竞争对手淹没。与富国银行,可口可乐,盖可保险等相比,很明显苹果的这种模式处于劣势。如果说可口可乐用护城河把竞争对手挡在门外,苹果则需要不停奔跑,试图甩开身后的群狼。

苹果与对手之间的竞争涉及诸多方面,下面列举一些苹果的优势及潜在问题。

苹果的规模效应:零部件采购成本低于竞争对手
这里的最大问题是苹果的竞争对手们可以接受单位产品比苹果赚更少的钱。一个有趣的试验是用三星现在的利润率给苹果的未来盈利建模,看看苹果能赚多少钱。另外,三星是苹果的最大供货商之一。

由于在苹果平台上赚钱更多,程序员们更支持苹果的生态系统
问题:最杰出的程序员们痛恨苹果的专制。推荐大家读PaulGraham的这篇文章:
网页链接

转换成本(switchingcost)很高,生态系统有较强粘性。
关于这一点很容易过于主观,有人说打死都不会从苹果换到安卓,有人说从苹果换到安卓只要五分钟,且无痛无副作用。我想真相应该介于两者之间。还有一点,高科技产品与其它领域不同,消费者更能接受新事物,甚至可以说更期待新的事物。

专利
问题:律师

关于竞争还有一个有趣的角度:开放式系统Vs封闭式系统。当年封闭的苹果输给了开放的Windows-Intel,今天的苹果还是封闭式系统吗?会重蹈覆辙吗?这里涉及的内容很多,包括诸多软硬件及芯片厂商间的博弈,由于篇幅原因就不详细讨论了。

以上是我对苹果的一些思考,如果用一句话来总结:成败在于苹果能否维持iphone利润空间,能维持多久。

全部讨论

2013-03-22 11:26

赞哦~~赞哦~~苹果快要解套啦...

2013-03-19 21:45

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2013-03-19 03:42

很赞哦,转

2013-03-19 03:19

先赞一个,客观理性的分析。个人认为苹果的利润率下降是大概率事件,不能确定的是市场规模的增长(真实果粉及跟风购买者的数量),也许不久的将来营收出现持平或下降的情况也不是没有可能。再以成长股给苹果定价显然没有任何安全边际的感觉,在业绩“水分”被挤掉后,如果市场反应过度,或许是只不错的蓝筹标的交易机会。

2013-03-18 23:47

没有新奇特就没有高溢价,消费者都不是傻子。IP5全靠着品牌在支撑,如果下一代产品依然没有突破性改变,将给苹果巨大打击。