本文部分摘录自1月15日雪球直播内容。
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下午准备直播的时候，兴业和招行的年报快报突然发布，银行板块马上就沸腾了，原因无外乎是两家代表性银行的净利润增速迅速回正，四季度单季的净利润增速均达到30%以上，再加上之前上海银行年报预报的发布，似乎预示着笼罩在银行股头上“净利润负增长”达半年之久的阴霾，马上要一扫而光了。
我看了报表，感觉还好。
星星还是那个星星，月亮也还是那个月亮。
银行的投资价值一直就在那里，并不会因为一份业绩预增的快报就有什么改变，但市场却表现得异常亢奋，真是一份快报毁三观。
今天我们继续聊聊银行股的问题，其实有些东西我想多谈了，翻来覆去的说，有些内容是老调重提没什么新意。
去年针对银行股我做过两期直播，7月的那期介绍了银行股财务报表分析的一些基本知识，相当于是行业研究的框架吧，其中就息差和资产质量的内容做了重点讲解，12月那期提到银行股投资的几个要点，比如银行股和经济周期的相关性分析，如何去把握经济周期（一些比较宏观的指标，如PMI、工业增加值、M1M2、社融、国债收益率、同业拆借利率等对银行的意义等），最后谈了一下对一家银行的简单分析过程。有兴趣的朋友可以在雪球直播栏目搜索我的名字进行回看。
所以接下来我们要谈一下银行股的配置价值，结合当下的市场现状分析一下银行股的选择问题，最后是持有银行股的心态，也就是说我们应该以一个什么样的态度去看待银行股，买多少？预期收益几何？
1、三傻的由来
现在市场是个什么样的状态大家应该有所了解了，可谓冰火两重天。
少数赛道股屡创新高（以新能源、光伏和白酒为代表），同时有基金抱团-推高市值-获得申购-再抱团买入-继续推高市值的正向循环，指数在最近几个月涨幅也比较可观。
另一头呢，有两个大类的股票表现较差，跑不赢大盘不说，有的还出现了比较明显的跌幅。一些小市值的股票，其中有些是基本面不错的，我也跟踪了几个，动不动就跌20%，相当于是错杀了，大家可以关注一下。另一类就是低估值的金融地产+基建了，有的人叫三傻，这个形容很贴切啊，银行股就是其中的一员。
所谓三傻，说的是它空有低估值，业绩也还可以，但就是不涨，预期也比较差，市场不喜欢，傻里傻气的。
三傻这个词最早来自《三傻大闹宝莱坞》这个电影，拍得很好，后来《权力的游戏》中也有个很著名的角色Sansa Stark，剧中这傻姑娘前期表现比较2，中国剧迷也叫她三傻，然后“三傻”的概念就深入人心了，在股市里被人借用形容金融地产中的银行、保险、地产三个行业。
这三个行业也有区别的，有心人可以看到，金融地产中其实是4个大行业，还有一个券商的对吧，只是券商一直被认为是和市场相关性比较强的周期行业，在牛市中才会有所表现的，所以把它和三傻们切分开了。我觉得没有问题，从盈利能力上来说，银行、保险加上地产三个行业的基础盈利能力是很出色的，而券商明显要差很多。
行业的盈利能力怎么衡量？就看平均的ROE吧：
行业的平均PB要和平均ROE匹配的，显然，券商的那点儿ROE根本不足以匹配它2倍左右的PB，反过来看真正的三傻，银行保险地产，都是可以的，一眼看上去的低估。比如保险较高的ROE搭配2倍PB一点也不违和，而银行这样的虽然平均ROE没有达到15%，但股价是破净的对吧。
当然了，这三个行业都有各自的问题。
比如地产，它的周期和经济周期并不匹配，有时候经济差的时候表现反而更好，现在地价昂贵而房价涨幅被压控，地价涨幅远远高于房价涨幅导致毛利率和净利率一直往下走，这是压制地产股估值的核心因素。还有一个是大家对未来市场空间的疑虑，觉得总的销售规模已经见顶要逐渐萎缩了，以后卖不到17万亿这么多了。
再看保险和银行，这两个行业我认为相关度非常的高，在资产端高度关联，商业模式雷同。银行的资产端投向贷款和债券，保险的资产端投向大部分是债权（其中有部分是银行存款，理财等）加上少部分的权益（也就是股票），当经济周期表现好的时候，市场利率上行，这两个行业的资产端同时受益，所以它俩都是顺周期的行业。从行业空间上看，银行和保险未来的市场空间是有保障的，随着GDP的提高，居民收入的提高，未来需要的货币总量是逐步上升的，这要求银行业的总资产规模扩张速度略大于GDP的增速，而国民收入高了以后每年可以收取的保费也会有一个明显的增幅，所以保险的资产规模也会提高。银行和保险的同质性还在于，他们都是通过加杠杆的方式，用少量净资产来撬动十几倍规模的资产负债表来获利的行业，而且它们在资产端的表现趋同。正是因为这种基本面的相关性，所以银保板块在市场上总是表现得齐涨共跌。
2、银行的估值
这篇我们分析的重点是银行，这是少数的目前A股市场上仅存的低估值板块，投资这样的板块有什么好处呢？
首先是下有底。
投资银行股不用担心像抱团股或者高估值个股那样存在崩盘的风险。
我看论坛里经常有人讨论最近市场是不是涨太多了，部分龙头股会不会出现阶段性的回调，无论你过去一年赚了多少钱，我们对于高估值本身就是很恐惧的，大家都心知肚明，有些股票只适合干一票就跑，长期持有肯定不会安心。2015年的股灾，包括2018年的小型股灾，高估值个股杀跌都非常严重。现在我们看牛市的势头走得还比较好，但难保后面不会出现突然的变盘，高估值个股大幅杀跌的情况，抱团股迟早会瓦解，只是瓦解的时间确实不好判断。
我预计当市场流动性大幅收紧时，或是市场利率有明显上行时，市场环境出现剧烈变化，就可能打破之前的趋势（其实12月份社融表现不及预期后，已经有了这样的苗头，包括最近银行股、保险股、中字头基建股的异动等都有这样的原因在里面），好多资金开始是从之前获利丰厚的白酒、新能源、科技等板块出逃，最近看到很多这样的股民。这个时候配置一些低估值的银行股可以有效分散系统性风险，对降低投资组合的整体风险也有好处。
即使未来一段时间银行股的收益表现一般，但风险肯定是很小的，这一点我们应该能有一个共识。
从我个人的经验来看，现在很可能是大牛市爆发的前夜。全面的普涨的牛市，从2014年算起时间上发展得差不多了，韭菜也生长得差不多了，又可以割一茬了，韭菜要常割，才不会老不会柴，才好吃，所以差不多是时候开始一轮大牛市了。当然了从2019年初算起，小牛市已经走了整整两年，很多人已经获利颇丰，现在市场的热情是比较高的，场外资金入场的节奏也不错，每个礼拜基金发行的热度很高，增量资金有保障。未来如果大牛市来了，龙头板块的表现当然会非常的好，但是低估值的，像三傻这样的板块肯定也能有所表现，不可能不涨的对吧，涨多涨少的问题。
水往低处流是基本规律，外面都洪水滔天了，多少要雨露均沾一些的。
在有效控制风险的前提下，获得一个相对不错的收益，我觉得这就是银行这样的板块值得我们去配置的最大价值。
有很多人担心银行向实体经济让利过多，以后盈利能力没有保障，还有什么银行资产负债表的坏账风险等问题的，其实都是因为对这个行业不了解造成的。很多人不去研究行业的基本面，却容易受一些财经媒体的影响形成错误的主观认识，有些媒体的专业性真的是存疑，连基本概念都搞不明白。
比如今天我看一个财经媒体分析成都银行，叫投资者网的媒体，然后新浪财经和中国经济网等还转载了这篇文章。
这个媒体说，最近成都银行为什么跌了很多，有一个理由是房贷集中度新政的问题，这个倒是确实存在，成都银行的房地产相关贷款确实放得比较多。但它还有一个观点是认为2020年前三季度成都银行的信用减值损失太多了，比2019年同比提高了30%以上，所以它认为成都银行的资产质量变差了。其实如果真的了解银行的报表，会发现这个信用减值损失并不是真实的损失，它只是一个报表科目的名字，是银行从拨备前利润到营业利润转化过程中的一个项目，是计提拨备的概念。这部分拨备计提出来后要存到银行的拨备余额里面去，最后是不是会被坏账侵蚀掉还不一定呢，此时要观察这家银行的拨备是否有明显的提高，还是说这部分拨备确实被消耗掉了。我们看成都银行的拨备覆盖率，2019年末是253%，到2020年的时候提高到298%了，有一个明显的拨备覆盖率上升的过程，那么这里的“信用减值损失”异常增长就是无需多虑的。从这里可以看出，这个媒体人对银行业的基本知识不了解，完全是瞎写，但是这种论调在市场上影响力却还不小。
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回到前面说的房贷集中度的政策问题，这个政策的初衷在于控制地产行业的资金端，并不是针对银行的，不是为了打压银行。房贷这种性质的贷款（无论是对公中的房贷还是零售中的按揭），风险都比较小，但贷款利率也不高，利差很薄，只有负债端有优势的银行才愿意去做（负债成本低的），成都银行恰恰是这样一家银行，它的负债成本只有2%左右，负债表中有很多存款，所以它认为房贷这样的贷款已经能满足对利差的要求，主动选择了去做低风险的业务，是主动选择的结果，并不是说它的房贷占比高，就是一家坏银行，这是两码事。
很多投资人都会犯这样的错误，想当然的对某个行业下定论，在银行业身上表现得尤其明显，因为这个行业的复杂度高，普通人看不懂那么多的财务数据。我劝那些对投资有点儿追求的股民朋友，还是要多分析报表，多去看报表的逻辑，知道哪些是利好，哪些是真的利空，看到公司基本面的真实变化，少看无良媒体的文章。有的时候这些媒体就是心中已经有个答案了，然后强行来找原因，找到的原因可能是八竿子打不着的而不自知。
我观察现在这个市场，真正懂投资，又懂银行的股民其实不多，导致市场对银行经常会有一些明显的误解，这也是压制行业估值的一大因素吧。
整体上评价一下这个行业，我认为还是比较低估的，结合目前的盈利能力以及所处的周期，对银行板块1倍PB是比较合理的，现在的0.74倍PB肯定是低估的，况且其中还有很多估值更低的个股可以挖掘。
3、怎样选择银行股
现在这个市场环境下，选择银行股可以从三个方向着手：
一个是盈利能力很强，资产质量优秀，基本面好，对其他银行有相对优势的银行，典型代表是招商银行、宁波银行、杭州银行、平安银行等。既有股份行，又有城商行，我们暂时称其为成长性银行，绩优银行。
一个是本身盈利能力和资产质量都不错，虽然谈不上最好，但估值较低的银行，典型代表有兴业银行、江苏银行、成都银行、南京银行、贵阳银行、长沙银行等，这里以城商行为主，我们称他们是低估值银行吧。
还有一个是国有大行的方向，剔除比较羸弱的交通银行，还剩工农中建加上邮储五家。
这三类银行，作为普通的投资者该怎么选呢。
首先要有一个基本判断是，如果一家银行盈利能力比较强的话，它是强在资产，还是强在负债？
比较典型的四大行这样的，优势在于负债，因为网点分布和历史发展的原因，吸储能力强，负债成本较低。还有一类是资产端比较强，像宁波银行这样的，小微贷款做得好，虽然负债成本谈不上低，但资产端强大，在保证收益的同时信用损失控制得好。不管怎么说，资产和负债必须有一个强的。如果两块儿都强，那就太好了，比如招行这样的，负债成本低，资产端零售做得好，从广义的资产业务来看，财富管理业务也做得好，聚拢了大量富人、高净值人群，卖保险卖基金比较给力，我们经常能看到招行可以卖非常非常多的基金来提取管理费，创造中收。
如果一家银行资产也不强，负债也不强，那么它的盈利能力肯定不会太好，比如民生、中信、浦发、交通银行这样的，负债成本高，资产端放出去的高息贷款又有很大的信用损失风险。这里不是黑这几家银行，它们过去几年经营得确实比较一般。
从股价上，我们看看过去几年三类银行的表现（理杏仁网站可查看）：
很明显，过去一年和三年表现最好的，就是以招平宁杭为代表的几家绩优银行，很有点儿像在其他板块里存在那种，资金向优质个股、少数行业聚集的现象。市场因为少数银行在某些方面的出色表现，比如报表ROE更高一些，拨备提高得更快一些，就持续的给它溢价，估值给得很高。
但是说实话这四家银行，也各有自己的特点。比如招行，那是真的优秀，不管是从客户基础的角度，从资产质量，到经营管理，到金融科技，到零售和财富管理业务，在银行体系内是独一档的存在，招行匹配现在2倍PB的估值是没有问题的，甚至还有点儿低估。同样是股份行的平安银行，依托母公司的力量在金融科技方面可以和招行PK一下，而且这些年来进步非常快，但客观的说，距离招行还有差距，差距还不小，我们从负债成本上就能看出来。负债成本这个指标很好用，如果一家银行的负债成本很低，那么它就有了成为好银行的潜质，负债成本高的银行要经营得好难度非常大，在现在的市场环境下，2.2%以上的负债成本的银行都不是太理想。所以综合评价下来平安银行的这个估值比招行肯定是高了，你看平安银行的动态PE都超过招行了，既然这样干嘛不投招行呢？
接下来是两家城商行，杭州银行和宁波银行，我觉得这两家都算是资产立行吧，就是负债端表现一般，而资产做得比较好。依托地域优势，同属发达的浙北地区，民营经济发达，居民也比较有钱。这种情况下无论是开展小微企业贷款，还是零售贷款，甚至是去做衍生的财富管理业务，都是很好做的。
这里我们整理一下，整个江苏浙江地区（主要是指苏南和浙北）的银行业金融机构平均不良率是低于全国水平的：
可以看出，这几年江浙两省的平均不良率，对比全国出现了一个明显的下降趋势，资产质量改善明显。2015年全国不良率平均是1.67%，2019年末升到了1.86%，而江浙两省却出现了持续下行，目前只有1%左右，走出了独立的趋势，这是近两年行业内部分化的一个重要原因。
我们可以有个简单的判断，即使是国有大行和全国性股份行，在江苏和浙江的分行部门，它的不良率也会是比较低的。观察最典型的工商银行的分区域的不良率：
2020半年报工行的全国平均不良率是1.5%，而长三角只有1.29%，珠三角更是只有1.02%，看看环渤海地区（京津冀2.07%）以及东北地区（3.19%），就知道区域间的经济发展是多么的不平衡了。
对于长三角那几个城商行来说，经营区域被限制住了，虽然失去了拓展边界的机会，却也同时规避了很多损失，如果盲目的去其他省份扩张真的可能踩雷的，这就是老天爷赏饭。同样一套领导班子，在2010年把你放到浙江省，或者是放到几百公里开外的江西省，等十年以后也就是2020年再看，它们经营出来的业绩可能会有很大的差异，这不是人的问题，是地域的问题。
所以杭州银行和宁波银行经营得好，除了自身管理出色以外，地域优势是最大的优势。
这两家银行对比的话，我觉得宁波银行还要更好一些，而且宁波上市时间够久，是经过历史检验的老牌银行，杭州银行的成功最早只能追溯至2017年，在这之前杭州银行的报表数据并不好看，可持续性还得再观察。
以上四家优质银行标的，在目前的价格上已经不能称为低估了，到了合理区间，但市场对其追捧的热度不减。
在这个基础上，我们就可以去挖掘一下江浙两地的其他城商行了，比如江苏、南京、无锡、常熟银行等，这几个银行都可以重点关注一下。从我的角度来看，江苏银行和南京银行的性价比都很好，估值很低。其他的无锡、常熟等也还可以，但看不出那种明显的代表性来，可以在其他同一区域的银行中找到替代品。
在第二个大类的城商行里，还有一些区域的龙头，比如贵阳银行、成都银行、长沙银行等，这几个银行的业务主要分布在各自的省会。近些年四川、贵州、湖南等省份经济发展韧性很强，至少可以超出全国平均水平的那种吧。在这几个省内部，不像江苏浙江那样实现了共同富裕，而是有明显的经济集聚特征，省会对全省经济虹吸作用明显，人才、资源、资金等向省会聚集。典型的如四川省，其中成都一家独大，其他的地市既没有知名度，也没有特别拿得出手的产业，所以以上几个省会银行，我称之为内地的地头蛇，在当地有很强的影响力。因为历史的原因，吸收一些财政存款、政府事业单位的存款，资产方面配合地方的发展政策，拿到了很多城投城建或者PPP项目贷款等，发展潜力很足。这几个基本都是省属国资委旗下的，是公子哥儿，亲儿子，本省经济要发展，资源当然优先倾斜给亲儿子对吧。从盈利能力上看，长沙、贵阳、成都这几个也是很好的，资产质量也好，即使短期资产质量波动我觉得也不打紧，有很好的投资价值。
在第二大类城商行中，粗看以江苏、南京、贵阳、成都、长沙这五家的投资价值最好。
接下来说第三类，就是比较知名的国有大行，工农中建邮储这样的。最近不是有个新闻说李录买了几十亿邮储的股份，说邮储是不是有什么异于常人的特点？我觉得还好吧，几家国有大行都差不多的，除了交通银行。交行是个异类，它的资产负债结构和客户基础更像一家普通的股份行，只是架了个国有大行的名儿，我们投资的时候暂时不考虑它。只看中农工建邮储五家的话，我在银行股投资价值排行中已经做了一定的排序，在计算了他们的真实盈利能力后给出了估值排行，估值方面有差异但差异不大，（农行估值可能较低，但市场比较青睐建行，现在加上一个邮储）他们经营的同质性是很高的。
我们说完三类银行，然后就需要去做出选择了。
如果你对经济的持续复苏比较有信心，对中国经济有信心，那么这个时候正处在市场利率上行的周期里，这利好银行的资产端，所以优选负债端优秀的银行。像国有大行这样的，负债成本1.7%左右，当资产端收益率上涨时，负债成本变化不大，那么多出来的利差就是利润。还有一个是金融体系整体降杠杆或者货币紧缩期，此时同业间利率会打得比较高，而四大行这样的是同业资金的借出方，也会受益，典型的如2016年至2017年。所以我觉得当下这个时间点配置一些国有大行没有问题，很稳健。2017年的经济小繁荣，四大行的股价表现也很不错的，不要觉得大象不能起舞不好涨，细看的话他们的流通盘其实不大。其他的优质城商行里面的长沙、南京、成都、贵阳、江苏银行等，我觉得都有机会，加上国有大行，它们的估值都不高，买一点没有问题。
另一类是绩优银行，银行板块内的报团银行，至少已经演绎到合理估值的，其中招行、宁波银行的确定性较高，平安和杭州属于后进生，如果要我选的话，我宁肯选招行、宁波。
我建议初学银行，或者对这个行业没有什么了解的朋友，可以把三类银行各配置1/3作为底仓，也可以在内部轮动（前提是对行业的把握，对不同银行盈利能力的变化比较敏感）。想省事的，想长期持有不动的，其实单吊一只招行也没有问题，缺点是招行现在确实涨起来一些了，性价比没以前那么高了，但绝对谈不上高估。
4、对招行、兴业快报的看法
两张快报看下来，感觉没什么好惊讶的，市场反应却非常亢奋的样子。
银行单季度净利润增速达到30%以上确实还算惊艳，但是，注意我说的两点：
一是这两家银行（其实大部分银行都是）四季度的利润，在一年四个季度中占比是最小的，所以报表上随便调一下，就可以把利润“拨正”，调出来的那部分增量就显得很大，其实还好。
二是银行为了发展的需要，始终要加很大的杠杆，资产规模持续扩张，在满足监管要求保证杠杆率不能过快上升的前提下，净资产就必须有一个合理的增速，此时银行的利润是第一大来源。像去年半年报那种净利润齐刷刷负增长10%的样子并不是常态，也绝对不可持续，而净利润正向增长个位数至10%是一个合意水平，此时银行有动力把拨备的一部分调出来反哺利润（拨备留存的意义也就在于此）。
从账面上看，两家银行都不约而同的选择了不良率降低（不良余额降低），提升拨备覆盖率（但拨备余额减少），同时反哺净利润的组合，这种调节手法会把账面的财务数据做到很漂亮，资本市场尤其喜欢，但是说实话懂行的一眼就可以看出来，两家银行当前的财务数据并没有证明它的经营出现了实质性的反转信号，经济复苏的过程还在持续，疫情远远没有结束，根基还不够稳固，未来一年是比较关键的时期，银行包括整个经济的基本面确实有望走出一个新周期，但不是现在。
息差和资产质量最艰难的时点可能已经过去了，但现在仍然谈不上乐观。
话说回来了，有些银行真是太保守了，根本没必要留那么厚的拨备，本来中国的金融体系，包括整个宏观经济的风险就没有那么高的，对比下来远远好于美欧日，人家才留多点儿拨备？我们的稳字当头的指导思想浓重，要我看200%的拨备覆盖率，2.5%的拨贷比，足够了，再往上都是冗余的没什么用的。
5、持有银行股的心态
观察今天的市场，不单是行业间出现了分化，银行板块内部也在分化，绩优银行享受了更多的溢价，比如说招行、宁波银行、平安银行，它们过去两年的涨幅并不是业绩驱动的，而是估值驱动的，给投资人带来的收益也非常的好。从这里可以看出，即使是对银行股这种稳如老狗的板块，估值提升对投资人的意义短期来看也要大得多。
对于银行股本身，还是要降低一些预期，业绩上不可能再出现之前那种动不动利润增长20%以上的了，可能性很小了，时代变了。少数年份有可能，比如2021年的前两个季度，主要是因为低基数效应，未来长期来看，优秀银行大概一年净利润能增长15%就算很不错了，差一点的在6-8%是常态。
如果估值继续提升，几个绩优银行要进入泡沫区间了，以现在市场的尿性，还真有可能干出这种事儿来，就是极致抱团。我觉得理性一点的投资人还是要在追求收益和控制风险之前做出一些平衡的，你懂我的意思吧，再好的股票都不可能永远涨，靠估值推动的股价上涨是比较虚的，随时有回调风险。以招行为例，我虽然经常拿出来吹票，但如果给它3倍以上的PB，那动态PE要干到25倍了，有点夸张，我估计它长期的ROE将向15%这个中枢收敛。
这些年看下来，银行股投资者有好几种类型。
首先是那种资金量很大的求稳的人，见过好几个了，资产以亿计，或者至少是两三千万以上的。有点儿资本以后根本不需要像普通股民那样激进，因为乱投资真的可能把家产败光的，所以买一些银行是个不错的选择。投资银行股多了不敢说，以后一年帮你赚10%的收益，确定性在99%以上。为什么我不敢说100%，还有1%的概率比如说打仗啦，或者楼市崩盘导致的系统性金融危机啦之类的，黑天鹅还是有一定概率出现的对吧。
第二种是配置部分银行股作为底仓，用来降低持仓组合风险的，这类股民占了多数，他们也认可银行的投资价值，但信心其实没那么足。
第三种是坚定看好银行，认为以后银行依然大有可为，盈利能力将触底反弹的，这样的人实在是少数，有影响力的一个手就能数的出来。
第四种是刚从其他板块逃出来，对银行没什么信心，只是听说估值低，准备干一票儿就走的，这样的人大概率以后还是要转投其他行业，银行投资对于他们来说太煎熬了，一天不到一个点的股价波动是常态，怎么看都不像是有前途的板块，毕竟赛道不好对吧。
即使在三傻中，银行也可能是最傻的一个。没办法，习惯了赚大钱，就看不上小钱钱了。
我想说的是，幸福感还是来自于心理预期，来自于实际收益和预期收益之间的差值。有的股民朋友觉得一年赚50%以上才是成功，那么一年赚30%也垂头丧气的，毫无幸福感。另一些人却觉得20%已经是很了不起的成绩了，长期保持的话赶上股神巴菲特了，赚10%也能接受，这个时候持有一些优质的银行，低估的银行，可能最终跑下来在10-15%之间，甚至更高，反而有意外惊喜。
作为一个中等收益，现在的价格看上去又几乎没有风险的行业，银行还是值得很多投资人去配置的。
以上。
顶住刺骨寒冬的人，才能在春天回暖时高歌猛进。
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