关于腾讯的一些思考

一、行业:

公司过去10年增长情况,未来5-10年增长预期?行业处于哪一发展阶段(参考国外同行的发展历程)?

腾讯是过去十年中国互联网行业的代表企业,收入从2011年的285亿增长至2021年的5601亿,10年增长近20倍,年复合增长率约35%。2018年以后腾讯收入增速开始逐步放缓,进入2022年,收入接近0增长,这是之前没有过的。

回看过去十年,是腾讯开启微信霸主时代的十年,这个现象级应用将中国10亿网民连接成为一个朋友圈。同时孵化出游戏、数字媒体、广告、金融及企业服务等多个业务进行商业变现。而微信的月活自2019年开始进入个位数增长,2021年月活12.68亿,低个位数增长,用户数已经接近天花板,也暂时没看到腾讯国际化成功的苗头。除了互联网渗透率见顶外,国内政策对于互联网子行业的广告、游戏、金融、教育等领域也出台了严格的限制,行业更加规范的同时也基本封杀了野蛮生长的空间。互联网行业从快速增长进入阶段性增长瓶颈期和转型期。

反观互联网新贵字节跳动,以抖音和今日头条作为吸引流量的拳头产品,以广告为主来变现的业务模式,近几年却呈现另外一种发展态势。2016-2021年,公司收入分别为60亿、150亿、500亿、1500亿、2400亿、3800亿(预估)。从字节的发展我们可以看出,即便是互联网行业流量见顶,但细分行业依然有产品创新的空间,由此迸发出的业务空间巨大。

全球市场来看,业务模式近似的Facebook收入从2012年330亿增长至2021年7660亿(RMB),9年增长23倍,年复合增长率超过40%。但进入2022年,收入增长同样放缓。

互联网行业伴随电脑的诞生发展起来,中国互联网从上世纪90年代发展至今,经历了PC至移动端渗透率的快速提升,目前已近天花板。不论是广告、游戏、视频、支付、电子商务还是教育,发展的底层都是用户数量,所以互联网企业非常注重用户月活数字的增长,当这个数字进入瓶颈期时,意味着构成收入的“量”“可能”不会增长。之所以用“可能”是因为每个用户使用互联网企业不同服务的时长和种类可能不同,所以互联网企业除了争夺用户数量外,也竞争单个用户的使用时长,最后才是用户的付费。所以我们既不能下定论说互联网行业以后不会增长了(细分领域或产品还有创新空间,用户付费随居民可支配收入增长),也不能期待互联网行业还会像过去10-20年那样快速增长(毕竟“量”的角度已经空间不大)。

因此,腾讯在2018年宣布从消费互联网向产业互联网转型,也是提前预见C端增长空间变小,向企业及产业服务延伸(办公、云服务、医疗等)。而字节在抖音引爆短视频赛道不久就推出国际板Tiktok,就是基于用户数量上的考虑,目前来看是中国互联网企业国家化最成功的一个(Tiktok2021年月活超过10亿)。所以,摆在中国互联网企业面前的问题是,要么进行产品和业务层面的创新,布局更多细分行业,例如腾讯对视频号、小程序、办公、云服务等的投入;要么出海拓展全球市场,与国际巨头(脸书亚马逊)正面竞争。预测行业未来的发展是困难的,但互联网行业依托实体经济,利用数字化手段赋能百业、提高商业效率的确定性是显而易见的。而每家企业的业务领域、团队文化、禀赋与资源、发展阶段都是不同的,都有机会,也都有各自的问题。

二、生意:

腾讯的业务模式以通讯与社交做连接,包括微信12.88亿月活用户、QQ5.64亿月活用户,每天有1.2亿用户发表朋友圈,3.6亿用户阅读公众号文章,5亿用户使用小程序。这些用户既使用腾讯的产品和服务,同时又生产内容,腾讯众多的产品编织成一张巨大的网,每个入网者的加入都使得这张网变大、变坚固。有了这么多用户,腾讯利用游戏、广告、金融、企业服务等业务来创造商业价值,赚的收入。

截至2021年末,腾讯总收入5601亿元,近5年年复合增长30%。其中,

游戏1743亿,占比31%,毛利率52%,近5年年复合增长20%;

社交网络1173亿,占比21%,毛利率52,近5年年复合增长25%;

广告886亿,占比16%,毛利率46%,近5年年复合增长25%;

金融科技与企业服务1722亿,占比31%,毛利率30%,近5年年复合增长50%

投资业务,投资组合8800亿

腾讯毛利率从2016年的56%降至2021年的44%,经调整净利率从2016年的30%降至2021年的22%。主要原因是低毛利的创新业务占比提升及研发、管理费率提升所致

腾讯业务高利润、低周转,同时使用较大的经营杠杆及财务杠杆。过去多年腾讯毛利率超过50%,净利率达到30%,ROE超过30%,是典型的一流生意。而近年由于业务转型开始拥抱产业互联网,较大人力、财力投入拉动新业务快速增长的同时,也拖累了公司的财务指标。这究竟是好事还是坏事呢?腾讯如果不转型,还停留在自己游戏、广告、社交的舒适圈,增长放缓的同时还可能面临如字节等新生代对手的强力挑战。而转型的代价就是不见得每项业务都能够开花结果,且暂时还很难贡献利润。

腾讯原有的游戏、广告、社交网络等业务依托用户数量和付费用户增长,这些存量业务已度过快速成长期,未来难以用成长去对冲宏观经济的波动,将呈现更多的周期性,即进入了成长后期或成熟期。如果想逆转颓势,只能寄希望于有更好更强的产品出现分食同行的蛋糕或全力国际化去挑战美国互联网龙头,这也是腾讯为什么重视视频号、小程序等产品的发展和在年报中把国际游戏收入单独展示的原因。但无论是与国内同行竞争还是实现国际化,对于腾讯来说都不简单

三、公司:

公司目前处于成长后期或转型期,如能在短视频、电子商务、产业互联网甚至是国际化实现突破,将会迎来公司的第二春,如转型失败将进入成熟期,未来难料。

就公司创始人马化腾及创始团队来讲,平均50岁左右的年龄,20多年的互联网创业经验,一路竞争一路模仿加一路创新走到今天的十字路口,成绩单可以给90分。团队中的亮点是马化腾稳健的做事风格+张晓龙产品至上的创新理念,塑造出腾讯赋能百业、做好连接的包容文化。缺点是与同行字节团队与美团团队相比缺少一点狼性和进取心,稳健有余而进攻性不足。

至于公司的护城河,是以社交为主、投资为辅所编织的一张大网。网络效应虽强,但近几年依然有字节这样强势的对手不断进攻,利用短视频的成瘾性争夺用户使用时长,利用广告来变现。腾讯的护城河较强,但依然需要加深加固,用视频号、小程序等竞品去竞争是必须要做好的事。

四、过去成绩及未来前景

腾讯2011-2021十年间收入从285亿增至5601亿,年复合增长35%,经调整净利从109亿增至1238亿,年复合增长27%;

近五年收入从1519亿增至5601亿,年复合增长30%,经调整净利从454亿增至1238亿,年复合增长22%;

近三年收入从3127亿增至5601亿,年复合增长21%,经调整净利从775亿增至1238亿,年复合增长17%。

2011年腾讯毛利率65%、经调整净利率38%、经调整ROE38%;2021年毛利率44%、经调整净利率22%,经调整ROE15%。

从过去十年公司管理层交出的成绩单我们不难看出,腾讯历史业绩极为优秀,可以秒杀绝大多数公司。同时,随着公司收入及利润增长至重量级以后增速开始下滑,毛利率、净利率、ROE指标也都出现明显下降,可以说,腾讯经营的生意由顶级变为优秀级。

过去并不代表未来,而投资投的是公司的未来前景

以通讯与社交为基本盘之上的国内游戏、娱乐、广告逐渐进入低增长阶段,未来长期看点是国际化突破;

金融科技与企业服务是公司目前收入端主要的增长引擎,鉴于毛利率只有30%,短期依然会拖累公司毛利率与净利率水平;

视频号与小程序代表未来腾讯的第三增长极,也是腾讯与互联网生力军字节、快手等公司竞争的主阵地。从腾讯披露的数据来看:

视频号2020年DAU2.8亿,快手3.1亿,抖音6亿;日均使用时长视频号19分钟,快手87分钟,抖音66分钟。腾讯在2021年年报中披露视频号平均使用时长同比2020年增长一倍以上,即达到40分钟左右,这个数据已经开始接近抖音与快手的日均使用时长。重要的是,依托微信12.88亿月活用户的导流,视频号在用户数量、平均使用时长、内容与体验提升等方面还有较大提升空间。

微信小程序承载着腾讯的电商理想,从披露的数据看,2020年小程序DAU4亿,2022年Q1突破5亿;2019年小程序交易额超8000亿,2020年超1.6万亿,2021年商家自营交易翻倍增长。

从以上业务发展情况来预估未来3-5年腾讯可能的业绩增长分布,

悲观预期:游戏、广告业务不增长或微跌,金融科技与企服10-20%增长,视频号与小程序所带来的相关收入中低速增长。则腾讯收入可能0-10%增长,因低毛利业务占比提升且研发、管理费用较为刚性,利润增速可能-10%-5%;

中性预期:游戏、广告业务10%增长,金融科技与企服20%增长,视频号与小程序相关收入20%增长。则腾讯收入增速15%-20%,利润增速10-15%;

乐观预期:游戏、广告业务15%-20%增长,金融科技与企服30%增长,视频号与小程序相关收入30%以上增长,则腾讯收入25-30%增速,利润增速20-25%。

五、估值

腾讯2022年Q1总资产1.49万亿,净资产7779亿,现金及等价物3041亿,有息负债1701亿,应付票据1450亿,债务净额110亿;

对外投资:权益法计算的联营公司的股权投资3096亿,其中上市公司1915亿,公允价值4246亿,非上市公司投资1181亿;公允价值法计算的上市、非上市公司投资3764亿。腾讯目前对外投资约7000亿规模,以市值计算近万亿规模;

2022年Q1员工11.6万人,2022Q1人均薪酬25万元,年薪约100万元。预期2022年经调整净利润约1000亿,市值2.8万亿(2022.5.23),动态PE28倍;如去除对外投资股权市值,腾讯2022年动态PE约18倍。腾讯近十年年末平均PE38倍,最低约20倍,最高约60倍,大部分在30-40倍间波动;

考虑到腾讯未来利润增长速度可能会进入中低增速区间,可以给20-30倍估值。如不考虑股权投资价值,腾讯目前处于合理估值范围内,如考虑股权价值,腾讯目前相对合理估值区间打7折左右。

以2.8万亿市值买入一家未来3-5年每年可以赚1000-1500亿利润的公司,附送1万亿左右的股权,这笔生意划不划算呢?

@今日话题 

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全部评论

倪凯Nikai05-28 00:03

Iaas的盈利确实是个挑战,不过腾讯在Paas和Saas上还是非常有竞争力的

静水流浅05-24 19:52

腾讯一直在模仿别人,你可以看看视频号发展到现在用了几年,而抖音用了几年?

虚无之境05-24 18:18

主播选择什么平台不能说明问题,因为抖音竞争激烈,而且各种扶持位置已被先到者占据,如果视频号给足够的流量支持,对那些后入直播的主播还是很有吸引力的。
但抖音已经过了靠主播吸引流量的阶段,人家不仅占据了看短视频群体心中第一的位置,而且商业模式都走通了,后来者根本没机会,就连快手都要刻意差异化发展,更别谈什么视频号了,也就能热活一两年。
还是那句话,不要神话腾讯引流作用,腾讯做不成电商,阿里玩不转社交,这不仅仅是段子,更是现实,互联网这个行业就是先到先得,谁先占领了用户的心智,剩下的就没机会,至少模仿是没机会的,美国几大互联网巨头资本实力和导流能力不强?但是看着TikTok火爆不还是干瞪眼!

静水流浅05-24 16:24

但我们有一百多位主播都直接选择视频号直播,根本没考虑抖音,因为视频号直播更简单快捷

静水流浅05-24 16:22

认可