长江电力初探版:2003 - 2018年历年财务数据解读说明(三)

投资者在投资市场中摸爬滚打足够长时间后,大部分的投资者会发现,优秀的投资是技术和艺术的结合。艺术方面比方理论上一家企业只要投资者买的足够低的时候,那么投资必然赚钱,但是足够低的价格,距离企业内在价值足够安全的安全边际情况下,投资者反而会因企业无法达到足够低的价格而错过一家伟大的公司,如果错过了某一家的话,那不算什么,如果长时间持续错过很多企业的情况下,投资者反而需要思考个人投资策略的缺陷,这也许就是投资中最大的艺术之美了吧!

但是投资在艺术之外,还有技术的精确作用,(注意,这里的技术不是技术指标),更准确来说是各种可以量化的投资技能,比方财务技能,企业未来现金流,发展大致趋势方向和企业内在价值评估模型等的确立。其中财务方面的技能必然是一十分重要的能力。所以巴菲特说:财报是企业经营的语言,投资者必须学会阅读企业财务分析。

当然,对于一家企业过去财务数据的分析,特别是历年各指标的对比以及行业间的对比十分重要,因为无论企业还是行业间无对比就没有分类,就不能把企业分个优等生,一般生和差生等,所以本篇立足以长江电力过去十多年的经营成果为例,对长电商业模式理解的更加深入和客观。

1.稳妥的资产负债表

根据已公开的长电历年资产负债表相关经营数据成果展示情况来看,对负债表来说,大致每年企业主要是三件事为核心。

投资者看的到的第一件事,今年什么债务到期,如何尽快筹集低利率的债券资金还款;

投资者看到的第二件事,今年投资点什么,是该加仓XX银行了(非主业资产),还是继续买买买XX电力(巩固主业资产);

投资者看不到的第三件事,今年企业内在价值增长的这些资金,降低的负债率,面对202X年的资产收购活动财务方面准备的咋样了?

至于大多数投资者所看重的企业账上的现金,嗨嗨嗨,每年赚的都分红给你们众位股东了,地主家也没多少毛爷爷了。

1.1.最新2018年负债表数据说明

企业刚上市那会儿,刚好是全国正在抗击非典的严峻时期,能不能顺利活到明天还不好说。但15年时光一晃而过,转眼就到了2019年中,以企业最新2018年财务报表为其过去十多年经营成果的家底。是时候先来梳理下这家企业的家底。是像个啃老族败光了,还是像个初出茅庐的小伙刚好够花,还是一个野心家逐步布局未来。很明显长电是电力行业的野心家。

别像个娃娃紧抓细节,这局咱只玩大的,比方以长电2018年资产负债情况,大致来看,总资产大致3000亿,其中负债刚好一半1500亿。

资产中的大头分别为:固定资产和在建工程2450亿,长期股权投资210亿,可供出售金融资产180亿,流动资产合计不足100亿,其中货币资金大致占一半53亿,其他经营类资产(包括应收票据和应收账款)合计26亿,其他流动资产中主要大头类现金资产国债逆回购资产为10亿。剩余约100 - 53 - 26 - 10 = 10亿为流动资产中其他类资产。

而整体资产中剩余约3000 - 2450 - 210 - 180 - 100 = 50亿是非流动资产中的其他类资产。

1500亿的负债主要为借款类的负债分别为短期借款127亿,一年内到期的非流动负债153亿,其他流动资产中主要为短期应付债券65亿,长期借款260亿,应付债券342亿,合计借款类负债为127 + 153 + 65 + 260 + 342 = 950亿

另外的经营类负债其他应付款193亿,长期应付款346亿。合计经营类负债为193 + 346 = 530亿

则另外的负债类的其他类负债为1500 - 950 - 530 =20亿其他类负债。

其中负债中其他流动资产的负债是短期债券的预备军,即当年即将到期的短期债券单独列示;而一年内到期的非流动负债是其他如短期借款 + 长期借款 + 应付债券三者的预备军,即当年要到期的以上3项负债单独列示。

至于经营类负债中其他应付款指的是控股股东三峡集团与长江电力的工程往来款,而另一个长期应付款则指的同样主要是三峡集团为主,三峡财务公司为辅的比方参与收购集团资产时为缓解企业压力,所暂时欠付的往来款等。

所以这么看的话,投资者则可以把长电的负债主要分为以下3块:

短期类负债:一年内到期的非流动负债 + 其他流动负债中主要为短期应付债券

长期类负债:短期借款 + 长期借款 + 应付债券

超长期负债:其他应付款 + 长期应付款

综上,长电的资产负债表可以剖析为一家拥有3000亿总资产的企业,其中资产为2500亿的生产类资产,还有投资类资产分别约为200亿的长期股权投资和200亿的可供出售金融资产,至于企业资产的现金只有区区50亿。资产中合计约1500亿的负债,其中短期类负债200亿,长期类负债800亿,还有1/3的约500亿负债是自家兄弟的超长期负债。至于还有个别科目资产或负债不等的情况,只能归为可忽略的其他类资产或负债。

1.2.长电负债表关注方向说明

根据长电2018年资产负债表情况来看,这家企业最应该关注的资产方面,因为大头是固定资产,需关注折旧方面的问题,当然还有约400亿的投资类资产方面,而关于企业账上的现金,就再唠叨一次,长电的资产中的现金没啥关注价值,毕竟企业每年都能正常给投资者对应的超过绝大多数A股企业的股息回报;而对于负债来说,反而需要更多的关注整体负债方面,最应该关注的是短期类负债,长期类负债也可适当关注,短期类负债关注指标对应企业的一方面偿还能力如何,另一方面可借助企业每年创造现金流的能力,如营收净利润的覆盖程度。长期类负债只需要关注企业负债率,只要所有负债不超过70%以上,都还没啥大问题。当然因为负债自然而然需要关注企业为负债所付出的成本,比方每年企业发债的利率,直观的即为企业财务费用中的利息费用。

注意:后面的所有关于长电的负债类负债分析,都会按照上面的三类资产做区分进行负债整体评估说明,请注意!

1.3.偿债风险之一:流动性历年负债情况

首先,长电明显是一家重资产企业,但是其短期负债情况还是略微超出个人的预料范围,所以,我们先来分析下假设这家企业需要面临清偿,则短期负债和账面资产的比例价值情况如下:该指标即类似于财务科目中的速动资产指标。

其中短期类负债,前面已经说过即为一年内到期的非流动负债 + 其他流动负债中主要为短期应付债券,账面资产主要为货币资金 + 可供出售的金融资产历年统计分布情况如下:

1.图中的经营现金流覆盖程度 = 短期类负债/经营现金流净额,可以大致看出企业的经营是否可以覆盖住短期负债的债务情况;

2.因企业的可供出售金融资产自2007年才开始实施该科目的相关计算准则,所以这里的2003 - 2006年的短期负债率数据无对比的价值。

从短期负债情况来看,企业的负债压力确实不容乐观,自2009 - 2018年以来,除去2017和2018年短期账面资产可以刚好覆盖短期借债的情况,其余7年时间短期负债率都超过100%以上,短期存在借新债还旧债的可能。而对企业的经营现金流覆盖程度来看,在2009年前后重大资产重组时,因短期负债急剧增加,所以经营活动无法完全覆盖住短期负债,其他时间基本可以覆盖住。同时因企业自身经营现金流足够强势,所以可以覆盖住对应的短期债务的情况。

所以对企业来说,短期负债压力曾经经历过很艰难的时期回看历史虽然已经平安度过,但依然不可忽视其有借新还旧债的嫌疑。

1.4.偿债风险之二:刚性负债与资产

短期负债率的高低情况,既十分重要,也十分不重要,说重要是因为企业如果因某一天关于债务违约或者其他重大利空导致债主同时上门讨要对应的资产时,企业是不是可以快速变现,哪怕企业前景再明朗,也没什么用处?所以说短期负债率十分重要,说不重要,是因为企业只要经营中没什么大问题,一直保守经营,可能遇到行业大机会时,短期负债率高一些,长期负债率低一些。也没什么大问题。毕竟只是暂时日子过得紧巴一些,后期美好日子在后头呢?

但是长期负债率则十分重要了,毕竟银行评估这家企业资产放贷时,最看重的是这家企业有没有资不抵债的可能。银行都是锦上添花的,不会雪中送炭,更会釜底抽薪。

首先来说,刚性负债,即这家企业的负债率如何,简单粗暴就是这家企业的总负责/总资产的情况,一般在个人看来,对钱不太敏感,或者说玩钱的行业,如除去金融行业,房地产业之外,一般绝大多数企业的负债率不能超过70%,超过70%随时有资不抵债的可能。50%是区分这家企业未来成长可能与不可能的硬性指标。如果在50%以下,可以适度抓住可能的市场机会,短期负债,逆势扩张,长期超过50%的企业就有点鸡肋的感觉。最好的负债率范围在30% - 50%之间,既让企业财务相对稳健,又让企业可以占用他人的资金赚钱的想法扩大化。

如下为长电2003 - 2018年资产负债率变化情况。

首先从资产和负债整体来看,企业的负债来源全部来自2009,2015重大资产重组活动,并进一步推高资产数量。长期负债和资产走势像个台阶,短期平稳,长期稳步向上。而负债率企业控制十分优秀,除了2009年因重大资产重组活动负债率略有超过60%,其余大部分时间在40% - 50%之间,没有偿债风险。

当然,对一家企业的财务稳健思考,一方面需要看企业未来长期负债情况,另一方面需关注企业已有资产创造收益的能力。

关于企业创造收益的能力评估注意点是企业已有业务创造现金流和利润的能力,而不是管理者所描绘的我们XX项目投产后,XX的产能能力,同样注意,这家企业可以自己创造利润和现金流还债能力的情况。如上面的短期负债分析情况。

1.5.投资类资产和收益占比趋势

个人认为,长电的过去可以大力发展的核心在于国家垄断地位,三峡资产优先不断被注入这家企业,且有丰厚的股东回报。而如果着手看长电的未来,不得不说的重要发展方向之一即为同业收购资产的可能。所以长电的投资类资产自2009年开始,从2011年投资收益突破10亿为起始标志开始,着手分析长电的投资类资产和收益各自贡献价值情况如下:

延伸思考:长电为何在2009 - 2011年开始酝酿着着手长期类股权投资,至少2011年未来来看绝对是个标志,从设置长投这家非主业子公司开始。

个人认为,以2007年长电为例,其2007年投资收益高达20亿,但是接下来的2008年投资收益为区区4亿。20亿是个什么概念,可以有2个方向用来证明,其一为2007年长电净利润总计约53亿,则20亿说明企业的超过1/3的利润来自2007年企业在大牛市期间相对高位卖出其他企业股权所得。其二为2007年的投资收益,通过上面的图可以看出,在未来的8年中直到2015年中牛市期间再次卖出股权资产才在当年获取超越2007年的投资收益,然后随后的2016 - 2018年企业的股权资产是因为逐步把资金注入川投和国投2大水电企业以获取稳定性的分红,才得以长期保持住。只不过如今的区区近30亿投资收益也就是净利润的1/10左右。

所以,管理层一定思考到了企业持有的非主业股权的鸡肋价值,短期获取股价上涨就需要卖出继续买入新的股权资产,这样一遍遍的循环,本来大部分企业投资股权资产想必是为了平滑自己的利润波动,比方某一年因为某件事而利润大幅下滑,可以通过卖出部分股权资产让报表不那么难看!但是2007年企业虽然一方面高位卖出股权资产,经历不错,但是2008年呢,直接还未卖出的股权资产直接从100多亿因为市值变动变成了50多亿。

所以,最终企业首先2009年重点工作是着手为收购三峡资产做准备,回过头来自2016年开始用实际行动购买其他上市公司股权价值。稍微扯远一点,曾经的腾讯也是如此,2009年3Q大战胜利后,2011年开始参与资本市场整体孵化和收购投资业务布局,就是自己提供一个平台,让其他玩家过来玩,怎么着自己也不用担心像诺基亚被颠覆的问题。而老巴的伯尔希尔不也是如此吗,收购了夕阳行业的纺织厂之后,开始用现有资金巩固自己的保险帝国。

2.利润表和现金流量表

2.1.超级稳定但几无自身内生成长的盈利能力

根据企业已公开财报信息所示,企业的利润表和现金流量表中需重点关注数据个人认为从相对最重要到相对不重要的程度为财务费用,营业收入,销售收到现金,净利润,以及其他的毛利率,净利率,三费占比等各项指标。

其中该企业的财务费用大大头在利息费用中,需结合企业负债方面整体考虑,故而该项指标的分析放在后面文章企业整体负债方面分析中,而对于营业收入和净利润的各自变化情况,销售收到现金和营业收入占比情况如下。

2.2.营业收入重于所谓净利润

对于绝大部分非金融行业来说,一家企业的营业收入大致在同行间对比企业的市场地位,但是如果站在所有企业之间的对比情况来看,一家企业的净利润的重要性是要大于营业收入的重要性的。因为赚的再多,企业最终留下多少才是更应该关注的指标。但是因为对长电来说,与其他行业略微不同的地方在于,企业的营业收入分配为 :

营业收入 = 营业成本 + 财务费用 + 销售费用 + 管理费用 + 企业所得税 +净利润 + 其他,其中营业成本中绝大多数是折旧费用,即营业成本 = 折旧费用。

所以上面的营业收入 = 折旧费用 + 财务费用 + 销售费用 + 管理费用 + 企业所得税 +净利润 + 其他。

其中净利润大致占比在35% - 45%之间,营业收入的折旧费用 = 20% - 25%之间,财务费用 = 营业收入的10%左右。其他大致合计为剩余的20% - 30%之间。

更加奇怪的是企业的折旧费用虽然长期存在,但是对企业真实的资产和实际账面价值是近乎没什么实际损失,同样财务费用是企业长期负债成本导致的,未来企业发展稳定了之后,财务费用的大幅降低也是对已有账面价值有所提高。

所以,毛估来看,企业的折旧费用虽长期存在,但隐藏了利润,财务费用有大概率降低的可能。再直白的来说,比方企业2019年营业收入为510亿,净利润为230亿,其中财务收到的现金为500亿,假设企业中净利润按照同比例营业收入收到现金为200亿,当年折旧费用100亿,则企业实际2019年创造的内在价值净利润为300亿,假设还按照2018年企业给股东分红150亿,实际分红率为?

这些指标不需要计算那么的精确,只是想说明长电的折旧因为占比营业收入过大,所以最终略微有点银行的意思,即利润来源,左口袋是股东们看到的净利润,右口袋是拨备计提,对长电来说,是未在实际经营中发生,而在账面反应的折旧费用。

当然,不能只向好的地方思考,对于银行来说,如果坏账率飙升,右口袋的拨备计提不够了,那么需要左口袋的净利润补充。而对长电来说未来如固定资产维护需耗费大量资金超过当初计提的折旧,同样需要未来净利润来补充。

所以,综上只是为了说明,长电的营业收入关注的价值比净利润高10倍不止。

净利润也有价值,即在企业分红的时候,可以评估这家企业的分红率的情况,对比A股中其他企业,当然这个分红率个人认为是略微失真的因素,同样还有一个用处即大多数投资者所考虑到的市值 = PE *净利润。直接完成投资决策的神一样的公式。

2.3.超高毛利,超高净利,超优质现金流

当然,对一家企业生意模式的评判仅仅从超高营业收入和净利润等指标来看没什么意思,比方以世界五百强标准中营业收入第一的沃尔玛为例,2018年营业收入28W亿美金,但净利润只有区区的3W亿美金。净利润率为3%。这样一家企业绝对的不能忽略管理层对企业整体资源分配和控制的能力。

而我们所想要的企业是一家略微对管理层要求不那么高的企业,经得起平庸管理层的折腾,所以折腾的范围当然是毛利率,净利率足够高,内在价值创造现金流情况越高越好。比方一家净利为3%的沃尔玛如果遇到平庸管理层把当年营业收入之外的某项指标提升了5%,瞬间净利率变成-2%,直接就是亏损XX亿这种。

所以大致来看,不,欣赏一下长电的毛利,净利和现金流情况如下:

其中现金含金量 = 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入;

大致来看,长电历年的毛利率高达60%,近十年来稳步略有下降,而净利率高达44%,近十年来先微幅下降,后微幅上升,整体保持平稳;而现金含金量在2009年重大资产重组前,因与母公司有部分发电机资产购买的关联交易,参考价值不大,比较异常,而随着2009年之后,近十年稳步在115%附近。而根据长电近几年关于水电的增值税问题,大致如下:

自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日,对其增值税实际税负超过 8%的部分实行即征即退政策; 自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日,对其增值税实际税负超过 12%的部分实行即征即退政策。

自2003年到2013年实行的增值税同上面的2013 - 2015年的情况,即超过8%的部分实行即征即退政策。而根据长电的财务展示情况来看,其2018年好像没有获得对应的增值税优惠,1-4月份执行原来的16%,4-12月执行未来降低增值税的13%,综合2019年企业增值税为16 *1/4 + 13 *3/4 = 13.75%(如果每季度的营收一样的化)。

根据以上趋势,大致看来,政策方面开始对电力企业由原来的大力扶持,减免税负到逐步希望他们来帮助实体经济的情况。

对长电来说,可以看出无论是最高的14%左右的增值税还是低一些的8%的增值税情况,长电的现金含金量可以达到115%,即对应15%增值税的税负情况,可见企业获得的是实实在在的现金。

所以根据近期公司的2018年中国500强上市企业中,长电的净利率高达44%,仅次于贵州茅台的45%。这大致也是最近长电备受投资者投资的原因之一吧!

2.4.愿与股东共享的历年分红水平

上篇关于长电股东回报中提到企业的历年分红水平基本维持在50%左右,特别是近几年维持在60%以上,可以说单从分红量来说秒杀A股90%以上的企业,而从企业分红率来说,又反而秒杀80%以上的沪深300中的优质企业。这里就不再继续对比说明了。

长江电力初探版:参与各方投资回报情况(二)

总体分析这家企业财务上的优点在于,无论营业收入赚多少钱,但由于超高毛利,超高净利,所以最终留下的净利润钱也比较多,关键结合经营现金流情况和分红情况,几乎全是白花花的现金。如果不说他是长电这类企业,估计大部分投资者可能认为这是白酒类企业。但是也有一些缺点,如负债经营,杠杆方面有一定的风险,长期负债类可控且稳定,但短期偿债能力目前依赖企业自身信用和上市公司的地位可以以及超优质现金流的赚钱能力,给予相关借债成员极强的信心。但是随着未来如果企业自身发展达到所谓瓶颈时期,如果依然短期负债比较严重,就可能是一定的风险性;

另外,目前来看,对于企业未来发展的看点核心在于电力行业整体并购的大格局,未来的长电,相信是向电力垄断地位布局的企业,虽然不太可能,但是一个大的前进方向,如果这个方向走的好,则未来成长可期,走的不好,就是几乎无成长性的结局,不过绝对秒杀99%的A股企业的现金奶牛产奶能力和产奶质量。唯一的缺点,就是,一定不要买的太贵了。

3.上篇勘误说明

因上篇中关于企业上市至今的对全体股东分红965亿左右,但因忽略了2次重大资产重组中非公开发行股票融资额度分别为2009年的200亿,2016年的660亿,则合计融资860亿。

则对全体股东而言,2003年上市时候总市值约340亿,截止到2018年末市值3500亿,全体股东十五年合计分红960亿,非公开融资合计860亿,则十五年全体股东回报3500 + 960 - 860/340 = 10.5倍,全体股东的15年化收益率17%。并不是上次的18.6%,但是依然是个挺不错的投资。

另外关于其他参与方过去3,9,11,15年的投资回报因为已经考虑到了这860亿融资对所占股权数目的稀释作用,所以,相关的计算的收益率是没有问题的情况,特此说明!

好了,目前关于长电本身系列已基本分析完毕,后面着手对整个水电行业中的其他竞争对手甚至整个电力行业整体未来行业发展方向做进一步数据收集和分析,只要长电的股价下跌,本人非常乐意继续分享,而一旦长电股价不断上涨,研究的兴趣就逐步呈指数级的下降![好失望]

$长江电力(SH600900)$ $贵州茅台(SH600519)$ $公子哥指数(ZH1799374)$

#公用事业优质水电系列研究#

#爱折腾的公子哥企业财报研究跟踪系列#

#今日话题#

@今日话题 @东东我来了 @飞锡泛海

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全部评论

爱折腾的公子哥08-27 08:24

不敢不敢,海哥,以目前长电的现状来看,我们只看到了行业并购的成长潜力,其他潜力还没看到,也许未来会给予其他的未知惊喜。大家可以一起看看哦!还有什么其他的风险。众人识才价值高

飞锡泛海08-26 21:58

拜读公子哥的长电一二三,虽然具有垄断的护城河,但资产太重了,只能通过行业并购来实现增长长,所以只能算一个妥妥的收息股,价格低的时候还是很有吸引力的

小猪吹泡泡08-26 21:37

厉害

沙漠浪子lyt08-26 19:32

600900

专注可转债08-26 15:01

长江电力3