由ROE带来的思考:认识下ROE的兄弟们(二)

ROE是老巴情有独钟的投资指标,但是在进一步了解和学习ROE的其他特点或者缺点之前,有必要先拨开ROE本身,从纯粹的财务角度,认识下ROE的其他家族成员,这些家族成员都有什么优缺点,或多或少,或直接或间接的影响着ROE指标的高低和价值。

当然在开始本篇之前,先放上结论,对于ROE指标而言,长期稳定的ROE才最有价值,对于绝大多数行业(除去银行,保险,地产)来说,其次影响ROE的其他家族成员中毛利率的高低最重要,企业是否拥有高资产周转率再次之,高杠杆对企业的影响作用排在最后。

本篇主要对这3个因素下面的子因素间接影响能力的指标进行描述,至于为何长期稳定的ROE才最有价值,后文再共同讨论。

1.ROE的同胞兄弟 —— ROA指标

ROA,即资产收益率,相比ROE而言,减少考虑杠杆率因素对企业的整体影响。即

ROA = 净利润/总资产

净利润 营业收入

= ——— * ———

营业收入 总资产

ROA = 销售净利率 * 资产周转率。

看起来该指标没什么用,在实际对企业评估过程中也确实几乎没投资者去关注该指标。但是在用到同行业内优秀企业与平庸企业对比时,投资者会发现优秀企业的ROE高于同行业的ROE,而所谓有的优秀企业的ROA则有可能会比同行业ROA低。所以如果这样的优质企业只怕是依靠高杠杆得到的ROE,所以实际该优质企业可能并没有那么优秀,甚至随时面临杠杆风险。最典型的当如企业通过杠杆方式收购其他企业时,投资者会发现该企业ROE突然就变高了,按照纯粹ROE判断企业,高ROE企业是不是开始变优秀的错觉。

退一步来说,ROE中的主要影响因素中的 销售净利率 和资产周转率二者肯定是越高越好,绝对的没毛病。但是对应企业的杠杆率方面,则越高越有争议。所以ROA是在去除企业的备受争议的杠杆模式的风险下评估企业。同样因为作为一家实际的企业,不可能只有销售净利率 和资产周转率影响,而忽视了真实存在的杠杆的作用,所以ROE对投资者而言,出镜率自然就高于ROA的出镜率了。

2.ROE的亲兄弟们 —— 净利率相关

巴菲特虽然喜欢同优秀的管理层打交道,但是同样优秀的管理层正如优秀的企业落入合理或者低估的价格一样,不是常有的事情,投资者只能凭运气去得到相对对优质企业而言,只要不是高估的价格即可。所以老巴又防了一手:“只投资傻瓜也能管理的企业,因为迟早会有傻瓜来管理它”。

企业有什么魔力,可以让傻瓜都能经营好。正如上篇中所说,傻瓜可以管理的好的企业只能由其先天的商业基因所导致的商业模式。这个先天基因就是同企业的净利率相关的一众兄弟,上篇中对该部分内容匆匆而过,本篇细细聊聊他们。

2.1.理论上企业可获得的最大利益天花板 —— 毛利率

毛利是一家企业在获得营收后,除去原材料成本等后剩余的收益,即所谓的毛利 = 营业收入 - 营业成本。毛利这个指标没什么可说的,有趣的是毛利率这个指标比较有意思。

毛利率的背后1 —— 高毛利竞争之源

因为一家企业想长期生存,必定先有毛利,再有净利。所以比方70%以上的毛利的生意同30%左右的净利的生意相比,有经验的投资者会认为30%左右的净利率的生意好于70%的毛利率的生意。但是为何投资者会发现大部分企业参与到的都是高毛利生意的竞争,而不是高净利生意的竞争。

对于一家刚刚踏入新的行业,比方一个行业高达70%的毛利的生意,一个行业高达30%的净利的行业,该企业考虑的是自己作为新进入者,如果成功获得70%的毛利的生意,那么扣除费用后(比方费用占比毛利80%左右)依然还有约14%的营业利润,大致可以获得10%的净利润。但是对于30%的净利润率的行业而言,自己是新进入者,原本无竞争状态下,企业最多也就获取了30%的净利。等竞争者进入后,通过提高成本,增加费用,直接间接的导致毛利的下滑,净利的大幅下滑。所以最终真正属于企业的净利润率可能不到10%,甚至滑向亏损的边缘。

所以,如果一家企业拥有高毛利的话,投资者对该生意模式可以进入法眼,实践中,一般毛利在40%以上的生意值得投资者关注,至于20%以下的生意,普通投资者可以远离了。因为对于这家企业所处行业来说,毛利率天花板太近了,最后的净利率随时可以滑向亏损。

毛利率的背后2 —— 企业护城河的体现

一家企业拥有高的毛利率,会吸引其他行业资本的进入,从而因竞争而影响行业整体毛利率的降低是正常的商业发展过程。所以毛利率高的企业只是投资者值的关注的行业第一步,后面这一步就是看一下最好行业处于竞争状态下,该企业仍然拥有行业最高毛利率的企业就如同企业发展过程中总有某些因素影响其他竞争者进入,这就是投资护城河。但是对大部分企业来说,如果是没有经历过残酷竞争的新型行业,投资者在发现一家企业拥有高毛利生意模式之后,需要静静等待未来行业竞争过后的真实毛利率,才是明智的选择。

毕竟,当你把河里的水都放干后,鱼儿只能束手就擒,行业内企业间处在月明星稀的布局时才是值得投资者出手之时,或者投资者可以穿透行业未来发展趋势,笃定某家企业大概率成为未来的王者,则可以提前进行投资。

毛利率的背后3 —— 防止企业通过提高毛利率给投资者误会

因为毛利 = 营业收入 - 营业成本,对于一家企业来说营业成本又可以分为2部分,一者为固定的成本,比如企业的产品原材料与产品之间一一对应,每生产一单位产品,就需要一定的原材料。但是还有一些成本为可变成本,比方平均一个工人正常一天可生产100单位成本,过去企业产量比价弱小,一个工人一天生产50个单位产品,后来企业通过扩大生产产量后,该工人的生产单位变为100单位。但是企业的可变成本并没有增加。因营业收入的增加,营业成本没有同步增加,或只是微弱增加,所以最终的毛利增加,毛利率就自然而然而提高了。

不过这样的毛利率提高方式并没有展示出企业的护城河有所加强,所以投资者需警惕企业通过扩大产能而最终提高毛利率的假象,从而让投资者误以为企业竞争力增强的错觉。

原本,在老唐看来,毛利率的这种方式提高属于造假,但是在本人看来,通过提高产能而提高毛利率的企业没有进行假财务或者假科目的传统造假方式,只能说是一种企业取巧的方式,所以不属于造假的范畴。

而投资者要注意的是企业某年毛利率突然大幅提高之时,是因为扩大产能导致的毛利率增加,还是合理控制上游采购成本或者提高单品价格导致的毛利增加才是更值得考虑的问题,毕竟后面的这种提高毛利率的方式是真正提高企业竞争力的方式,也是投资者更喜欢的模式。

2.2.四费占毛利情况

如果一家企业毛利率足够高,但是最终的净利率很低,那么一定是因为四费或者税收提高导致的情况。因为

营业利润 + 四费 = 毛利,其中这里的四费指的是销售费用,管理费用,财务费用和新版的研发费用。

2.2.1.四费总说

首先因为毛利由四费和营业利润组成。所以最终企业是否获利以及获利多少的来源,则来自毛利的下降和四费合计的上升的双向挤压的压力。一般而言,投资者需要关注的企业四费合计占比毛利在30% - 80%之间。如果费用在30%以内的企业短期来看,投资者因企业控制费用,获利巨大,但长期来看,企业维持比较低的费用,大概率从市场角度(比方销售费用的降低),从员工角度(管理费用的降低)等来看,一方面企业销售产品难,另一方面企业员工薪资降低,最终长期而言,企业的看似提高了短期的净利率,但也同时为未来企业产品产量的下降埋下了隐患,所以企业该花的钱还是要花的,不能因短期利益而牺牲长期利益;同样如果费用率超过毛利的80%以上,对应的比方40%的毛利,企业的最终营业利润率有区区的8%,净利率更可怜,同样随时有滑向亏损的边缘。

费用方面重点需要警惕以下2种企业

2.2.2.警惕财务费用过大的企业

对于一家企业而言,如果一方面账上有大量的现金,而实际上又借有大量的借款,这样的企业我们就可以怀疑其账上的现金并不一定是真实的情况。而企业的借款又通过利润表中的财务费用中的财务支出所反映。为了避开这样的企业,如果一家企业的财务费用为负,且占比超过净利润的10%以上的企业,投资者需警惕其因借款而支出财务费用的性价比是否合适。当然如果一家企业财务费用为正,且占比超过净利润的5%以上的企业,投资者是否应该惊喜于看企业还能通过财务费用增长净利润呢?

笔者认为不可,如果企业财务费用为正,一方面说明企业在进行类似投资银行的财务活动,虽然为企业创造收益,但有不务正业之嫌,同样财务费用为正,也说明企业账上肯定有大量现金躺着没用,但也没分给股东,所以这样的企业一者有不专注主业的嫌疑,二者不能好好回馈股东,投资者也可以适当远离了。

所以对于一家企业财务费用为负,且占比净利润超过10%以上时,企业财务费用为正,且占比净利润超过5%以上时,投资者对这样的企业需提高警惕。

2.2.3.警惕研发费用资本化的企业

研发费用,本来是一个短期比较鸡肋的科目,而长期则是大概率可能也属于企业竞争力的一部分投入。但是正因为如此。相关监管者为了提高企业研发水平,鼓励企业开展更多研发性工作。所以给企业开了一个口子,研发费用资本化。

通过这种方式,研发费用科目本来应该属于费用从企业净利润中扣除,没有扣除便罢了,反而认为现在的研发是为了未来可能莫须有的净资产增加做准备,所以这研发费用本来为-的,一转身经过研发费用资本化的铁炉之后就变成企业的净资产了。所以对于研发费用资本化的企业,一看是不是真正的研发类企业,如药企,高科技企业等,二看研发费用资本化的比例如超过净利润的5%以上的企业,直接对这样的企业说拜拜。

鄙人读书少,别拿研发费用资本化来骗我。

2.3.营业利润率和净利润率

终于说到了对一家企业ROE影响最重要的企业先天基因导致的净利率大小情况了,同样也是投资者十分关注的财务指标之一,在说净利率之前,需要说明一下营业利润率。

其实营业利润率上面已经说过了,即毛利在扣除四费后的即为企业的营业利润,营业利润率 = 营业利润/营业收入。营业利润也就没什么好说的,属于企业毛利中扣除四费后,被动得到的一个财务指标结果。

净利润率

如果一家企业只考虑主营业务,即没有过多的其他非主营业务收入的考虑情况下,企业的净利润 = 营业利润 -所得税 = 利润总额 - 所得税。即对于企业而言,税收的大小,影响了最终投资者所关注的净利润率。而一般企业所得税大部分在20% - 25%之间,部分高新技术领域在15%左右,还有一些特殊优惠政策的比方西部大开发活动范围的企业税收在5%,甚至为0。

前面从毛利率开始,一直强调高毛利的企业,四费占毛利尽量低一些的企业,甚至税收优惠尽量多一些的企业值得投资者投资,通过层层财务的压榨,最终投资者可以获得尽可能高的净利率,即企业的盈利水平足够的高。

但是正如高毛利容易引起竞争对手竞争而言,反过来看,净利率低一些的企业也挺好的。比方企业净利率太低比方5% - 10%左右,可以影响其他资本进入该领域竞争的欲望,所以低净利率可以长期保持,但同样生活中,部分公司员工,学校餐厅的饭普遍比市场中的便宜,一方面受公司和学校整体保护和补贴影响,另一方面食堂可以通过确定性的学生人数,从微薄的利润中获得更多的销量,即薄利多销,毕竟净利润的大小可不仅仅受净利润率的大小影响,还有足够量的提高才行。同样电商第三极的拼多多逆袭也是通过这样低净利率获得的。

所以,企业的低净利率一方面可以保护企业,另一方面可能通过薄利多销增加企业实际净利润量,当然最大的风险在于净利润率足够低的话,有可能随时滑向亏损的边缘,需要依靠优秀的管理层去经营,毕竟不是傻瓜就能经营好的企业。

3.ROE的堂兄弟们 —— 资产周转率相关

上篇中对于衡量一家企业管理层能力方面,用了资产周转率指标作为同行业内企业间对比情况分析,其实资产周转率指标即为下面的总资产周转率指标,除了该资产周转率指标之外,还有应收账款,存货,固定资产导致的各周转率指标。

其中周转率即为衡量企业周转资源的能力,比方对于应收账款而言,企业的营收/应收账款,的应收账款周转率可以衡量企业在一年内从营业收入到开始的应收账款经历了几次循环才变成最终的现金。同样为了更形象的说明这些周转率指标,财务投资者又发明了周转天数,即以大致一年为360天,除以各自的周转率最终得到企业的每一年营收需要多久才能最终全部到账。

最好的方式,当然是周转率越高,需要的天数越少,说明企业用同样的资金循环创造相比同行更多的收益。

3.1.应收账款周转率

应收账款周转率 = 营业收入/应收账款,应收账款天数 = 360/应收账款周转率

该指标衡量的是企业平均每一年中的一年营业收入中有多少转换为了应收账款在企业账上,投资者当然是不喜欢企业拥有大量的应收账款在账上趴着,所以一般而言,最好当月的营收确认后,当月就结算真实营业收入最好。即应收账款天数最好在30天内,即应收账款周转率要大于10的企业才证明企业在下游经销商面前有足够的强势地位,下游经销商才不敢赊欠企业的账款,企业才不会有大量对应的应收账款。

3.2.存货周转率

同样,存货周转率类似上面的计算,把应收账款换成存货即可,存货天数也同样,后面的固定资产周转率和总资产周转率相关公式就不一一说明了。

存货因受行业的不同而影响,对大多数行业来说,如奶制品,肉类,蔬菜类企业,存货多的话,企业产品容易变质,所以存货周转率越大越好,一般保守在30 - 60天内不等。所以对应的存货周转率最好在5以上;而对于酒类企业而言,存货不容易变质,相反还能增值,所以存货周转率就没有过度观察的必要了;当然对于房地产行业来说,未来的存货到底是增值还是保值则受经济整体形势影响比较大。存货到底大一些好还是小一些好,也就智者见智仁者见仁了。

一般而言,对绝大多数行业来说,存货毕竟是企业即将售卖的产品或者加工过程中的半成品,存货周转率如果明显小于行业内其他同类行业的企业,投资者也可以排除这样的企业,毕竟大多数行业的存货还是贬值的多,而且还有减值测试等问题。

3.3.固定资产周转率

固定资产即公司的土地,厂房,生产设备等已存在的资产或者通过货币即将正在创造的在建工程资产,固定资产周转率,可以在不同行业间对比企业轻重资产模式,比方汽车,周期性行业钢铁,煤炭,水泥等行业需要大量厂房的固定资产投资后,一年到头的营收相比投入的固定资产也没多少,最终的固定资产周转率就特别低,属于明显的重资产行业;而服务类行业互联网,科技型企业,只需要几间办公室,几张办公桌,几台电脑设备等就算企业的固定资产了,一年创造的营收可能是这些固定资产的n倍,明显的资产周转率就比较高一些,属于明显的轻资产行业。

倾向轻重资产的不同行业公司,没什么好坏。比方重资产行业在行业飞速发展阶段,营收和净利润大幅增加,只要可以远远覆盖住一年的固定资产折旧和摊销,也没什么不好的,何况正因为企业前期投入的资产足够的重,可以过滤掉绝大多数投资者踏入该行业的起步资金门槛,也是企业微弱护城河的一点体现吧!轻资产行业,投入资产小,面临竞争激烈,大多数企业一年赚不了多少钱,虽然也没有什么折旧摊销,维护的大量成本,但是投资者需要关注的是哪些资产投入小,同时其他竞争对手也很难进入的行业和企业。

3.4.总资产周转率

总资产周转率即为ROE中的三兄弟中的资产周转率,该资产中可以衡量企业管理层真实管理水平的高低,比方一家企业虽然拥有不少的应收账款,比方占企业总资产的20%左右,但同时企业的预收款和应付款(属于间接占用上下游资产的借债行为)也同样相比同行占比总资产不少。对于该指标而言,最后的结果,即总资产周转率没有什么参考价值,只是作为计算ROE的方式而已,但是对于总资产中各份额所占比总资产的大小比例,以及与营收相比的相对大小可以用来衡量同行业内企业管理层对企业不同类资产的长期布局和最后盈利能力和企业内在价值的全面提高的判断有帮助。

该指标只有对行业内企业间对比有参考价值,行业外的比较没有意义。

但同样因总资产中包含有可能的借债的资产,即有一定杠杆的因素,所以投资者需警惕企业总资产中有多少是可供股东支配的资产,还有多少是外来借债的资产,需要与企业的负债率相匹配着来看,一般对于绝大多数非重资产行业以及金三胖除外,大多数企业的资产负债率最好不要超过50%以上,最起码超过70%以上的 负债率的企业,剔除你的股票观察仓总没有错。

4.ROE的远方表兄弟们 —— 杠杆率

杠杆是把双刃剑,一般参与投资的投资者都有使用过,对于普通投资者而言,常见的或主动,被动参与杠杆的方式即按揭贷款购买房子。

4.1.辩证看待杠杆率水平

对于一家企业来说,适当的杠杆可以提前提升企业的内在价值,也就是如果不用一点杠杆,现在的生意只能依赖企业自己赚钱后再进行投资复利的规模,而有了杠杆,企业可以用未来如3 - 5年的资金提前获得未来3 - 5年的投资收益,适量就好;如果如上文中所说,一般普通的制造业或者食品行业类企业,服务业行业等的杠杆率超过50%以上,投资者需警惕这样的企业,超过70%以上的企业新投资的资金就如同倒在沙漠中的水,无能为力,随时有破产的可能。

4.2.高杠杆常见来源

本篇不讨论其他房产杠杆,期货杠杆等相关投资品,仅仅聊聊一家上市公司经营过程中,投资者需警惕的杠杆,主要是可能的副作用,首当其冲的是负债率水平超过70%以上的一般企业报表请直接丢入垃圾桶中。

4.2.1.有息负债过高

拥有一定企业杠杆的公司并不可怕,甚至杠杆足够大,比方资不抵债或者借新债换旧债也问题不是太大。只是如果游戏玩的下去,而衡量游戏是否能够愉快玩下去的根本在于至少投资者投资的企业,在一年经营完毕之后,是否可以获得足够的利润,最起码这些利润可以在除去必要的开销,如四费之后,可以把所欠债务的利息给正常还上。这样如果未来企业只要经营的好,还是可以把对应债务的本金也可以正常还上。

但是,正如老巴所说,我们喜欢的企业类型是可以跨过一英尺栅栏的企业,很明显,负债率比较高,有息负债比较多的企业不属于一英尺跨栏的企业。投资者初期投资也许会有错杀,正如投资者在刚学习投资时,认为低分红或不分红的企业都是垃圾,也许错杀了伯克希尔哈撒韦,腾讯等优秀企业,但也躲避了XX环保,XX3P类企业的风险。

毕竟投资第一步:保住本金才是王道,保证本金之后才有的继续玩下去的资格。

4.2.2.谨慎对待高杠杆收购企业

杠杆这玩意,就像吸毒一样,玩过杠杆的人,估计停都停不下来,偶尔哪怕想停下来的时候,也受不住人性贪婪的欲望所支配。对于一些投行和著名的投资基金,在市场行情不好之时,敏锐而又聪明的投资管理者们就会考虑直接收购一家企业,自有资金不够之时,通过发行股票或者发行垃圾债券,张开血盆大口,目标指向优秀并且低估的优质上市企业。待收购完毕之后,分拆优质资产,未来3- 5年逐步打包卖出获取巨大的收益,这是门口的野蛮人给我们的启示,而离我们相对近一些的如万宝股权之争的结局。

由ROE带来的思考:基本常识(一)

远亲不如近邻,从同胞兄弟ROA到远方表兄弟,可以大致看到随着企业的发展,真正决定企业内在价值的还是ROE的亲兄弟们毛利率和净利率,而资产周转率对应的管理层能力有了当然更好,没有对企业也不是决定性的影响。同样,杠杆率的变化需要综合考虑企业的风险程度,而不是收益。因为理论上来说,杠杆率越大,收益也越大。对于企业管理层来说,面对杠杆率需要学会控制自身荷尔蒙的发展的管理层更值得投资者投资。

打仗亲兄弟,上阵父子兵。

本篇中尝试对ROE的一些亲兄弟,叔伯弟们等进行了相关的了解和注意事项,从而让投资者可以更加全面的了解ROE的背后都有些什么?但是还是差一点什么,对的,差了本篇开文结论中对ROE的稳定性,特别是长期ROE保持稳定的企业该指标才有参考意义,这么说来,ROE肯定不是万能指标,对于这项工具锤子的使用还是有一些缺点。

不,还有很多的缺点,所以下一篇就尝试聊聊ROE这把锤子都有什么缺点呢?是锤把不好使用,还是锤头容易坏,还是其他什么缺点,下篇一起来过过招。

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看图拾股06-14 13:36

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