上篇文章说了下市场先生如何看枫叶，下面来说说我看这几点风险的要点，当然真正将枫叶核心竞争力、背后的护城河讲明白，是后续系列文章的事。财务数字只是表象只能代表过去，投资枫叶必须得理解为何枫叶能办学20多年，在很难的国际教育赛道走出来，背后的优质品质竞争力还在么，能否还能继续让枫叶稳健发展，这些才是关键。回到本文中，我看枫叶的几点风险。
1、整个民办教育非营利政策问题
在民促法修订稿未正式下发之前，谁都难以有定论，我理解同样投资也是个概率的事情，我们只是在找大概率的事情下注。
我理解民促法本质是促进民办教育，更好的为人民教育作为公办教育的补充，更好的实现人民的广大美好生活的需求。教育是个民生重要问题，在这种问题上，我相信大概率不会走回头路。国际教育出国人数来看也是连续多年稳定增长，这是实实在在的需求，就不说最好的高等教育还是在海外这一事，就是之前封建王朝时代国家都会公派留学，国家不可能把这国际留学给停了吧。停不了的事情上，总得有地方解决这个需求，不可能指望多年不增长的公办的国际高中解决，这部分需求还得是社会资本来解决。具体反映到现实中就是：
枫叶从2016年开始轻资产办学，背后基本都是当地政府的邀请，当地政府自己出地建学校，枫叶租赁或者分成方式，以最新公告签约的呼和浩特市为例，“管理委员会提供面积约为14万平方米的土地用作该学校校园，并负责学校建设、装修及提供教育设施，大连教育集团负责该学校运营及管理”。人数在一定人员以内枫叶不需要缴纳给政府费用，超出一定人数以后缴纳费用。包括今年新开学的济南、襄阳都是政府出地建学校，请枫叶来当地办学。
而每一个城市的签约办学背后都是跟当地政府、教育部门深入沟通很长时间，才逐步落地。为何政府还在排队邀请枫叶去办学，而且接受枫叶开出的条件，政府提供重资产回报慢的办学学校、教育设施等资源。当地政府以及教育部门难道不知道民促法修订稿还未落地么？邀请枫叶办学的省会城市居多，这些省会城市的教育部门跟国家制定政策的教育部门应该有联系吧，他们应该了解政策走向吧。即使民促法正式文件落地，我相信具体政策也是各地政府出细则执行，北京各个区的小学招生条件还不一样呢。枫叶跟地方政府紧密在一起，我想办法总归还是有的，地方政府代表当地民众也是切切实实的需求。
关于VIE架构这块，我想对应2018.11.15幼教新规：《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，第二十四条“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园”。
二者之间少了利用可变利益实体（VIE），国家即使真的要限制VIE教育在K9的教育上，这个之前就可以加上。即使限制，已经上市了的VIE公司难道还能让其拆解退市？我个人判断是小概率事件。而且枫叶在国内的K12教育中，从2012年洛阳第一家轻资产办学摸索开始，16年就实现了轻资产规模扩张模式，国内不再依赖并购方式扩张。以后公司并购主要放到海外学校中，而海外对这块是没有限制的。
总之，对这块的风险，我理解大概率是将之前非营利的K9学校获利也要缴纳企业所得税，枫叶有个WOFE是高新技术企业，15%的所得税率，给自己预留15%-25%的所得税边界即可。
2、高中人数下滑，大逻辑存疑
市场只看到了高中人数下滑，而忽视了最重要的质量数据，
Ø 2015年毕业生1331人，世界前十人数未公布，百强名校录取率51%。
Ø 2016年毕业生1422人，世界前十录取人数8人，百强名校录取率53.7%。
Ø 2017年毕业生1807人，世界前十录取人数46人，百强名校录取率56.2%。
Ø 2018年毕业生2146人，世界前十录取人数99人，百强名校录取率60%。
Ø 2019年毕业生2116人，世界前十录取人数112人，百强名校录取率69%。
当下的枫叶已经不是最初创业的那几年，必须要靠生源人数来保障收入，养活公司。现在的枫叶更重要的是质量、要的是口碑。在2105年制定的五五规划（2015-2020）中，总体目标中的第一个目标就是国际化向精英化培养目标转型。放到第一条上来，代表背后公司管理层此时更想要的是质量、口碑，是全球前十、百强率取率而再是数量。枫叶从最开始的交得起学费就来上，开始逐步的有了门槛，包括中间上不好还能辞退。
而枫叶的核心产品竞争力的最关键指标就是质量，家长挑选学校时关心的数字是质量好大学录取比例，可不是市场先生现在看到的高中总人数下滑。而具体高中人数为何下滑，那是管理层具体经营中的问题，是招生办用人问题（洛阳办学时出现过，负责招生的人出了问题，导致招生出现了大问题），还是在质量与数量中的平衡问题，可能都有，属于具体企业经营中的波动事宜。投资最核心的还是要抓住主逻辑，只要质量口碑控制的好，市场需求在就没问题。
具体因为高中人数下滑而带来的收入下滑问题，公司经营会有经营的办法。公司内部对投资市场的交代，多年以来一直以15-20%为目标指引。公司会通过其他办法，比如在做大金字塔战略下，做大底层小学人员数量，半年报显示小学人员数量增长56%；比如加大海外并购，账面上10几亿现金，0负债，公司杠杆都没有加呢，手段还是有的。
而至于有人因为高中人数下滑担心起出国留学性价比低，以后出国留学人数减少这个大逻辑。当下我是相当的不认同，且不论给出的统计数字出国留学还是逐年增长。看看教育部给的一组数据：
2018年度我国出国留学人员总数为66.21万人。其中，国家公派3.02万人，单位公派3.56万人，自费留学59.63万人。2018年度各类留学回国人员总数为51.94万人。其中，国家公派2.53万人，单位公派2.65万人，自费留学46.76万人。
2018年度与2017年度的统计数据相比较，出国留学人数增加5.37万人，增长8.83%；留学回国人数增加3.85万人，增长了8.00%。
当下枫叶一年毕业生才2000多人的规模，跟2018年自费出国留学59.63万人比太小了，现在根本不是担心这个问题的时候。
包括很多人认为枫叶主打加拿大、澳大利亚等长期逻辑存疑，就像用京东的人理解不了拼多多一样，枫叶主要市场用户是二三线城市的中产家庭，一线城市精英国际教育的二分之一或者三分之一的价格，主要为1）不愿意走应试刷题教育模式，主动选择更侧重全方位的素质教育 2）成绩一般或者不好，国内上不了大学或者上不了好大学，这类群体很大，为何很多政府排队请枫叶去办学，很多二三线城市，比如南昌、呼和浩特这种当地没有知名的国际教育机构，但是中产阶层的崛起需求起来了啊。教育是一门很难、很细致的生意，扩张快不了，枫叶在根据自身的成长速度去扩张开辟。
当然枫叶在走国家化向精英化转型中，也在大力拓展英美市场包括冲击名校，具体方式有：公司重磅打造的周恩来特训班冲击常春藤名校，明年8月份将是第一批毕业生，相信会有突破；开设AP、A-level，英语的ESL分级教学体系等。下图可以看到英国留学比例已经在加大了，而这个数字的结果代表的是背后公司几年前的行动决策。
对一个办学经验24年的优秀团队来说，有些事真的是经营管理层的事，投资人应该是真正的理解出国教育这门生意，站在决策层的角度去思考，然后盯着主要核心逻辑，很多具体网上谈到的枫叶各种小的问题，公司早就在做了，他们是领域中的专家，而具体执行中的经营波动都是很正常的事情，抓住核心主逻辑。
3、后续增长乏力，预期个位数增长甚至停滞
这块的增长要真正的有信心，还必须得真正的理解国际教育这门生意，以及枫叶的核心竞争力护城河在哪里才行。类似很多雪球上人问段永平茅台后续几年增长预期多少，估计段也说不出来，他只能看到十年后的茅台大概率会不错，具体短短几年时间很难说。
针对这个问题我的观点就是，表面上来看增长空间还是有几点的。
1）当下学校使用率65%，这块提升空间还有35%。
2）学费提升空间还是有的，3-5年内提升个20-30%，毛估估看问题也不大。
3）新增学校这块，近2年的规划：
2019年9月：容量：3,800人
山东济南初小学1,500人、湖北襄阳初小学1,500人、天津南开枫叶小学600人、湖首大学枫叶附属高中200人、
2019/20学年
并购东南亚一所K12国际学校、容量：1,000人
2020年9月：容量：6,800人
山东济南高中和幼儿园1,200人、天津生态园初小学1,600人、大连小学1,000人、呼和浩特初小学3,000人、第一所加拿大K12国际学校。
对于枫叶的增长来说，最重要的是当下的体量很小，考虑瓶颈还很早。国内还有很多二三线城市类似南昌、长沙、石家庄、银川等地未布局。而这几年新布局的地方类似西安、济南等才是一个支点，后续会将这个支点慢慢扩大到全省，这也同样是枫叶五五规划中的第二个目标策略，校区像园区、园区向大区发展。如目前已经成立的教育大区：海南教育大区、湖北教育大区。教育是个慢生意的活，每一所学校至少要拿出少则3年多则5年的时间去等待它的成长，因此这个角度来假如枫叶没有轻资产路线成功，自建学校重资产模式，教育生意也是一门回报周期比较长的生意。
而未来枫叶更大的畅想空间在于成为世界的枫叶，枫叶已经开始在布局试点中，当然眼下这个点现在可以当情怀来看。
后续我会再用几篇文章来阐述，投资枫叶的最根本地方，枫叶24年以来沉淀出来的核心竞争力与护城河。