枫叶教育系列二 :我看枫叶的风险

$枫叶教育(01317)$

上篇文章说了下市场先生如何看枫叶,下面来说说我看这几点风险的要点,当然真正将枫叶核心竞争力、背后的护城河讲明白,是后续系列文章的事。财务数字只是表象只能代表过去,投资枫叶必须得理解为何枫叶能办学20多年,在很难的国际教育赛道走出来,背后的优质品质竞争力还在么,能否还能继续让枫叶稳健发展,这些才是关键。回到本文中,我看枫叶的几点风险。

1、整个民办教育非营利政策问题

在民促法修订稿未正式下发之前,谁都难以有定论,我理解同样投资也是个概率的事情,我们只是在找大概率的事情下注。

我理解民促法本质是促进民办教育,更好的为人民教育作为公办教育的补充,更好的实现人民的广大美好生活的需求。教育是个民生重要问题,在这种问题上,我相信大概率不会走回头路。国际教育出国人数来看也是连续多年稳定增长,这是实实在在的需求,就不说最好的高等教育还是在海外这一事,就是之前封建王朝时代国家都会公派留学,国家不可能把这国际留学给停了吧。停不了的事情上,总得有地方解决这个需求,不可能指望多年不增长的公办的国际高中解决,这部分需求还得是社会资本来解决。具体反映到现实中就是:

枫叶从2016年开始轻资产办学,背后基本都是当地政府的邀请,当地政府自己出地建学校,枫叶租赁或者分成方式,以最新公告签约的呼和浩特市为例,“管理委员会提供面积约为14万平方米的土地用作该学校校园,并负责学校建设、装修及提供教育设施,大连教育集团负责该学校运营及管理”。人数在一定人员以内枫叶不需要缴纳给政府费用,超出一定人数以后缴纳费用。包括今年新开学的济南、襄阳都是政府出地建学校,请枫叶来当地办学。

而每一个城市的签约办学背后都是跟当地政府、教育部门深入沟通很长时间,才逐步落地。为何政府还在排队邀请枫叶去办学,而且接受枫叶开出的条件,政府提供重资产回报慢的办学学校、教育设施等资源。当地政府以及教育部门难道不知道民促法修订稿还未落地么?邀请枫叶办学的省会城市居多,这些省会城市的教育部门跟国家制定政策的教育部门应该有联系吧,他们应该了解政策走向吧。即使民促法正式文件落地,我相信具体政策也是各地政府出细则执行,北京各个区的小学招生条件还不一样呢。枫叶跟地方政府紧密在一起,我想办法总归还是有的,地方政府代表当地民众也是切切实实的需求。

关于VIE架构这块,我想对应2018.11.15幼教新规:《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》,第二十四条“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园”。

二者之间少了利用可变利益实体(VIE),国家即使真的要限制VIE教育在K9的教育上,这个之前就可以加上。即使限制,已经上市了的VIE公司难道还能让其拆解退市?我个人判断是小概率事件。而且枫叶在国内的K12教育中,从2012年洛阳第一家轻资产办学摸索开始,16年就实现了轻资产规模扩张模式,国内不再依赖并购方式扩张。以后公司并购主要放到海外学校中,而海外对这块是没有限制的。

总之,对这块的风险,我理解大概率是将之前非营利的K9学校获利也要缴纳企业所得税,枫叶有个WOFE是高新技术企业,15%的所得税率,给自己预留15%-25%的所得税边界即可。

2、高中人数下滑,大逻辑存疑

市场只看到了高中人数下滑,而忽视了最重要的质量数据,

Ø 2015年毕业生1331人,世界前十人数未公布,百强名校录取率51%。

Ø 2016年毕业生1422人,世界前十录取人数8人,百强名校录取率53.7%。

Ø 2017年毕业生1807人,世界前十录取人数46人,百强名校录取率56.2%。

Ø 2018年毕业生2146人,世界前十录取人数99人,百强名校录取率60%。

Ø 2019年毕业生2116人,世界前十录取人数112人,百强名校录取率69%。

当下的枫叶已经不是最初创业的那几年,必须要靠生源人数来保障收入,养活公司。现在的枫叶更重要的是质量、要的是口碑。在2105年制定的五五规划(2015-2020)中,总体目标中的第一个目标就是国际化向精英化培养目标转型。放到第一条上来,代表背后公司管理层此时更想要的是质量、口碑,是全球前十、百强率取率而再是数量。枫叶从最开始的交得起学费就来上,开始逐步的有了门槛,包括中间上不好还能辞退。

而枫叶的核心产品竞争力的最关键指标就是质量,家长挑选学校时关心的数字是质量好大学录取比例,可不是市场先生现在看到的高中总人数下滑。而具体高中人数为何下滑,那是管理层具体经营中的问题,是招生办用人问题(洛阳办学时出现过,负责招生的人出了问题,导致招生出现了大问题),还是在质量与数量中的平衡问题,可能都有,属于具体企业经营中的波动事宜。投资最核心的还是要抓住主逻辑,只要质量口碑控制的好,市场需求在就没问题。

具体因为高中人数下滑而带来的收入下滑问题,公司经营会有经营的办法。公司内部对投资市场的交代,多年以来一直以15-20%为目标指引。公司会通过其他办法,比如在做大金字塔战略下,做大底层小学人员数量,半年报显示小学人员数量增长56%;比如加大海外并购,账面上10几亿现金,0负债,公司杠杆都没有加呢,手段还是有的。

而至于有人因为高中人数下滑担心起出国留学性价比低,以后出国留学人数减少这个大逻辑。当下我是相当的不认同,且不论给出的统计数字出国留学还是逐年增长。看看教育部给的一组数据:

2018年度我国出国留学人员总数为66.21万人。其中,国家公派3.02万人,单位公派3.56万人,自费留学59.63万人。2018年度各类留学回国人员总数为51.94万人。其中,国家公派2.53万人,单位公派2.65万人,自费留学46.76万人。

  2018年度与2017年度的统计数据相比较,出国留学人数增加5.37万人,增长8.83%;留学回国人数增加3.85万人,增长了8.00%。

当下枫叶一年毕业生才2000多人的规模,跟2018年自费出国留学59.63万人比太小了,现在根本不是担心这个问题的时候。

包括很多人认为枫叶主打加拿大、澳大利亚等长期逻辑存疑,就像用京东的人理解不了拼多多一样,枫叶主要市场用户是二三线城市的中产家庭,一线城市精英国际教育的二分之一或者三分之一的价格,主要为1)不愿意走应试刷题教育模式,主动选择更侧重全方位的素质教育 2)成绩一般或者不好,国内上不了大学或者上不了好大学,这类群体很大,为何很多政府排队请枫叶去办学,很多二三线城市,比如南昌、呼和浩特这种当地没有知名的国际教育机构,但是中产阶层的崛起需求起来了啊。教育是一门很难、很细致的生意,扩张快不了,枫叶在根据自身的成长速度去扩张开辟。

当然枫叶在走国家化向精英化转型中,也在大力拓展英美市场包括冲击名校,具体方式有:公司重磅打造的周恩来特训班冲击常春藤名校,明年8月份将是第一批毕业生,相信会有突破;开设AP、A-level,英语的ESL分级教学体系等。下图可以看到英国留学比例已经在加大了,而这个数字的结果代表的是背后公司几年前的行动决策。


对一个办学经验24年的优秀团队来说,有些事真的是经营管理层的事,投资人应该是真正的理解出国教育这门生意,站在决策层的角度去思考,然后盯着主要核心逻辑,很多具体网上谈到的枫叶各种小的问题,公司早就在做了,他们是领域中的专家,而具体执行中的经营波动都是很正常的事情,抓住核心主逻辑。

3、后续增长乏力,预期个位数增长甚至停滞

这块的增长要真正的有信心,还必须得真正的理解国际教育这门生意,以及枫叶的核心竞争力护城河在哪里才行。类似很多雪球上人问段永平茅台后续几年增长预期多少,估计段也说不出来,他只能看到十年后的茅台大概率会不错,具体短短几年时间很难说。

针对这个问题我的观点就是,表面上来看增长空间还是有几点的。

1)当下学校使用率65%,这块提升空间还有35%。

2)学费提升空间还是有的,3-5年内提升个20-30%,毛估估看问题也不大。

3)新增学校这块,近2年的规划:

2019年9月:容量:3,800人

山东济南初小学1,500人、湖北襄阳初小学1,500人、天津南开枫叶小学600人、湖首大学枫叶附属高中200人、

2019/20学年

并购东南亚一所K12国际学校、容量:1,000人

2020年9月:容量:6,800人

山东济南高中和幼儿园1,200人、天津生态园初小学1,600人、大连小学1,000人、呼和浩特初小学3,000人、第一所加拿大K12国际学校。

对于枫叶的增长来说,最重要的是当下的体量很小,考虑瓶颈还很早。国内还有很多二三线城市类似南昌、长沙、石家庄、银川等地未布局。而这几年新布局的地方类似西安、济南等才是一个支点,后续会将这个支点慢慢扩大到全省,这也同样是枫叶五五规划中的第二个目标策略,校区像园区、园区向大区发展。如目前已经成立的教育大区:海南教育大区、湖北教育大区。教育是个慢生意的活,每一所学校至少要拿出少则3年多则5年的时间去等待它的成长,因此这个角度来假如枫叶没有轻资产路线成功,自建学校重资产模式,教育生意也是一门回报周期比较长的生意。

而未来枫叶更大的畅想空间在于成为世界的枫叶,枫叶已经开始在布局试点中,当然眼下这个点现在可以当情怀来看。

后续我会再用几篇文章来阐述,投资枫叶的最根本地方,枫叶24年以来沉淀出来的核心竞争力与护城河。

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精彩评论

一路_修行2019-10-06 22:55

$枫叶教育(01317)$ 
这位朋友应该是枫叶之前的老股东,很理解枫叶跌幅这么惨烈下的心情,这波港股下跌确实很惨很惨。
枫叶股票增发有两次:
1、2018年1月份,每股9.1港币价格(后面一股拆两股,相当于4.55),融资9.89亿港币。用途95%用来海外并购基金。增发对象基本是公司董事高管。
2、收购泸州学校,2019年1月份,2.1亿收购泸州学校75%股权,其中3.524港币增发了16,136,042股,股份方式大概支付5600万港币。
第一次增发,应该没啥疑问的吧,主要是管理层套腰包4.5港币价格,融资了9个多亿做海外并购,当时公司2018年中报账面现金16.6亿,扣除融资的9个多亿,现金只有6个多亿,这6个多亿是枫叶的安全运营资金,还要应付可能的国内并购。当时账面上确实海外大额并购资金没有,而这几年枫叶一直布局想找海外并购机会,类似在谈的新加坡、加拿大等,后来标的一直没谈好这部分钱当然一直也没动,不可能等标的谈好了采取增发融资。而融资的这部分钱也是为海外并购的,公司年报中也有针对这块资金的说明,好的并购谈不下来钱就放着。
管理层自己掏腰包4.5港币,没有从银行贷款,我理解是管理层更加看好公司未来的发展,没毛病,应该加分项。管理层上市以后没有做高抛、低配股动作。
第二次增发,我不是公司管理层真实原因不清楚。当然质疑是有道理的,因为2019年1月份的枫叶支付5000多万肯定是木问题的,不管是自有资金还是贷款都没问题。但是为何公司用股份支付呢?
我站在管理层决策角度考虑去猜测,收购了75%股份,而不是100%股份,说明原有股东方还没有打算全部退出,还是想跟枫叶继续努力合作,各自发挥优势,那么持有枫叶一部分股份也是情理之中了,双方利益一致。教育这门生意也是跟政府合作很紧密的一门生意,当地泸州办学多年,股东方肯定比枫叶外来户更能处理好当地的关系。卖75%,留25%股权然后持有一部分枫叶股份,说明也是还很看好枫叶。我想原有股东100%全卖,要全部现金支付,不是不可以,多这点钱枫叶是出得起的。
当然这是我以管理层角度思考猜测而已。
教育是一门回报慢,很难的生意。枫叶20年办学了,一年现在也就才几个亿的利润。如果对枫叶的20多年的办学历史了解下,了解下任总的出身、创业经历、办学经历,任总60多岁的人了,还在为教育事业奋斗,公司碰到最难的事在哪里,任总就出现在哪里,这种企业家精神持续奋斗的人,如果眼里只有金钱的人是不会做到的。对教育没有情怀的人,没有企业家精神的人,人品道德有瑕疵的人,是没法将枫叶带到现在这个地步的。后续我会用几篇文章来阐述这块。真正理解了一门生意,这门生意背后的管理层,他们的发展路径,才能真的懂公司的很多决策。
只要任总还在掌控枫叶,枫叶就不会是老千股。

股海拾贝的顽童2019-10-09 15:34

第1点,18年1月份增发4.5元/股融资9亿多不是由管理层认购的,市场基金;第2点,并购泸州学校时一部分股份一部分现金,这个在并购中的操作很常见,目的是和原团队利益绑定,利于交接和转换,与股价在的位置可能有关但并无必然关系,那个“狐狸”(好像已拉黑我了)层次不高,他不能理解管理层意图正常。

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shreckzou2019-10-18 10:09

我认为枫叶的特点在于高中全英文加拿大教材授课,香港FQ事件后,动摇枫叶的核心逻辑

庆硕2019-10-16 19:48

Mr-307202019-10-15 17:18

学习了,就是高中人数减少解释的有点牵强。个人觉得不太会牺牲人数换质量,管理层再有格局,毕竟还是生意

一路_修行2019-10-10 22:13

$枫叶教育(01317)$  近期很多朋友找我问高中人数问题,还是担心高中人数下滑。按照我对枫叶的理解,估计这两年不能指望高中人数快速增长,高中跟初中、小学来比,管理难度是最大的,上枫叶的学霸少,叠加青春叛逆期,家庭条件都不差的一帮学生,管理很难,很多学校为何扩张不起来,根本还是管理跟不上,枫叶摸索这么多年,建立了领事制度(中加方任课老师负责课堂教学和学术指导工作,领事负责学生在校的德育教育、生涯规划、学业指导、常规管理与服务),摸索多年才形成标准、统一培训领事老师,想想我们高中时的叛逆期,很多家长都木办法,学校总会有少部分学生是问题学生,这个难度投资者要充分的认识到,公司需要在质量与数量上取个平衡。
枫叶办学24年以来,从最开始14个人开始,一路艰难走来,一直在质量与收入之间取个平衡。现在这个阶段,公司已经过了单纯依赖起家的高中收入来养养活公司,我认为当下公司认为高中更重要的是质量而不是收入,我认为高中的口碑质量是枫叶的关键生命线,因此前几年开始公司也已明确提出来了新的战略,从国际教育(让学生有学上)转向精英教育,公司重点关注的是全球前十强、前三十强、百强的入学率,学生的成材率,而非向之前一样重点考核KPI是招生数量。

大家也都知道高中管理也是难度最大的,特别是枫叶素质教育,又不能军事化严格管理,而学霸大多往往第一选择了当地公立重点,之前选择枫叶国际学校的,很多人学习能力水平还是良莠不齐的,特别是英语水平,公司发现英语基础不好以及学习能力确实差一些的学生,即使来枫叶出国了,后续在大学里面未必能顺利毕业,给学生带来了很大的压力。而申请好学校英语是硬线必须过关而且还要好成绩,这个问题是个老大难,枫叶在五五规划中就开始做ESL分级教学,制定ESL分级测试标准,让老师统一标准教学,来提高学生的英语成绩。近些年公司对高中招生门槛是比之前提升的,而且在高中阶段学习不达标的还会有淘汰压力,这是跟之前是完全不同的,公司更看重的是质量了。
至于很多投资者最担心的,不依赖高中收入增长,枫叶后续营收、利润发展还能保持么?我觉得大概不需要担心,我相信公司会平衡质量与增长的问题,公司这些年的增长目标一致是20%的速度,看六五规划10万人这个数字,也大概是20%左右的增速。
这几年的增长跟在做大金字塔战略保持同步,通过小学、初中学生数量的大力增长,来弥补高中这块带来的营收下降,公司初步六五规划10万人,完全能满足后续五年的增长空间。通过做大金字塔,让学生从小学开始接受枫叶的理念,提升英语水平,等到高中阶段能申请到更好的理想大学,促进正向循环。
我认为等金字塔构成后,枫叶高中人数这个难题才能真正的彻底解决。
枫叶年报快出来了,估计大概率在20%增速左右,我对枫叶期望15-20%就很知足了。

南海舰长2019-10-10 18:48

枫叶和成实外都跌得很惨