华夏幸福价值投资分析更新篇

$华夏幸福(SH600340)$ 之前在雪球上写华夏文章写得还是蛮多的,这篇文章是继续跟踪篇。虽然目前暂时不持有华夏幸福,但是依然认为华夏是个潜在的长期好标的,后续还是会继续跟踪下去。本篇文章是上一期 华夏幸福投资价值分析:网页链接 的更新篇。今天趁有时间正好都更新了。

第一部分 投资逻辑

一、主要结论

优势:

1、独特的商业模式,全国布局卡位成功后没有竞争者,而且带有了垄断属性。公司核心竞争力:给政府打造产业新城,从新城的选点布局卡位,到产业新城的规划、设计、基础建设、产业招商一条龙服务,地产业务主要定位园区的配套住宅开发。

2、符合后续社会的两个大发展方向:环都市圈发展、中国制造业升级。公司重仓的环京大本营,符合政策环京发展利好。如北京市政府搬迁通州利好大厂,新机场的投运,雄安的后续建设,会逐步的加快环京发展。

3、平安入驻后现金流断裂风险排除,补充产业新城需要长钱的商业模式短板,平安跟华夏在产业新城下后续合作开展新业务,(第三部分七章节有详细叙述),这块是华夏后续发展的一大看点。(控股股东转让股份给平安,平安成为第二大股东。具体:18年7.10号,每股23.655,转让给平安19.7%,19年1.31号,每股24.59再次转让给平安5.69%。)

4、18年战略收缩聚焦1+8核心区域,且异地复制成绩良好。17年环京限购被逼大力开拓环京之外,经历现金流危机;18年销售数据,证实环京之外异地复制效果不错,异地房产销售面积占比超过50%。跟踪异地几个园区招商签约数据也不错,嘉善、来安、双柳几个点都不错。

5、有一定的保底安全边际。平安入驻公司业绩承诺跟之前高管激励条件一致,以2017 年度净利润为基数,后续三年净利润增长率分别不低于 30%、 65%、 105%。

6、独特商业模式下,公司不需要大规模囤地,一定程度避免房产周期下的拿地高风险。而且通过跟踪布局的重点产业新城,根据产业新城的发展能预测配套的地产销售额走向。

7、财务指标,受产服高毛利影响ROE上市以来一直30%+。地产销售额因主要定位产业园区住宅配套,销售额一直中规中矩。18年房产销售1324,产服收入310。

8、管理层跟中小股东利益一致,正常分红保证30%,而且跟投资者交流互动工作很好。投顾在雪球、微信群里面常回答大家问题,很敬业开放,值得加分。

风险:

1、此商业模式天生大缺陷,是企业先垫钱干活,正常每个园区现金流累计4年回正。公司在新园区建设扩张发展期,资金缺口非常大,现金流紧张。

2、公司多个产业新城,招商工作推进失败。产业新城需要公司先垫付资金一个新城前期投入资金2-3亿,失败后前期投入资金很难收回。产业新城往往选取地方都是划地新开区域,招商、建城失败后,房子很难以销售,不同于碧桂园在三四线地方拿成熟区域盖房子,华夏是荒凉地造城难度很大。

3、环京政策性风险,类似之前雄安出现将之前协议土地政府收回,政府不再委托华夏建设产业新城,自行独立建设风险。

4、平安入驻后,二者合作新业务,如:康养、智慧城市建设等点开展不好,二者分家,失去了平安资金支持的华夏,商业模式缺少长钱支持,资金风险很大。

5、行业地产大危机风险,失去了配套地产销售额支撑,商业模式闭环出现问题,资金链断裂。

总体结论,目前的华夏幸福是:下有兜底保障的三年利润增长,后续有异地复制+平安长线资金入驻+新业务预期空间打开的华夏,而且此商业模式下的坡道很长,固安做了近二十年了,产业新城至今还在建设中。

目前市值880亿,18年总体营收838亿,利润117.46亿,贴着股权激励三年利润目标完成,动态PE7, 市场之所以给地产较低估值,就是担心地产的可持续性,华夏已经保持了近10年的利润稳定增长,当后续成熟产业新城越来多,越来越稳定良性发展时,预期合理PE10。再叠加三年利润增长30%预期,有机会赚利润增长一倍以及估值提升30%的空间。(但是大本营还是在政策风险之中,有可能比预期走出来的时间延迟,后面关键假设风险有叙述)

华夏核心的产业新城关键数字:

2018年华夏幸福新增18座产业新城,累计开发77座产业新城,从销售面积来看,公司2018年增量部分超过80%来源于京津冀以外的区域,京津冀外区域已实现小规模的爆发。华夏幸福产业新城业务逐步进入业绩释放期,66座产业新城已有产业项目签约落地,48座产业新城实现回款,20座产业新城进入成熟期(累计净现金流转正),29座产业新城PPP正式协议签约。产业新城在异地扩张方面,外埠已有30座产业新城实现回款,17座当期净现金流转正,9座累计净现金流转正,较2017年的2座进一步突破,异地复制成效显著。


截止到目前,华夏拍地1-6月份拿地122.92亿,2017年拿地255亿,2018年102亿,6月份开始加速拿地,6月份拍地63亿,初步估计内部管理班子几个月整理开始发力。19年是华夏与平安合作的,是稳健开局之年,还未到业绩加速期。

二、关键假设

1、未来3年,我国房地产不崩盘,不出现流动性枯竭问题;

2、未来3年,我国实体经济不出现大问题,GDP正常6%附近发展,产业升级稳步推进。

3、未来3年,产业新城核心管理班子保持稳定。

4、未来3年,政策风险,目前环京北三县开始有点政策风险,受雄安及北京市政府签到通州(利好华夏的大厂,跟大厂相离很近),提出北三县统一规划,固安拍地受到了限制,以前签署的新机场永清临空港产业新城,迟迟无法推动。华夏商业模式里面,最终需要通过拍地、卖房回款完成闭环,当无法闭环后,前期大规模投入资金有沉淀风险。18年开始华夏第一次变更会计准则,对产服的应收账款做了计提,


公司应对此风险的策略,不再对受影响的这几个区域新的大规模投入,将新的企业招商到异地,但是环京毕竟是华夏耕耘多年的大本营,这块的政策风险,政府总体规划及房产限购,如果这几年再不改变,对华夏的拖累将非常严重,需要警惕此风险。应收账款同比增长82.11%。虽然经营现金流数据:Q1:-96、Q2:17、Q3:2、Q4:2.3,全年-74亿,经营现金流数据在好转,公司明显在控制这块,但是还是存在很大压力。

图:2014-2018年应收账款及同比(数据来源:公司公告)


图:经营性净现金流及同比(数据来源:公司公告)

第二部分 行业分析

一、公司简介

(公司的主要业务,商业模式)

公司致力于产业新城的投资、开发、建设与运营,已成长为中国领先的产业新城运营商。核心业务主要包括:产业运气业务、园区配套房地产开发业务。

商业模式简述:

公司找到环都市圈好位置,与政府签订PPP协议,政府画个片区给公司去运作,协议规定:华夏前期自己垫钱投入,产服赚钱主要靠招商落地投资额45%提成,但是政府支付给华夏的钱,必须是这个片区给政府带来的新增收入(卖地、税收,而前期很多年主要以卖地为主),因此必须等公司拍地后,政府拿着拍地款支付公司产服,公司同时负责建房、卖房常规地产动作。

华夏2019年产业新城模式新变化,加大了融资地产金融化属性。


二、行业空间分析

1、市场潜力与空间分析(可替代品规模,产品可延展性)

1):城市都市圈化发展趋势

关于中国进入都市圈化周期,任泽平、巴曙松等知名经济学家都旗帜鲜明的支持这个观点, 2017年的《政府工作报告》也已经开始明确提出来城市都市圈化发展路线,以环北京为例,都市圈化发展这两年明显在加速。具体可网上查阅《房地产周期》政府报告政策等原文。

华夏幸福选址的产业新城,就是围绕着环都市圈布局。公司重仓了环京津冀,这几年积极布局开拓的长三角城市群、珠三角城市群、长江中游城市群、成渝城市群、中原城市群等国家重点城市群。在顺应未来城市、人口发展趋势基础上,华夏幸福精挑细选,详细调研规划落地的产业新城都是综合了区位、交通、人口分布、产业特点等精心布局,一个固安也可以支撑华夏上市,能让华夏干十几年,到现在还在持续发展中,华夏布局的这些点,目前看赛道足够长远,会跟随中国经济的发展不断的向前发展。

2):中国产业升级趋势

中国经济周期里面,我们的粗放低端制造业竞争力已经越来越弱,我们已经开始了向中高端制造业、服务业转型阶段。里面的重大节点就是:2015年5月19日,国务院正式印发《中国制造2025》。明确提出来大力发展十个领域,包括:新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等十个重点领域。

而华夏幸福的产业新城,聚焦的产业:电子信息、高端装备、新能源汽车、航空航天、节能环保、新材料、生物医药、都市消费、生产性服务业、文化创意等 10 大重点产业,整合品牌、规划、政策、资源、金融、服务等要素,构建产业发展体系,推动产业集群集聚发展。

华夏幸福就是围绕着国家制定的产业升级方向,跟产业链上的很多优秀资源结合,打造产业群基地。下图为例,这个方向上华夏已经整合了很多产业链资源,跟产业上的重要资源建立了良好的合作关系。这个赛道属于典型的越积累越厚的模式。比如公司已经逐步成型的产业集群:香河机器人小镇(汇集了机器人产业链相关企业134家,其中96家已经投产运营)

3、行业是否快速发展?背后的关键驱动要素是什么?

行业是否快速成长,这个生意模式的根本还是在于我国先进、高端制造业升级速度。我个人对我国低端制造业向中高端持乐观态度,中国有庞大的工程师队伍,有勤劳的人民,相信会逐步升级替换掉国外的一些材料与技术。但是具体速度不好估算。

公司的发展速度,初期造城招商时相对快,毕竟每个地方都有自己的产业,表现为快速招商,但是随着园区的逐步成熟,还需看后续产业集群、产业链集成发展程度,如果正向发展,虹吸力会越来越大,逐步将产业链上合适公司吸引过来,然后招商到达一定瓶颈,此时只要企业发展越来越好,人口跟随产业聚集,城市越来越有活力,再次打开配套城市服务空间,如学校、医院、物业、供热、供水等。

3、行业所处的周期?(成长期阶段,成熟期,衰退期)

环都市圈发展与制造业升级,这两个大方向也是国家这几年才提出,还处于成长初期。而公司经过十几年的环京摸索,建立了4000多号人的产服团队,17、18年也是才重点发力环京之外,对于公司来说也是处于初期。中国的制造业升级的路还很长。

三、竞争格局分析

针对这一章节,我用一个不太恰当的标题 统一回答:“蓝海中的游戏规则制定者”,而且天花板很高,属于坡道很长的业务。

这独特商业模式,是华夏幸福在固安摸索多年最终成型。可以说规则是华夏跟政府共同订出来的。在全国范围大力发展的目前只有华夏幸福,但是在局部地区有地方竞争对手,如招商蛇口、张江高科。这种也算不上竞争对手,因为产业还跟地理位置有关,华夏不会再去张江附近去拿地做新城。

同样起步环京廊坊的荣盛发展15年成立产业新城业务,学习华夏幸福商业模式,定的协议基本一样。但还谈不上是竞争对手,荣盛重点还是房地产,而非华夏幸福重点核心是产服。而且产业新城有独特的位置、资源有限等天生垄断特性,如嘉善、双柳跟华夏幸福签订几十年协议后,别的厂家没法再进来了,而这一片的产业资源都是有限的,卡位完成后,后来的潜在竞争对手想学习发力也很难。

第三部分 公司分析

四、财务分析:该公司是否具备好公司的苗头?

1、资产负债表

2、利润表

3、现金流量表

主要从财务上讲优缺点、是否属于好的商业模式?

华夏幸福一直高ROE,从11年上市到18年一直30%+,而且利润处于35%附近的年增长,同步的存货、应收账款不断的增加,很多人质疑存货与大额应收。特别是17年经营现金流-160亿,引来证监所问函。公司也详细的回函解读,具体请查阅回函文件。只有从根本上理解了这个商业模式,才能懂华夏幸福这个阶段的大额产服存货,华夏的大额产服存货另一个角度来说也是其房地产土储。政府欠华夏的产服的应收不计提,根结还是在公司是否拍地给政府新增收入,决定权在公司非政府会赖账风险。

这个商业模式,财务存在很大缺点:前期需企业垫钱,每个园区投入2-3亿,公司管理要求3年后回正,4年累计回正。产业新城需要长期资金源源不断的投入,公司一直处于高财务杠杆,需要巨额的融资资金需求。公司引入平安进来,也是希望从根本上解决产业新城需要长线资金问题。

关于产服毛利这块,市面上有争议,对之前公司公开单纯产服毛利率达到90%多质疑,而且几年的数据都会不一样跨度还比较大。解决这个财务疑问还是需要从源头生意模式理解出发,产服核心是产服收入新增落地投资额的45%,规划、设计、土地整理等是成本价加上10-15%。一帮人去招商,有的带来落地投资有几个亿,有的估计只有几千万,对于公司招商成本来说并非线性相关,可能后期公司发展规模好直接再投入。这点只能相信规则是公司自己定的,亏不了自己,毛利肯定不低。


2018年公司收入同比增长41%,其中,产业新城298亿元,同比增长5%,住宅515亿元,同比增长78%,占比由49%上升至62%;归母净利润同比增长33%。外埠收入增长83%,收入占比由24%上升至31%,异地复制成效显著。

公司签约销售金额1628亿,同比增长7%,外埠签约销售额为756亿,大幅提升394亿,同比增长109%,占比由24%提升至46%,外埠锁定业绩进一步提升。嘉善、武陵和新郑等区域成为公司新的业绩增长极。

2018年公司毛利润349亿元,同比增长22%;住宅毛利润153亿元,同比增长138%;产业新城192亿,占整体毛利润55%,总体稳定。公司综合毛利率42%,住宅毛利率30%,产业新城毛利率65%。


五、竞争力分析(或护城河)

华夏的核心竞争力主要在产业新城打造能力,从城市产业定位,规划、设计、建设、招商这一系列产业服务能力,地产孔雀城只是配套手段,配套地产后续可以不依赖自身开发,类似18年40亿转让给万科,跟其它地产公司合作开发配套地产。

1、十几年的积累,强大的产服能力积累。

人才资源:4600多号人的产服队伍,三个研究院:一个是未来城市研究院,一个是产业研究院,一个是城市规划设计研究院。公司内部成规模、培训复制产服人才,人才梯队培养成熟。

产业资源: 常年跟国内各条产业链上巨头产业资源的联系,如之所以打造双柳航天城这么快,因为多年的跟航天科工的资源积累有关。

2、成功业绩案例背书

政府跟华夏合作,政府诉求非盈利是做出政绩来。华夏产业新城有成熟业绩案例背书。后续跟各地签署协议时内容基本一致,证明华夏这块的模式的议价能力强。

以华夏的代表作固安举例,从 2002 年全县年财政收入不足亿元,发展水平位列廊坊市十个县(市、区)中的后两名,到 2014 年全县财政收入突破 40 亿元大关,位居全省第 5。到2017年财政收入98.5亿,华夏幸福贡献了50%。


3、卡位布局完成

公司在18年初战略调整从前期布局到聚焦1+8,卡位布局完成,进入深耕阶段。此模式下卡位意味着该区域的垄断性质。

4、平安二股东进驻

平安前面地产投资,都属于财务投资。华夏是两家企业要正式业务合作。平安方经深度调研1年后,决定入股华夏派驻高级人才,深圳总部给华夏幸福一整层楼办公,双方开展业务合作,具体看合作协议。华夏幸福有平安大财团支撑后,综合竞争力加强。

平安之前有过地产财务投资渊源的碧桂园、旭辉等,但具体经营层面平安独独看上了华夏幸福,战略入驻,背后原因值得深究。

华夏靠环京起家,以后的大发展空间还得看异地复制,下面以具体异地两个典型例子,展示华夏近几年的变化。

1、嘉善

Ø 2013年签约,委托期限为18年(外地政府最初并没有很信赖的给30年)。

Ø 2014年报告描述:报告期内,公司投资运营的园区新增签约入园企业 11 家,新增签约投资额 3.4亿元。

Ø 2015年报告描述:报告期内,公司投资运营的园区新增签约入园企业 30 家,新增签约投资额 12.8 亿元。

Ø 2016年报告描述:报告期内,区域新增签约入园企业 60 家,新增签约投资额 42.7 亿元。此外,嘉善区域将全面整合核心区魅力项目,有机串联西塘景区等周边旅游资源,创建开放式旅游休闲景区,大力发展休闲经济,打造全球知名的魅力新水乡。

Ø 2017年报告:报告期内,区域新增签约入园企业 93 家,新增签约投资额 135.98 亿元。新西塘越里对外试营业。

Ø 2018年,5周年总结:5月27日,嘉善产业新城迎来了5周岁生日。5年来,嘉善产业新城培育科创新经济初见成效:签约企业超200家,入驻企业超160家,其中独角兽企业2家,拥有国家级众创空间1个,省级孵化器1个,创新产业集群4个,引进长江学者、国千、省千等高层次人才9人,硕士及以上人才220人,建成产业载体8.7万平方米,在建13万平方米,招引企业总营业收入超100亿元,新增就业岗位超2000个。

2、双柳

Ø 2017年3月华夏幸福ppp签约,2017年5月4日双方正式签约协议,合同履行期限: 30年。

Ø 2017年进展:签约入园企业 4 家,签约投资额 42 亿元。

Ø 2018年1月,引进奥英光电显示器背光模组项目15亿元签约入驻武汉国家航天产业基地。

Ø 2018年4月24日,恰逢“中国航天日”。在华夏幸福位于武汉新洲的武汉国家航天产业基地(以下简称“基地”)内,来自北京、深圳、沈阳等地的19家行业领先企业进行集中签约。

Ø 2018年上半年总签约额逾60亿元,奥英光电、燕拓减振、优利麦克等一批高科技企业,通过华夏幸福“以商招商”的升级引资模式落户江城,助推武汉高质量发展。

Ø 2018年9月26日,第四届中国(国际)商业航天高峰论坛在武汉国博中心开幕。武汉国家航天产业基地在论坛上举行了项目集中签约,航天科工二院空间工程项目、火眼位置低轨卫星导航增强系统等22个项目签约落户。

Ø 2018年11月,新洲区人民政府与陕西建设机械股份有限公司(以下简称“陕建机股份”)、华夏幸福基业股份有限公司共同签约,此次签约的陕建机智能制造产业基地项目,规划占地面积100亩,建筑计容8万余方。

我观察异地园区这几年的变化,经过异地几年艰难的摸索,这两年开始越来越顺了。

异地复制变化数据:以房产销售面积观察,2016年销售总面积952,非环京76。2017年总销售面积953,非环京317。2018年总销售面积1502,非环京774。

这组数据跟公司2017年环京限购,异地大规模拿地投入,现金流减少相对应。2018年拿地总金额102亿,环京拿地20亿。

华夏幸福以产服为核心,异地复制进展,跟踪异地几个园区招商进展也可辅助验证。

六、管理分析

1、激励(与约束)机制

2、企业文化

3、管理层素质(能力、志向、品质)

公司灵魂人物王文学,虽然学历不高,出身卑微。但是战略眼光、执着力、执行力都非常强大,02年定位做产业新城,路线一直没有动摇过。产业新城的核心骨干都是跟着王总干出来的,这些年配套地产的人变动来往挺多,但是产业新城一直很稳。2017年股东大会王总有出来发言,建议有兴趣的听下录音。是很有拼劲的一个领导。优点不说了,说说我个人对管理层的印象缺点(纯粹不负责任的感觉):太激进,之前摊子铺的太大。创始人性格是刚烈冲劲十足的人,常会伴随激进风格,跟万科王石那种稳健文化不太一样。受预期之外的环京政策冰冻风险,公司这两年裁撤了很多部门与人员,造成公司不小的动荡。王总股票质押出来的钱,在知合控股里面这几年也折腾了不少钱,前面几年整个社会资本都太浮躁。经过17年现金流危机难关,希望公司能做的更稳健点。

2018年7月公司实行上市以来第一次高管激励计划,具体参考201807股票激励计划公告。高管与企业经营利益绑定一致。

上市以来常年维持30%左右比例分红,公司提到过正常经营中会有30%分红保障。

对平安入驻后的新班子,吴向东班子的股权激励计划,与上次的股权激励目标一致,是利润的2019年、2020年利润增长,在17年的基数上65%、105%。:

平安新班子过来后,一个产业新城团队、一个商业地产新团队,后续二者会配合的如何,需要继续跟踪。

七、公司2019年战略新变化

平安入驻是华夏成长史上极其关键的一点,我们需要重点跟踪平安后续话的合作进展。(平安入驻后,派驻副董事长以及分管财务高管。相信会带来更稳健的公司治理工作。平安的两次入股:18年7.10号,每股23.655,转让给平安19.7%,19年1.31号,每股24.59再次转让给平安5.69%。特别是1月31号这次,之前已经在政策限下定格了,这次国家发文支持保险入市,5天后就发文增持。平安也是一个大集团短短几天就出此决策,代表平安方的强烈看好态度。)

接下来我们先重点看下新管理层对2019年的新战略。在致股东信中:

“水逆的2018年已经过去!变中有忧的焦灼,跌宕起伏的煎熬,都已悄然划过!美好的春天和崭新的希望正向我们走来!

这句话定位了2018年的华夏是极其困难的一年,环京依然限购,华夏现金流依然非常紧张,叠加资本市场的连续下跌,老王经历了质押股权被平仓风险,好在平安入驻,化解了老王的股权质押风险,也给华夏带来了更可靠的资金渠道,现金流断裂风险解除。

在致股东信中,公司表达了对未来房产的看法

未来10年甚至20年,房地产市场将呈现“三化”特征:空间都市圈化运营精益化(持有型物业和运营收入的占比越高,则抗风险能力更强,且市盈率普遍更高,更能赢得资本市场的认可)。地产金融化(平安合作)

华夏幸福与中国平安的牵手提出:未来新战略简单概括为“三个开拓”,即开拓新模式、新领域、新地域

1、新定位与新战略

在华夏幸福的业绩交流会上,董事长王文学给出了华夏幸福新的发展定位,即:商业地产+住宅业务+产业新城。同时也对公司的发展提出了新的战略展望:坚持核心都市圈布局,做强产业新城(坚持业务模式、业务逻辑、一区一策),开拓新模式新领域新地域。

坚持产业新城业务逻辑:产业拉动,城市推动,运营联动。

坚持一区一策,做强产业新城:因城施策精准投资保证优质资源获取,区域内跨业务拉通经营提升质量,充分授权释放活力。

开拓“三新”:新模式,新领域,新地域。大举进军商业地产以及相关中高端住宅开发业务。进军都市圈的核心圈,重点布局中国五大潜力都市圈的核心圈,京津冀长三角粤港澳以及武汉为核心的华中区域和成都为核心的华西区域。

在问答中,公司回复:

“新模式是指轻重资产的结合,考虑到第二大股东平安的险资,前期公司将以轻资产模式为主,到公司品牌较为成熟后,将成立商业地产基金或利用自有资金支持重资产业务。新领域主要考虑商业地产、写字楼、购物中心为主,同时也会探索新型不动产业务,如康养地产、物流地产等。新地点聚焦在五个核心区域——京津冀(主要为环北京)、长三角(上海、杭州、南京)、粤港澳大湾区、以武汉为核心的华中区域、以成都为核心的华西区域。人员配备方面,公司已在深圳南方总部招兵买马,目前架构基本已搭建完毕。此外,公司也在其他四大区域陆续建立区域团队。经营计划方面,公司有20余个项目在陆续推进,希望能在2019年完成部分项目的落地。”

这个新模式明显是结合吴向东的商业经历来的,两者后续能否融合得好需要继续跟踪。

2、产业新城业务板块

在产业新城方面,公司将坚持产业新城逻辑不动摇,提升区域价值;坚持一区一策,提升经营水平;坚持精准投资,加速优质资源获取。

2018年,华夏幸福全面布局新增产业新城18座,成熟期产业园新城20座,产业新签投资额1660亿,锁定土地2.6亿平方米。累计77座新城中,66座产业项目签约落地,48座实现现金回款,累计净现金流转正20座(成熟期)。2018年,华夏幸福产业新城通过持续打造固安新型显示、嘉善科创服务、大厂文化影规、怀来大数据、武陟机器人、南京开发区新能源汽车等超过一百个产业集群。



图:全国核心都市圈布局(资料来源:公司年报)

布局空间都市圈化。业绩交流会上,王文学提到,当下一二三四线市场的分法已经过时,未来可分为都市圈和非都市圈两大类市场,都市圈住宅外溢市场与都市核心市场具有联动效应,而与其所在的行政区划无关。2018年公司已经基本完成全国核心都市圈的布局,进入战略深耕期,根据园区对应中心城市所处周期,配以不同的开发进度,完成京津冀向京外区域的拓展。华夏幸福在环京市占率45-46%,剔除环京后,希望市占率达到10%-15%,目前环南京到了6-7%,是走出北京的第二个居住成熟能够发展起来的。另外,海南海口和三亚、江西南昌、山东济南是下一步准备进军的区域。

土地储备充足。业绩交流会中,华夏幸福董事总裁孟惊在公司业务说明中提到,目前华夏幸福土地储备计容建面1398万方(拿到土地证的),持有待开发917万方,在建未售481万方。土地整理用地面积2114万方,其中产业用地899万方,配套用地1215万方,按照容积率配套用地平均为2,则为2400万方可供推出的土地。符合规划开发用地2.6亿平方米,接受政府委托符合两规的土地,产业用地1.58亿平方米,配套用地1.04亿平方米,对应计容建面超过2亿平米,其中有10%作为商业配套用地,90%的配套住宅用地。

大数据精准招商新模式。业绩交流会中,孟惊在产业新城业务说明中指出,华夏幸福进一步利用现代科学技术,通过产业精准数据平台开启“科技驱动”、“精准预判”招商新模式,设立4600人产业研究院,聚焦十大行业,覆盖企业1960万家,覆盖园区3000家,录入企业数据10亿条,辅助招商30%(当年有30%是有大数据辅助招商的)。

产业新城城市配套持续完善。高品质服务打造幸福宜居产业新城,住宅物业接管25万户,住宅物业管理面积3583万平方米,城市运营服务作业面积5861万平方米,住宅销售面积同比增长58%,交付面积同比增长91%。

3、大举进攻商业地产,探索其他创新业务

3.1 大举进攻商业地产(吴向东+俞建 华润班子

华夏幸福在做强传统产业新城业务的基础上,探索开拓产业新城以外亦属于综合不动产的新业务领域,未来将大举进攻商业地产领域,如写字楼、商场等。

在商业地产可持续的项目获取模式方面,华夏幸福联席总裁俞建谈到,对于商业地产新业务拓展,城市更新、招拍挂是获取项目的重要途径。一方面,华夏幸福在核心城市成立了城市更新团队来获取项目,其次是收并购项目、存量在建或未建的。另一方面是已有的产业新城项目,人口集聚比较多了就具备做大中型商业地产项目的条件,比如廊坊已经成熟了就可以开始做商业地产。

3.2 其他创新业务探索(平安的长线保险资金资产配置)

在创新业务探索方面,董事长王文学提出,除了商业地产、写字楼、购物中心为主的新业务之外,华夏幸福还将探索投资新型不动产的新业务,如康养地产、物流地产、长租公寓等。都市圈不动产市场空间重构加快,新型不动产的机会和城市更新的机会正在加速涌现。

目前已经在深圳建立了南方总部,公司组织架构已经搭建完毕。未来创新业务板块,将进军都市圈的核心圈,重点布局中国五大潜力都市圈的核心圈,京津冀、长三角、粤港澳以及武汉为核心的华中和成都为核心的华西片区。

3.3 如何平衡创新业务与现金流(平安大力支持)

业绩交流会中,联席总裁俞建认为,在运营模式上,采用轻重资产模式并举模式。初期以轻资产管理输出为主(建团队、树标杆、储项目),从项目拓展、涉及、招租、运营全部由廊坊总部来做,主要收管理费和收益分成,不会占用华夏幸福资金。平安第二大股东有配置不动产资产的需求,因此短期内为平安不动产提供不动产配置服务。前期以轻资产模式为主配置项目,中长期团队成熟后向其他投资者输出管理模式,后期会成立不动产基金做好新业务。

在资金层面的合作按照监管的要求,公司债、保险债权计划、信托计划,智慧城市方面的合作。投资计划方面,平安在险资方面有计划从2%提高到10%。现在的压力来自于寻找好的项目满足平安的要求。从华夏幸福本身的投资计划来看,严格根据自身现金流来决定投资节奏,以此来保证公司现金流的安全。

总结:华夏跟平安的合作19年是开头元年,长期来看,有了平安后的华夏将走的会更加稳健。有吴向东带来的商业地产,加大平安合作的地产金融化,平安保险资金长期不动产的配置等都是非常值得期待的看点。19年是开局之年,目前进展来看,还没有重大进展,公司没有开启大规模拿地,南方吴总也没有爆出拿大的商业项目,应该还在管理层整合,制定详细战略中,传吴总的第一个项目估计9月份会落地,但是短期对华夏报表业绩影响不大。有了平安后的华夏明显比以往走的更加稳健了。

八、风险提示

公司这个商业模式的风险,主要来自自身经营管理风险与政策风险,而非竞争对手的竞争风险。前文已述。

未来3年,政策风险,目前环京北三县开始有点政策风险,受雄安及北京市政府签到通州(利好华夏的大厂,跟大厂相离很近),提出北三县统一规划,固安拍地受到了限制,以前签署的新机场永清临空港产业新城,迟迟无法推动。华夏商业模式里面,最终需要通过拍地、卖房回款完成闭环,当无法闭环后,前期大规模投入资金有沉淀风险。18年开始华夏第一次变更会计准则,对产服的应收账款做了计提,



华夏幸福公司期末应收账款账面余额3,521,520.30万元,其中应收政府园区结算款3,473,690.87万元。应收政府园区结算款为公司产业新城业务产生,主要客户为地方政府,公司结合历史经验及行业性质,基于谨慎性原则,按账龄分析法对该类应收款项计提坏账准备63,274.91万元,相关信息披露详见财务报表附注三、31(2)。


第四部分 估值分析

九、公司估值

华夏这种生意模式,随着手里面成熟的产业新城越来越多,公司安全性会越来越高,杠杆负债会持续下降,只要公司保持经营营收、利润的稳定增长,理应估值应该逐步提升,从目前的7PE缓慢提升到10左右。

利润完成已经提前锁定,三年翻一番,估值看平安进来后,地产金融化以及商业地产进展,按照老王说的持有型物业和运营收入的占比越高,则抗风险能力更强,且市盈率普遍更高,更能赢得资本市场的认可。后续华夏这块营收会逐步增大,估值有望能从7提升到10.

十、股价弹性、催化剂(可选)

后续重大节点,短期催化剂:

1、平安人选副董事长入驻,双方正式进入合作。面向平安发债,平安的长线资金进驻,华夏有钱后再拍地,产服回款,解开生意模式资金的困结。

平安入驻后类似新业务长租公寓、康养基地会发展。

2、不可预期的环京限购政策是否有松动迹象

3、雄安概念炒作

4、环京限购放开,环京政策统一规划靴子落地。

附:主要参考资料

包括参考资料、调研及交流情况。

1、参考书籍及文章:

书籍:

产业新城发展模式与经营管理

雪球文章:
笔者的华夏专栏:网页链接

微信公众号:华夏十几个产业新城都有独立的微信公众号,会持续的发布新城建设招商动态。(强烈推荐跟踪公司发展最好途径之一)

我个人将每个产业新城,按照产业新城维度整理出微信公众号的动态进展,以及报表中的招商、落地、销售额等。以各个产业新城为跟踪维度拆分跟踪。

2、调研情况(报告和实地调研)

慧博上迄今为止,还没看到一份很满意的研报。还不如自己动手整理的数据更详尽。

3、重要讨论或访谈纪要

建议听

1、2017年业绩股东大会录音

2、华夏2018.4.22业绩发布会资料。

3、华夏幸福PPP进化论:从固安1.0到嘉善2.0再到溧水3.0模式——产城研究之企业深研第38期 网页链接

雪球转发:11回复:18喜欢:50

精彩评论

估值的救赎07-24 02:11

文章很长但是我很用心地看完了。给我一个感觉就是华夏幸福如果成功了,那将会是地产界里的贵州茅台。

全部评论

朝气08-12 15:29

分析得很详细。要是能把产业新城的现金流回款情况拆分清楚就好了,感觉现在是个黑匣子。公司说4-5年就能转正,真的有这么好吗?回款来源的保证是什么?大额的存货挂在账上为什么不结转成本?房地产销售的回款率近几年也很低,不知道是什么原因?

如月之恒_如日之升08-02 14:05

转发,有时间再好好研读一番!

城河体统07-24 18:27

另外最令人担心 的是上半年的签约销售额和签约招商额同比下降了26%、30%,特别是后者。对此不知@一路_修行 怎么看?

城河体统07-24 18:19

上次我向董秘林成红提问:城区的商业地产业务与产业新城业务的互补性在哪?林秘只是简单地回复了绝佳互补。上次打公司投资者关系部门电话,工作人员说来说去也说不出个所以然。
我感觉两块业务还是两张皮,互补性不强。很可能还会分散公司的精力和资源、增加公司的经营风险。
当前存在的互补可能的方式有:平安在产业新城里建一些康养地产、长租公寓,以促进产业新城的回款。其次在产业新城开发商业地产也可以,但目前条件成熟的很少。
其实平安和华夏还有其他很好的互补途径:
一是平安和华夏以及其他投资方,对已经起步的产业新城成立多个产业新城基金,促进新业新城建设。
二是平安和华夏以及其他投资方,成立产业发展促进基金,对愿意入园的优质企业进行投资,进一步促进招商中的投资拉动。
三是平安和华夏以及其他投资方,投资成立教育集团、医院集团,促进园区高品质配套服务,以此促进招商。
不知@一路_修行 是否知道核心城区的商业地产业务与产业新城业务的互补性在哪里?

估值的救赎07-24 02:11

文章很长但是我很用心地看完了。给我一个感觉就是华夏幸福如果成功了,那将会是地产界里的贵州茅台。