$复星国际(00656)$ $复星医药(SH600196)$ $豫园股份(SH600655)$
引言
（自从上次雪球关停事件，删了我很多文章后，在雪球上写文字的动力变弱了很多。虽然以下内容在线下跟投资圈子朋友已交流很多，想想还是雪球上也记录下，供自我后续更好的反思总结用。）
复星一直以来争议很大，复星是个好的投资标的么，我后面用几篇文章来说说我自己的理解。
因为个人对企业经营管理很有兴趣，导致我对上市的头部优秀企业都很有兴趣，这几年开始陆陆续续看了很多国内知名的上市公司，类似福耀、长城、华夏、海康、分众、万华、茅台、海尔、格力等。这其中，我认为复星是民营公司里面非常值得深入学习研究的一家企业，不管是少见的国内多元化经营的代表之作（在企业经营管理层面，多元化难度是远高于单一经营的），还是创始人农村出身，靠的不是命好，却能一路能将企业做到净利润上百亿，而且是深度全球化产业布局，一半利润一半资产都在海外的一个庞大资产帝国，这都是非常不容易的。可以说是国内民营企业里面，做的最顶级的企业之一。而深入研究复星不管是对企业经营的学习，还是对价值投资帮助都很大。试想这些年中国各个产业里面，有几个产业能做到上百亿的利润，而且还能看到公司的近几年还会继续增长，上百亿利润的公司不多，每一家都值得深入学习研究。在我眼里投资跟产业、公司的研究密不可分，也可以说是一起的，当然了后续我还要继续补对市场理解的课。
谈复星之前，需要带着几个疑问：
1、复星凭什么能一路做到130多亿的利润，他走了一条什么样的发展路线。130多亿利润，在国内上市企业里面不小了，而且还能看到后续会达到200亿、300亿，这点非命好，类似品牌白酒，非资源型企业，类似煤炭电力，非国有企业背景优势，类似万华、格力，白手起家能做到上百亿利润的除了跟政策紧密相关的地产行业，民营公司里面不多见。
2、复星走了一条多元化经营路线，多元化的难度是几何级上升的，跨行业、跨专业。国内专业化做的好的类似福耀、格力等，都是在自己深耕多年的专业领域一点点拓展发展的。而复星创始人自己哲学专业，却带领出涉及方向医药、地产、保险、金融、文旅、互联网科技等庞大产业集团。复星管理上、人才队伍建设上，是如何做到的？
3、复星的灵魂人物老郭，是个什么样的人，他的成长史？他是如何思考的？复星这些年是如何进化的？未来又将去哪里？对企业灵魂人物的理解，对于咱们投资来说是最至关重要的，但是这点又往往很难以证伪，一千个观众眼中有一千个哈姆雷特。
复星国际公司庞大且复杂，报表一向简单不太透明，初始给人一种很难看懂的，而且无从下手的感觉。但是企业核心根本还是由人组成的，看懂一家企业最好是从企业的灵魂人物开始，他带领的团队给企业定的战略是什么？公司选的战略方向是一个好的赛道么？为了保障好这个战略的顺利执行，企业构建的人才管理机制、激励制度、公司文化是什么样的，如何保障能找到需要优秀的人才，而且能让人才留下来，在这个组织里面实现能者上庸者下，激励公平合理。把这些核心点看懂后，企业大概也就差不多了。
复星给投资者的公开年报做的很差（庞大帝国给出区区几十页纸，而且很多数据还不公开，比如一级市场、二级市场投资这块的利润，大额投资的说明，比如对投资标的的后续大概预期，为何投资，投资期望等，比如占比一般的海外资产核心运营数据，可以说对中小股东来说信息公开度严重不足），但是对公司战略解读，企业发展经营策略这块是非常公开的，如：老郭这几年的湖畔大学讲座、致股东信、接受各种媒体的采访，以及旗下子公司高管的很多公开访谈（豫园手机报），企业年底工作会议总结等。这些都清晰的传递出了公司的经营策略，这些信息足够让人能抓住复星的核心主线，剩下的用财务结果数字看是否真正的执行到位即可。
二级市场的投资在我看来跟一级市场很多相似，一级市场里面核心看的是创业方向+创始团队。当我们认同公司选择的战略方向（生意模式），而且充分认识到这个创始团队非常优秀而且做事靠谱时，投资人很多时候是不需要关注很多的。有的是投资人需要关注的，其余的大多是经营层需要关注解决的事。
资本市场一直不待见复星，有很多种原因。其中我认为客观上就有两个：一个是对复星国际的投顾团队要求很高（集团很庞大，需要给予市场充分的信息），能力一般的投顾未必自己能对集团旗下众多业务有个很深的理解，又能如何对外引导投资者，对一直重视前线业绩的复星会重视后台这块么？今年看来比以往确实好了点，做了第一次投资者开放日，但是从关键的年报公开数据上看还是一如既往的不透明；另外一个是对投资者的要求也很高（对企业经营理解一般的人压根看不懂这么复杂的企业），而且很难有人愿意花研究时间是看其它家企业数倍精力的去深度看复星，机构的考核机制也决定了机构里面的绝大多数研究员是不会干的，因此就很容易理解，公开写复星的研报没几篇好的。绝大多数是数字的罗列陈述，并没有真正的理解复星。这两个问题都是难题，导致市场对复星大多都是一知半解，或者各种误解，结果就是复星一直低估，给予了很大的折价。
本文主要从公司经营角度尝试思考复星，试图给大家合理的呈现出一点复星真实面貌，供有兴趣的投资界朋友参考。
1、先看复星当下的投资价值
很多人举例复星是个价值投资陷阱，投资界的笑话，因为企业一直发展，估值确一路降低。试问当下复星是不是具备投资价值了呢，价值投资的理性思维还在么？
先用这几组历史数据来看，复星当下有投资价值了么？企业持续稳健发展，好企业毋庸置疑，PE、PB都到了历史低点，现在的复星跟10年前的复星可以说天壤之别了。
先不论合不合理，从PE角度看19年复星的利润大概率在150亿+，动态PE不到6，后续复合增长近几年15%的增长还是可期望的。
从PB角度看，18年复星自己公布的调整性净资产价格24.84,18年股市大跌，按照19年股市情况很可能又回到17年的30+，当下价格接近0.3PB。而且复星自身公布的调整性净资产价格是相对比较保守的，需要经得起市场质疑，很多投行计算的也是大概差不多。
从股息角度看，后续分红比例大概率维持在20%+，后续只有提升可能性，再降低概率很小。当下股息3个多点，有股息托底向下的空间也很小了。
从ROE角度看，复星已经对外明确提出19年目标是提升ROE到15%，内部也是如此考核。对于投资属性很重的复星，ROE到15并非是很难的事，比如出售些不当不赚钱但很值钱的资产，比如菜鸟网商卖一点，是不是就提升ROE了，再比如少收购点困境反转企业，少布局点是不是也可以提升ROE了。既然集团提出了这个目标，类似投资上强调的现金管理的投退平衡，相信集团努力是可以实现这个ROE目标的。
因为复星生意模式里面是产业+投资两大块，咱们投资人来说用单一PE还是PB都不太合适的，这个单一PE PB看只是有个大概低估的认识，当然复星低估这点在价投圈子里面还是挺共识的。
然后再拆解下2018年复星的利润构成，我们以股东的心态来看看，哪些利润是可持续的发展的，企业的最差底线在哪里。
2018年利润表拆解：
总利润：134.1 亿元。利润组成来源：
1、 健康板块 营收290亿 净利14.84亿
1）复星医药贡献20.07*37.55%=10.16亿。这块可预期后期会稳定持续增长，复宏汉霖拿到了国内第一款生物类似药，今年将在香港上市，信息将更加透明，会让很多人意识到复星医药不单单是大杂烩，对创新药研发布局早已多年（2018年复星医药研发投入超过25亿元，恒瑞医药26.70亿元、信达生物12.2亿、百济神州6.79亿美金）。复星一直很重视科技研发的投入，很多人对复星第一印象还竟然停留在10年前的复星。
2）葡萄牙Luz Saúde領先私人医疗服务集团，1400万欧元，约1亿元。擁有 15間私家醫院、 1間公私合營國家醫療服務醫院、 12間私人門診及2間長者居所。 Luz Saúde已擁有約1,650張病床，后续不断扩建并购中。
3）宝宝树上市，视同处置股权以及贡献利润1.45*0.248=3596万
4）三元股份，估计贡献3000万利润，Silver Cross估计2500万
5）后续看点：布局的养老还在孵化、复星联合健康保险在生态内快速发展
总结：健康板块稳定获利只算复药与葡萄牙医疗 大概11亿左右，报表多余的近2亿利润应该是投资调节的如卖出太阳纸业、卖出部分绝味食品等。
2、 快乐板块 营收441亿 净利25.67亿
1）旅文，贡献3.89*0.8176=3.18亿，这块利润后期预计稳定增长，地中海俱乐部继续轻资产发展，持续向好，亚特兰蒂斯物业还有一半待结算，而且今年是一年的运营业绩。
2）豫园，贡献30.21*0.6852=20.67亿，后续预期稳定增长，重组时有利润承诺
3）青岛啤酒，贡献14.22 *0.1799=2.55亿，后续稳定缓慢增长
4）AHAVA，净利1600万元，预期稳定缓慢增长
5）Folli Follie，计提亏损1.41亿欧元，计提10亿元亏损。一次性损失。
6）其余的时尚亏损，太阳马戏、狼队、studio8、百合佳缘、哈罗单车当投资培育忽视看。
总结：快乐板块稳定大概23亿，后续旅文、豫园可期待20%增长速度。
3、 保险板块 营收236亿，净利23.82亿
1）葡萄牙保险 2.938*0.84986=2.49亿欧元 18.7亿元利润。葡萄牙保险份额34.7%，能大概率稳定在18亿左右规模利润，不期望高增长。
2）AmeriTrust，3990 万美元，2.67亿元，大概率预期稳定贡献。
3）鼎睿再保险，1607万美元，1.2亿元，增长势头不错，预期后续还能稳定增长。
4）复星保德信人寿，亏损5500万元，还有好几年苦日子，目前看不到盈利希望
5）永安财险 ，归属8900万元，股东分化基本废掉。
总结：保险很稳定，每年预期稳定贡献23亿元利润，不指望保险后续大规模发展。
4、 金融板块 营收24亿，净利12.45亿
1）复星恒利证券，1538万港元
2）H&A，税前利润1650 万欧元，估计贡献不到1亿利润
3）大头 BCP，第一大股东，3亿欧元盈利，归属公司6亿元
4）网商银行，2017年盈利4亿，持有25%，预计可预计稳定盈利1亿，后续预期稳定增长。
5）巴西财富管理，刚布局。
总结：本版块稳定贡献预期1亿元。（差了3亿利润，估计是投资调节）
5、 投资板块 营收107.27亿，净利57.26亿
1）南京南钢（60%），贡献6.37*0.6=33.8亿，供给侧改革红利，预期后续稳定获利区间，再跟海南矿业铁矿石绑定，对冲点铁矿石涨价风险。
2）海南矿业，亏损3.95亿，后续有改善空间，但是获利指望不大，跟南钢一块看。
3）洛克石油，获利3.25亿，稳定盈利，缓慢增长，空间不大
4）28 Liberty，租金6640万美元，估计获利4亿，7.25亿美金收购，预期较好10%空间，4.5亿获利，增长空间基本没有。
5）其余资产管理平台，管理1368亿规模等，利润保守取不到1个点，算10亿利润。
总结：稳定获利算大概47亿。
不算南钢，4.5+20=24.5亿
总结大概毛估估来算，不求准确，只要个大概数字：健康、快乐、保险、投资、金融，对应稳定利润：11+23+23+1+47=105亿，咱们算100亿，当下800亿市值，而这些稳定获利的产业是否都具有永续经营的属性呢？
增长空间中，健康、快乐是可预期的稳定增长，时尚在培育中。其余还有很多投资的优质资产待释放，如菜鸟、网商、哈罗单车、捷威动力、酷特智能等。也有一些需要认真跟踪观察是否能做起来的，如BCP、百合佳缘、Thomas Cook等。复星投资是一大块，需要持续跟踪好复星大块投资的新兴产业以及想做困境反转的企业经营状况。
然后简单来看看今年复星利润空间大概多少，只能非常模糊的大概，因为很多数据复星是没有公布出来的。18年计提了Folli Follie，今年先当没有类似这种大雷，18年股市跌的很惨影响了大概给10个亿，
今年股市回来按照公允价值计量进损益的金融资产338亿规模，回升10%就是30亿，健康、快乐产业还是有个稳定增长的，毛姑姑19年利润增速区间15-20%要求不过分吧。(20190801 针对这个说法修订下，最新了解到的消息，复星投资的企业里面只要有派董事的都按类似联营权益并利润来计算，不是我之前理解的交易性金融资产，因此这块的波动大部分都可以忽视了，希望复星以后能把这块利用啥会计准则给公布出来，虽然是短期利润波动，也好歹让投资额人能心理大概有个数)
具体复星值多少钱，合理值多少钱，市场又能给多少钱，这个问题很难，每个人看法不一样，每个人的机会成本不一样，从稳健这块来说，我认为是非常不错的标的，一半资产海外、一般利润海外，拿了一堆的优质资产,ROE到15%，后续增长预期10-15%，不到6PE,集团复杂布局多的好处就是抗风险能力强，没有地产强政策属性风险，也没有强周期属性，也不像银行高杠杆坏账风险。企业这些年做出了个稳健的金字塔，值多少钱留待市场验证。
