一、音乐平台行业概况
在众多的互联网赛道中，音乐平台是一个比较优良的赛道，体现在以下几点：
A、用户群体数量十分庞大。比起网文阅读、动漫等行业来，音乐的用户群体要庞大得多，而且几乎覆盖所有年龄段。目前阅文的MAU2.14亿，YOY+11.5%，用户增长已经触到瓶颈，且多为学生群体和20多岁青年群体，付费能力不强，付费比例从17年的5.8%下降到18年的5.1%，阅文的天花板比较低，这也是公司股价自上市以来持续下跌的主要原因。哔哩哔哩的MAU1.2亿，YOY+29%，千禧一代为主的新增用户群体正在快速进入这一优质社区，但动漫终归是小众文化，MAU增长空间有限，个人预计三年内难以突破1.7亿，哔哩哔哩的核心优势还是在社区文化建设。腾讯音乐的MAU目前已高达8亿，覆盖全年龄段，是国内排名第二的互联网公司，仅次于母公司腾讯控股。参考微信的11亿MAU极限，腾讯音乐的MAU不会有很高的增长了，但胜在稳定，如此庞大的用户群体，可开发的空间是难以估量的。
B、音乐的可覆盖时间段更久。比起图像类产品——视频、直播、影视剧等来，听音乐更为便捷，对时间、场景、硬件设备、网速要求不高，能够更有效的利用用户零散时间段，占据用户更多的使用时长.
C、音乐产品的生命周期长久。经典音乐长久不衰，与影视剧的短期效应形成鲜明对比，通常一部影视剧的社会影响力和热度仅仅能维持数个月，而经典音乐甚至能长达数十年。
D、音乐曲目数量庞大、类型风格多异，能够满足不同用户的多样性需求，从供给端的角度来看，存量和增量都很多，导致供给比较稳定。影视剧和综艺等行业，本身产量低，且出现爆款的偶然性因素太多，大多数影视剧公司常常青黄不接，影响业绩和估值。
E、盈利能力相对较强，超过多数新经济公司，比起美团、网约车、共享单车等盈利遥遥无期、亏损严重的公司来，腾讯音乐已经盈利几年，且利润率不低。18年净利润为18.3亿元，销售净利率9.65%。
F、行业竞争格局良好，腾讯音乐下辖QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大平台，MAU数量和曲目版权数量遥遥领先第二名网易云音乐，基本属于寡头垄断地位。比起直播、新闻资讯等竞争惨烈的行业来，音乐行业的竞争格局十分良好。
音乐平台行业也有明显的缺点：
A、在产业链中话语权弱，版权成本高昂，远超收入水平。内容行业的主导权一定是在上游生产者手里的，包括阅读行业的作家、音乐行业的唱片公司、视频行业的影视剧生产公司、直播行业的明星主播等等，由于他们是内容生产者，手里控制有版权，而平台型公司作为连接上游生产者和下游用户的中间桥梁，几乎都受制于上游生产者，对上游话语权较弱，常常需要付出巨大的版权费用来购买产品，这也是为什么爱奇艺、腾讯视频、Spotify等公司常年呈现出“营收快速增长、巨额亏损同步扩大”的主要原因。在音乐制品和出版市场中，环球、索尼和华纳三大巨头合计市占率70%左右，高集中度的上游供应商在产业链中占据霸权地位，Spotify这些年受制于低议价能力，需要付出巨额版权采购费用，苦不堪言，所以才投入巨大的资源尝试进入上游行业。腾讯音乐的第一业务在线音乐也是如此，巨额版权成本远远超过产生的收入，腾讯音乐在这一块业务上也是大亏的状态。腾讯音乐能够实现盈利，主要靠的是第二业务社交娱乐直播。
B、变现困难。多数互联网公司的商业模式是扩大用户流量、稳固流量基本盘、以广告为主要变现手段，诸如facebook、今日头条等。但在音乐行业效果不好。音乐是以听为主要方式接收信息的，用户看的时间很少，而且音乐APP界面单一，信息量少，难以加载广告。在国内大环境下，用户付费率和付费水平的提升又比较困难，就算通过长久培育用户付费意愿，能提升到一个很高的水平，也难以cover掉高昂的版权成本。以全球第一的音乐流媒体公司Spotify为例，全球MAU2亿人，付费比例高达46%，付费人数9600万，其收入90%来源于订阅收入，但仍深陷亏损泥潭，18年收入60亿美元，订阅收入54亿元，支付给上游版权方的版权成本就高达40亿元，约占订阅收入的74%，再加上高昂的销售费用（收入的12%）和管理费用（收入的5%），18年亏损8800万美元（还是在计提了几百万腾讯音乐股权公允价值变动收益的情况下），股价持续萎靡不振。
二、腾讯音乐基本面
腾讯音乐收入由在线音乐和社交娱乐服务组成，其中以直播为主的社交娱乐占总收入七成，在线音乐占三成。在线音乐服务收入主要包括QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐三大App的付费订阅和数字专辑版权。腾讯在国内的音乐版权上一家独大，三款产品的市场占有率超过70%。社交娱乐板块主要包括全民K歌、酷狗直播、酷我聚星的直播和社区业务，收入来源主要是来自全民K歌的虚拟礼物和增值会员。公司通过版权垄断在三大音乐App进行用户引流，而直播为主的社交娱乐业务为其变现及输血板块。
在线音乐业务目前拥有移动端MAU排名前三位的音乐app，旗下包括QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大音乐服务提供商。三大在线音乐平台不论以MAU还是使用时长看，均排名行业前三，2018年9月三大平台MAU分别为3.54亿、2.7亿和1.32亿，使用时长分别为882亿分钟、368亿分钟和231亿分钟，酷狗音乐单平台用户渗透率达63.8%，而三大平台使用时长合计占所有音乐APP使用时长的比例超过80%。
在线音乐业务是公司的流量基本盘，但确是一项不赚钱的业务，原因在于前面分析的高昂版权成本。由于公司没有详细披露，在这里做一个版权成本的推算。2017年腾讯音乐以3.5亿美元+1亿美元股权的代价获得环球音乐独家版权。在版权支出和订阅收入这两端，假设该版权有效期为3年，以汇率1:6.90计算，腾讯音乐就环球音乐曲库年均成本6.21亿元，若再假设环球版权成本占总版权成本的1/3，则腾讯音乐年均版权成本高达31.05亿元，而在线音乐2018年总收入仅为55.4亿元。如果再叠加26亿元的营销和管理费用以及其他费用，2018年在线音乐业务是巨额亏损的。
第二项主营业务社交娱乐服务收入主要包括WeSing、酷狗直播、酷我直播等平台虚拟礼品销售及高级会员。用户可以发送虚拟礼物表示对分享卡拉OK或现场表演者的赞赏，嫁接起表演者与粉丝互动渠道。目前，网络K歌行业中，全民K歌一家独大，MAU为1.65亿人，远超第二名的唱吧（MAU为2400万），用户总时长达642亿分钟，用户平均时长达到389分钟，占所有在线K歌APP使用时长的比例超过90%。
在音乐直播领域，腾讯音乐旗下四大高流量平台（酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐和全民K歌）与围绕音乐开展的秀场直播用户重合度较高，且直播的变现效率更高，因而四大平台内均内置直播频道，提升流量的整体变现效率。
虽然公司社交娱乐服务的MAU从2017年Q2到2018年Q4，从大约2亿增长到2.28亿，增速明显放缓。但付费用户数及付费率稳定小幅攀升。从17年Q3至18年Q4，社交娱乐服务的付费用户数量从大约800万增加到1020万，付费率从3.7%增长到4.4%。在ARPPU指标上，社交娱乐服务于2018年Q4更是高达126.7元，远高于在线音乐业务ARPPU仅为8.6元人民币（约14倍）。
与在线音乐服务用户通常月消费一次相比，社交娱乐服务为用户交互提供了更多机会（允许用户无限制地购买虚拟礼物等）。而且付费用户基数和付费率都在增长。依靠高ARPPU 值、高付费频率，该业务的盈利能力远强于在线音乐，是公司的核心盈利点，也是腾讯音乐成为目前全球首个实现盈利的大型在线音乐平台的“取胜之匙”。
从该角度看，腾讯音乐商业模式趋向“音乐用户社区”模式，该模式下聚合音乐用户爱好者以及创作者，类似于B站针对的“二次元及泛二次元用户社区”模式，为确保音乐用户社区的可持续增长，需要不断维持及增加社交娱乐内容，并找出潜在流行卡拉OK歌手及其它意见领袖。腾讯音乐社交娱乐服务业务不断提升，音乐直播和在线K 歌可以向流媒体音乐平台输送艺人和优质内容，也利于吸收新用户，留住老用户。这也是腾讯音乐最大的“野心”，以“音乐”为核心，进行业务多元化拓展，打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，既有短期利益也有长远目标考量，核心在于不断完善音乐内容生态圈。
三、18年报总结分析
2018全年，腾讯音乐的整体营收为189.9亿元人民币，同比增长72.9%。全年净利润为18.3亿元，同比增长147.8%。
（1）、在线音乐业务
2018年，在线音乐服务营收为55.4亿元，同比增长75.8%，占比29%。Q4在线音乐服务的MAU为6.44 亿，同比增长 6.8%，付费用户达到2700万，同比增长 39.2%，付费率4.2%，同比上升0.5%， ARPPU 为8.6元人民币，同比负增长1.1%。
在线音乐的收入模型为“用户规模*付费率*ARPPU”，三个变量中，用户规模在前文已经分析过，几乎不可能再有大的增长，而后两个变量的提升空间还很大，作为对比，Spotify的付费率为46%，付费用户8600万，而腾讯音乐仅为4.2%，不到前者的十分之一，Spotify的ARRPU为36元人民币，而腾讯仅为8.6，不到前者的24%。国内音乐市场受累于前些年的版权意识淡薄、盗版泛滥问题，近几年在上游版权商和中游音乐平台的共同努力下，版权环境才大为改善，但大众付费意愿还不算太强，需要时间去培育，可喜的是，越来越多的用户理解并且愿意去付费购买服务，大环境在向着更好的地方发展，假设腾讯音乐的付费率水平能达到Spotify的五分之一，即10%左右，ARRPU提高到Spotify的一半，将能够有效cover掉大部分版权成本，公司整体的盈利能力将有显著提升。
不过腾讯音乐的付费率水平提升任重而道远。与国外同行不同，国内音乐平台采取的收费模式是“多数曲目免费+少数收费”，这是因为国内还有网易云等竞争对手，如果贸然选择大幅度提高收费范围，则用户会流向竞争对手。国内对于版权的支付为买断模式，在共享版权和独家版权之间，平台愿意支付一定的溢价获得独家版权，以拥有更多主动性。夺独家版权，推高了版权成本，高企的版权成本和较低的付费率又迫使平台更加依赖流量，从而使任何一家平台都不敢过度提升付费范围和费用水平，以恐用户流失，又使付费率水平难以提升。典型的囚徒困境模式。付费率和付费水平的提升需要继续培育市场以及各家平台间的协作，可以预见是一个长期的过程。
从最近八个季度来看，在线音乐业务算术平均值为8.8元人民币，2018年Q3为8.6元人民币，同比下降1.1%。可见在线音乐业务月ARPPU长期保持稳定，于均值附近小幅波动。我认为用户ARPPU（无论是基础订阅 ARPPU值还是数字专辑/单曲销售ARPPU值）尽管长期来看提升空间确实存在，但不会成为腾讯音乐近期营业收入的提振点。
（2）、社交娱乐业务
社交娱乐服务和其他的营收为134.5亿元，同比增长72%，占总营收的71%，占比呈扩大趋势。Q4社交娱乐服务的MAU为2.28 亿，同比增长9.1%，环比增加1.3%；付费用户数量为1020 万，同比增长 22.9%,付费率4.5%，同比上升0.5%；社交娱乐服务的ARPPU值为126.7元，同比增长24.3%。
社交娱乐业务的收入模型也为“用户规模*付费率*ARPPU”，三个变量中，用户规模增长空间也不大，在音乐类直播中，竞争对手实在太多了，YY斗鱼虎牙等等直播平台，只要开设有音乐品类的，都是竞争对手；另外，在线K歌业务难以发展壮大，在大多数人看来，K歌是社交属性很强的一项活动，在线效果不佳，固然有一部分需求，但需求总量难以提升。从最近的付费率水平来看（18年四个季度几乎都保持在4.3%左右），也不太可能显著提升。参考虎牙直播的300元ARPU，ARPU水平尚有一定提升空间。预计未来3年，社交娱乐业务的ARPPU依然还是主导腾讯音乐总营收增长的关键，ARPPU的提升速度将成为影响营收增速的重要指标。当然音乐类直播由于没有强互动性和感官刺激，付费水平是达不到游戏、跳舞等板块的，不可过分乐观。综上可以看出，靠直播和K歌的变现能力是不足的，或者说难以维持高增长的，希望管理层多加探索其他变现模式。
（3）、歌曲版权方面
2018年底，腾讯音乐的曲库拥有来自超过200家国内外唱片公司的超过3000万首歌曲，包括索尼、环球、华纳、帝王娱乐、中国唱片集团等，且腾讯音乐拥有这些歌曲绝大部分的独家版权。百度音乐的曲库数量1300 万，网易云音乐1000万，虾米音乐曲库数量约为900万首。在国家版权局的调和下，2017年9月和2018年2月，腾讯音乐先后与阿里音乐、网易云音乐达成转授权协议，双方授权的作品达到各自独家音乐数量99%以上，但由于曲库基数巨大，最终留下的1%涵盖了大部分头部音乐内容，而这部分才是真正决定在线音乐平台竞争格局的关键，各大在线音乐平台对音乐版权的激烈竞争并未因此缓解。
（4）、新业务的探索
在该财年，公司也着力新内容形式的创新，例如音乐打歌节目、联合制作的综艺节目《创造101》、直播脱口秀节目、长音频电台节目，以及对于独立音乐人的扶持，期望进一步增强平台差异性、盈利能力，形成泛音乐生态圈，构建护城河。不过自制内容的投入成本和时间成本会很高，不管是培养自己的音乐人、选秀、还是自制音乐剧成本都太高，效果还可能很不理想，过于依赖团队能力、个人才艺和运气了。但平台型公司，包括音乐、视频、动漫等，想要提高产业链地位，提高盈利能力，自制内容是必经之路，幸好的是，已经有了一家可以作为标杆企业的伟大先驱者——奈飞。
四、未来的发展方向
A、提升在线用户付费率和APPRU
B、降低对于直播的依赖性，探索开发更多内容形态
C、自制内容探索更多的内容形态
D、往上游渗透，提高对上游内容资源的控制权
E、重视算法推荐歌曲（算法一直是腾讯系的软肋）和站内社区建设，如果能把网易云的核心优势学会，再加上自身的版权优势和流量基础，TME将不可战胜。
5、投资腾讯音乐的原因
综合上面的分析，可以看出腾讯音乐有诸多明显的竞争优势，也有难以解决的困境。对于投资腾讯音乐，不确定性是比较高的。
腾讯音乐处于一条非常不错的赛道，用户群体十分庞大，高达8亿的流量基本盘是腾讯音乐最核心的资产，最强的护城河。音乐曲目数量和类别众多，音乐产品生命力长久，供给需求端都比较稳定。竞争格局十分良好，仅有网易云音乐在站内社交和算法推荐方面能够对其造成一些困扰，但两者之间的用户数量和版权数量差距还是十分明显的。国内音乐市场版权环境改善明显，大众的付费意愿也在逐步建立。腾讯音乐已经摸索出了一些可靠的变现方式，也正在慢慢构建自己的生态圈和护城河。
腾讯音乐的困境主要是对上游议价能力太弱，版权成本太高侵蚀了公司利润。变现能力也还不足，直播业务的天花板比较明显，公司需要探索更多更持久的变现手段，来维持高速增长的业绩和高估值。腾讯母公司发展初期，也是手握巨大流量不知如何变现，后来慢慢摸索出来了众多可靠的变现方式，这些经验很可能会给腾讯音乐带来帮助。
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