刚过去的2021乌镇互联网大会，没有了大佬饭局，取而代之的是对ESG(环境、社会、公司治理)的各种讨论。在新冠疫情席卷全球，给人类造成惨痛伤害的时候，ESG的概念更加深入人心。在火热的背景下，ESG投资俨然成为真理。
同期，人称估值大师的纽约大学商学院教授达摩达兰先后发表了两篇博文，阐述他对ESG投资的质疑：
第一，质疑ESG的衡量标准。大部分公司行为的社会影响无法定量分析，很难为这种影响定一个分数。另外，选择哪些社会影响进行衡量以及如何分配权重也几乎没有共识。
由于缺乏明确性和共识，不同ESG评级机构对同一家公司的评分的相关性很低。即使是Facebook或者Walmart这种大众熟知的公司，评分也天差地别。不光是ESG总分，各单项评分也天辕地辙。
甚至，有研究表明，股票收益与ESG评级分歧呈正相关，表明ESG评级分歧较大的公司存在风险溢价。回想一下Facebook在2018年因为隐私门被各种口诛笔伐，社会影响和公司治理都被严重质疑，股价跌入谷底。谁能想到这不过是“夏夜的一场细雨”？ @不明真相的群众
归根结底，达摩达兰教授认为，善良是很难被量化衡量的，每个人都有自己的道德标准，把善良外包给ESG评级机构和投资公司是一种偷懒者的心理安慰，不是解决办法。
第二，质疑ESG承诺的好处。ESG一直宣称它可以为每个参与者提供好处，从采用其做法的公司，到这些公司的投资者，再到更广泛的全体社会。
对于公司而言，判断ESG的影响很简单，如果ESG影响公司价值，就必须影响四个变量之一：营收增长率，营业利润率，再投资效率或风险承受能力。达摩达兰教授指出，ESG对这四个变量产生了积极影响的证据是薄弱的。他更推崇米尔顿弗里德曼的观点，一家公司的重点应该是盈利能力，而不是社会公益。
对于投资者而言，在投资中加入ESG约束条件会增加预期收益的说法是违反直觉的。毕竟，一个受约束的最优方案最多只能与无约束的方案相匹配，而且大多数时候，约束会产生成本。一个真实例子是，CREF社会选择股票基金明确承认了这一成本，它说："CREF社会选择账户在2017年的回报率为13.88%，而其综合基准的回报率为14.34%。由于其ESG标准，该账户没有投资于一些股票和债券，导致表现低于其基准。" 相反，先锋基金Vanguard的一只主投“邪恶”股票的基金Vice(专注于酒精、烟草、赌博和枪械股)，有20%的超额收益。
究其原因，对于任何变量，要产生 "超额 "回报，你必须考虑它是否已经被定价。这就是为什么投资于一个管理良好的公司或一个有高增长的公司并不能转化为超额回报，如果市场已经对管理和增长进行了定价。同样，基于ESG的投资是否有回报，不仅取决于你是否认为ESG增加或减少了公司价值，还取决于市场是否已经对其影响进行了定价。
如果市场已经完全计入了ESG对价值的影响，不管是正面的还是负面的，投资“善良”公司或避免“邪恶”公司都不会对超额收益产生影响。如果市场对ESG过于热衷，对行善能为公司增加多少利润或降低多少风险定价过高，那么投资“善良”公司将比投资“邪恶”公司产生更低的回报。
第三，质疑ESG宣传者的动机。如果ESG是一个有缺陷的概念，如何解释其在公司和投资者中的巨大推动力？达摩达兰教授认为答案在于问谁能从中受益(Cui Bono)。
上图揭示了ESG的倡导者、评级机构、投资基金和顾问是如何进行利益交换并相互促进的。ESG的财富列车上满载着既得利益者，公司股东和基金投资者正在为其买单。
在某些情况下，标榜善良已经成为公司创始人和CEO们用来掩盖商业模式弱点和过度扩张的一种方式。伊丽莎白霍姆斯说她要让穷人也能享受专业的血液检测，崇高的目标蒙蔽了众多顶级投资人的双眼，最终她操纵着Theranos堕落成一滴坏血。
反观比尔盖茨和沃伦巴菲特，这两个人建立了价值连城的公司，在他们的经营决策中，行善从来不是第一要素。然而，他俩不仅承诺在有生之年将绝大部分财富捐献给造福全世界的事业，还使他们的股东变得富有，其中许多人将收益回馈给社会。
最后，达摩达兰教授认为，每个人都有自己的道德准则，不要过度追求。如果你拥有一家公司，在将你的价值观带入商业决策之前，先研究一下对公司增长前景，利润率和风险的影响。如果你是一个投资者，要明白有多少善意已经被定价了。
ESG运动最大的弊端在于它给那些在道德和金钱之间纠结的人传递了一个信息，那就是他们可以同时拥有两者。告诉公司，做好事总是会让他们更有价值。告诉投资者，他们可以在投资中加入道德约束，同时获得更高的回报。这些都是妄想，一个道德高尚的人应该清楚，行善可能会让你付出代价或带来不便，但你仍然坚持为之。
$Facebook(FB)$ $沃尔玛(WMT)$ $STOXX美国ESG 影响力指数基金-FlexShares(ESG)$