确定性之殇--长期资本管理公司的启发

罗杰·洛温斯坦的《拯救华尔街》详尽记录了长期资本管理公司的崛起和陨落。读此书,如看红楼,前七十回极尽繁华,突然云转直下,大厦突倾。长期资本管理公司的历史给我诸多启发,首先看几个基本的事实。

第一,投资策略历经检验。长期资本管理公司的主要策略是利差交易和波动率买卖,这并非突然奇想。事实上,早在1984年,约翰·麦利威瑟就在所罗门兄弟公司带领一群“数学虫”披襟斩棘,这些人构成了后来LTMC的核心班底。而所罗门兄弟公司在80年代的迅速崛起和90年代的衰落和这个团队的加入及离开息息相关。因此,这是一个成熟的策略及团队。

第二,商业模式刻意打造。我在之前的文章中提过:良好的投资策略还需要与之配套的商业模式辅助,否则难成大器。LTMC这班人非常了解其策略的优点和弊端,所以一开始就为这个策略设计了一个商业模式。由于债券套利的微薄利润,要创造大收益,就必须使用大量的杠杆。所以,LTMC一开始就和各大银行建立合作。为了扩大其声誉及影响力,LTMC招募了两位诺奖获得者和当时的美联储副主席。由于这个豪华阵容,LTMC作为一家新成立而且没有任何历史业绩的对冲基金(所罗门的业绩不公开),LTMC一开始就募集到12.5亿美元,投资者甚至包括其他国家央行和主权基金。LTMC也深知在现实世界利差偏离可能会维持一段很长的时间,所以他们募集的资金要锁定三年,这就是所谓“长期资本”的由来。并且,随着收益的扩大,LTMC在1997年底强行退还了一般投资者的资金,剩余的资金为合伙人、员工以及一些优质客户的资金,并且这些资金无法一次性赎回。也就是说,LTMC为其投资策略的顺利开展已经做了大量的工作。

第三,不止一次失败。从1994年成立到1998年4月,扣费之前,LTMC把1块钱变成了4.11元,而仅仅五个月,这4.11元变成了0.33元。事实上,1999年LTMC破产清算后,约翰·麦利威瑟和一些核心人员有过二次创业,其路径结果和LTMC大同小异。

上述三点,我们发现这群人并非莽夫和赌徒,他们做了大量的工作和准备,但宿命就是破产,就像西西弗努力推上山的石头一样。以致于,在LTMC破产之后,威廉·夏普曾提问:偶然还是系统内生的必然?

在我看来,LTMC的失败有三个原因:

其一,介入不熟悉的领域,并且还是习惯性的下重手。LTMC的策略并无独特之处,当其大获成功的时候,华尔街迅速模仿其策略,使得这种策略的套利空间迅速减少,逼的LTMC不断介入其他不熟悉的市场,如并购重组市场和股票套利市场。并且,LTMC的大佬们已经习惯了下重手,这给未来带了了隐患。

其二,对确定性给予太高的杠杆,没有纠错的可能。LTMC专注于空气中确定的几里钱,但由于利差交易的利润微薄,如果要想取得辉煌的业绩,必须大量的加杠杆。LTMC破产前的年化收益率达到40%,但剔除杠杆后的收益率也只有可怜的2.5%。随着LTMC的策略越来越为华尔街熟识和运用,这种杠杆前利润变得更加微薄。所以,LTMC的优势就只剩下其巨大的融资能力,以致于莫顿认为“长期资本管理公司其实是一家银行”。LTMC实际上陷入了一种悖论,确定性是为了风险最小化,但巨大的杠杆又使其面临巨大的风险。众所周知,唯一确定的就是不确定。不是说不想止损认错,而是这么大的杠杆使其无法纠错。

其三,小概率和逆向选择。LTMC通过商业模式的打造为这种搏命式的策略设置了层层安全垫。但具备讽刺意义的是,安全垫在最不需要的时候完好无损,在最需要的时候却荡然无存。比如说LTMC向各个银行申请的以备不时之需的信贷额度,这些额度在LTMC顺风顺水的时候一直在那里,而在LTMC快破产的时候被收回。不是世态炎凉,而是没有人愿意拉一个注定溺水的人,更何况当时大多银行自身难保。流动性也是如此,很多人认为国债的流动性大于股票、大票的流动性大于小票,可是1998年的8月整个美国的国债市场几乎陷入零交易,所谓流动性是一种你最需要它的时候突然消失的东西,和大小无关。LTMC的教授们通过精确的模型准确推算,LTMC年度亏损3500万的概率很低,破产几乎是7个西格玛以后的事件。但是现实生活中,小概率出现的可能比理论上多很多,百年一遇的金融危机几乎每十年就会出现一次。而一旦小概率发生,会出现逆向选择和自我强化。由于LTMC拥有套利市场的主要头寸,因此其他参与者怕被卷入而抢先卖出LTMC的头寸,使利差进一步扩大。一旦风险袭来,流动性、信贷额度甚至合伙人间的和睦都消失了,在它最需要的时候。或许,只有巴菲特的模式才可以算“长期资本”。

通读此书,最大的感受就是“确定性之殇”。LTMC的天才们只是想在这个不确定的世界中抓住他们最确定、最熟悉的东西,并且将一切做到极致。这或许无可厚非,就单次博弈而言,确定性下重手是个最好的模式。但就动态博弈而言,未必很好,因为即便成功100次,101次也会归零。这就是LTMC的模式,是一种胜率极高但必死的模式,是其两次创业都失败的原因。

因此,能够耐心等待确定的机会再出手,已经是高手,如果面对自己确定的机会还能克制,攻彼顾我、先虑风险、循序渐进,那才是大家。就像《后会无期》的一句话:喜欢可以放肆,但爱需要克制!

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七寒7h2017-07-31 11:38

我只知道LTCM

远行者2017-07-30 22:17

确定性最怕黑天鹅,所以时刻搭建反脆弱壁垒。不嘚瑟是基本修养。

时间之本2017-07-30 14:42

挺好的文章。

mike1632017-07-30 07:06

容错性不够,唯一确定的东西就是不确定。