很多年来我都在思考建构投资组合的依据，每个人根据自己的禀赋和经历，会有不同的结论。有些人喜欢趋势、有些人精于事件驱动，而我更善于研究。因此，深度研究、历史复盘、统计概率和价值挖掘，是我持股和构造组合的主要依据。
由于是宏观策略出身，我花了很多时间打造宏观和策略的框架。但我越来越觉得，宏观和市场判断只是A股投资的一个维度，甚至不是主要的依据。就市场和风格而言，虽然我们或多或少都会考虑，但将其作为投资的出发点，无疑是将城堡建立在沙滩上。市场变化莫测、风格起伏不定，我至今没见过一人、一书或者一种方法能稳定有效。
至于宏观，除非是做宏观对冲或者碰到大起大落的市场，否则直接由宏观得出投资组合，过于粗糙。我经常看一些宏观大咖，从GDP的判断直接过渡到周期股的投资、从流动性的多少直接决定大小盘风格· · ·其实只要坐下来用15分钟做实证，就会发现上述结论缺乏依据。2011年后，中国经济长期下滑，也诞生了工程机械几倍的行情；2013年“钱荒”、流动性前所未有地紧，但全年小盘占优· · ·因此，除非是大格局的变化、细节可以忽略，否则由宏观构建组合，颇有大炮打蚊子之嫌。
那到底什么才是构筑组合的主要依据？我认为是商业模式、产业周期和估值！商业模式决定了企业永续经营的状态，是中期ROE和估值中枢的重要依托。虽然凯恩斯说“长期我们都死了”、即便大家都面临巨大的时间约束，但“基于永恒来看待现在”能让投资更长久。一些不好的商业模式，即便短期有爆发力和新鲜感，但中期难免一地鸡毛；而一个好的商业模式，即便短期陷入困境，最终也会改善。因此，不是所有陷入周期困境、估值低位的品种都值得逆向投资，只有那些根子上好的商业模式才有“重回巅峰”的可能。所以，商业模式可能是三者中最重要的因素，也是后两者的前提。
基于此，我们将中信一级29个行业2004—2021年平均ROE做了排序，以表明商业模式的重要性。之所以选择2004—2021，是因为该阶段中国经济经历了向上和向下的完整周期，对所有行业都大致公平，最大程度上剔除了产业周期带来的影响。最终结果如下图：
从上图我们可以得出几个令人惊讶同时又是合乎情理的结论：其一，市场公认“价值陷阱”的银行居然是第一（其实你去看看美国过去100年的银行业，其平均ROE也有10%，银行成为巴菲特最长的持仓是有道理的），食品饮料排名第二（如果把白酒单列，应该是第一）；其二，市场追捧的TMT、军工和科技股排名居末。这一点其实很好理解，投资不应该追求变化、而应该基于不变，那些千万年不变却依然存在、依然不断掘取消费者剩余的行业才是真正好的行业。从这个意义上讲，白酒、银行还有彼得·林奇书中的殡葬业都是极好的行业。科技股能推动人类进步、能给投资人带来短期绚烂的业绩，但最终大多都陨落在历史的长河中。巴菲特1999年7月的太阳谷演说，对此做过深度解读和实证检验，在此不再赘述！
其次是产业周期，没有永恒的赛道，只有永远的周期波动。一个再好的商业模式也会碰到逆境，当一个好的商业模式碰到周期逆境、股价大跌，就创造了巨大的投资机会，我们仔细分析巴菲特的经典案例，大多如此。上面说了，白酒和银行都是极好的商业模式，但它们同样会碰到逆境。银行自不必说，从2013—2020年都是下行周期，以至于被人当作“价值陷阱”。白酒这个YYDS也曾经蹉跎过，摈除80年代和90年代不说，最近的2013—2016就有一次。即便强如茅台，在那次逆境中股价也曾下跌60%，并且下跌起点的TTM PE不过27倍。因此，投资需要注意产业周期，在下行周期，再好的商业模式、如果没有特别好的安全边际，也要小心，A股往往会很极致、钟摆绝对不会在中间停留。
最后就是估值！近几年市场多有“只看景气，不论估值”的言论，我非常诧异，我们出去吃个饭、点个菜，都会问一下价格，为什么买股票这么重大的事，可以不看价格？在我的体系中，有很多变量，但最最重要的就是估值。估值高了未必一定就跌，但中期的潜在复合收益率就低了，而且会让整个系统变得脆弱。古今中外很多案例表明：一个公司有良好的商业模式、正处于蒸蒸日上的产业周期，但就由于过高估值，而导致很长一段时间没有收益。1972年以后十五年的“漂亮50”、1998年后近20年的可口可乐、还有2007年后的茅台、招行、平安、五粮液·· · ·要知道，这些公司还是大浪淘沙的幸运儿，那些分母早就跌没了。所以，估值是保护自己最好的方式。无论是投资还是对世界的认知，我们都有很多缺陷，必须预留安全边际。
上述就是我个人长期摸索打造的投资系统。我早已不是那个靠猜市场涨跌而去投资的少年，我对宏观的研究也渐入“模糊正确”的状态，但是我投资的框架更加现实和丰满。或许有人说，考虑的问题太多、太细，不如K线来得直接。但每个人的优势和性格不同，适合自己的系统才是最好的系统。孙子兵法开篇就说“兵者，国之大事也，死生之地也，存亡之道也，不可不察也”。投资亦是如此，我认为这是一个很苦逼的活，需要不断打磨、时时自省！