建构组合的三大依据

     很多年来我都在思考建构投资组合的依据,每个人根据自己的禀赋和经历,会有不同的结论。有些人喜欢趋势、有些人精于事件驱动,而我更善于研究。因此,深度研究、历史复盘、统计概率和价值挖掘,是我持股和构造组合的主要依据。

       由于是宏观策略出身,我花了很多时间打造宏观和策略的框架。但我越来越觉得,宏观和市场判断只是A股投资的一个维度,甚至不是主要的依据。就市场和风格而言,虽然我们或多或少都会考虑,但将其作为投资的出发点,无疑是将城堡建立在沙滩上。市场变化莫测、风格起伏不定,我至今没见过一人、一书或者一种方法能稳定有效。

      至于宏观,除非是做宏观对冲或者碰到大起大落的市场,否则直接由宏观得出投资组合,过于粗糙。我经常看一些宏观大咖,从GDP的判断直接过渡到周期股的投资、从流动性的多少直接决定大小盘风格· · ·其实只要坐下来用15分钟做实证,就会发现上述结论缺乏依据。2011年后,中国经济长期下滑,也诞生了工程机械几倍的行情;2013年“钱荒”、流动性前所未有地紧,但全年小盘占优· · ·因此,除非是大格局的变化、细节可以忽略,否则由宏观构建组合,颇有大炮打蚊子之嫌。

       那到底什么才是构筑组合的主要依据?我认为是商业模式、产业周期和估值!商业模式决定了企业永续经营的状态,是中期ROE和估值中枢的重要依托。虽然凯恩斯说“长期我们都死了”、即便大家都面临巨大的时间约束,但“基于永恒来看待现在”能让投资更长久。一些不好的商业模式,即便短期有爆发力和新鲜感,但中期难免一地鸡毛;而一个好的商业模式,即便短期陷入困境,最终也会改善。因此,不是所有陷入周期困境、估值低位的品种都值得逆向投资,只有那些根子上好的商业模式才有“重回巅峰”的可能。所以,商业模式可能是三者中最重要的因素,也是后两者的前提。

      基于此,我们将中信一级29个行业2004—2021年平均ROE做了排序,以表明商业模式的重要性。之所以选择2004—2021,是因为该阶段中国经济经历了向上和向下的完整周期,对所有行业都大致公平,最大程度上剔除了产业周期带来的影响。最终结果如下图:

      从上图我们可以得出几个令人惊讶同时又是合乎情理的结论:其一,市场公认“价值陷阱”的银行居然是第一(其实你去看看美国过去100年的银行业,其平均ROE也有10%,银行成为巴菲特最长的持仓是有道理的),食品饮料排名第二(如果把白酒单列,应该是第一);其二,市场追捧的TMT、军工和科技股排名居末。这一点其实很好理解,投资不应该追求变化、而应该基于不变,那些千万年不变却依然存在、依然不断掘取消费者剩余的行业才是真正好的行业。从这个意义上讲,白酒、银行还有彼得·林奇书中的殡葬业都是极好的行业。科技股能推动人类进步、能给投资人带来短期绚烂的业绩,但最终大多都陨落在历史的长河中。巴菲特1999年7月的太阳谷演说,对此做过深度解读和实证检验,在此不再赘述!

      其次是产业周期,没有永恒的赛道,只有永远的周期波动。一个再好的商业模式也会碰到逆境,当一个好的商业模式碰到周期逆境、股价大跌,就创造了巨大的投资机会,我们仔细分析巴菲特的经典案例,大多如此。上面说了,白酒和银行都是极好的商业模式,但它们同样会碰到逆境。银行自不必说,从2013—2020年都是下行周期,以至于被人当作“价值陷阱”。白酒这个YYDS也曾经蹉跎过,摈除80年代和90年代不说,最近的2013—2016就有一次。即便强如茅台,在那次逆境中股价也曾下跌60%,并且下跌起点的TTM PE不过27倍。因此,投资需要注意产业周期,在下行周期,再好的商业模式、如果没有特别好的安全边际,也要小心,A股往往会很极致、钟摆绝对不会在中间停留。

      最后就是估值!近几年市场多有“只看景气,不论估值”的言论,我非常诧异,我们出去吃个饭、点个菜,都会问一下价格,为什么买股票这么重大的事,可以不看价格?在我的体系中,有很多变量,但最最重要的就是估值。估值高了未必一定就跌,但中期的潜在复合收益率就低了,而且会让整个系统变得脆弱。古今中外很多案例表明:一个公司有良好的商业模式、正处于蒸蒸日上的产业周期,但就由于过高估值,而导致很长一段时间没有收益。1972年以后十五年的“漂亮50”、1998年后近20年的可口可乐、还有2007年后的茅台、招行、平安、五粮液·· · ·要知道,这些公司还是大浪淘沙的幸运儿,那些分母早就跌没了。所以,估值是保护自己最好的方式。无论是投资还是对世界的认知,我们都有很多缺陷,必须预留安全边际。

      上述就是我个人长期摸索打造的投资系统。我早已不是那个靠猜市场涨跌而去投资的少年,我对宏观的研究也渐入“模糊正确”的状态,但是我投资的框架更加现实和丰满。或许有人说,考虑的问题太多、太细,不如K线来得直接。但每个人的优势和性格不同,适合自己的系统才是最好的系统。孙子兵法开篇就说“兵者,国之大事也,死生之地也,存亡之道也,不可不察也”。投资亦是如此,我认为这是一个很苦逼的活,需要不断打磨、时时自省!

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全部评论

风清云飞扬06-24 13:41

投资策略是看长期有效的概率。

草木路文06-16 21:45

学习。

爬山的小老鼠06-16 19:21

谢谢分享

Jason-202006-16 15:42

感谢分享

"我们将中信一级29个行业2004—2021年平均ROE做了排序,以表明商业模式的重要性。之所以选择2004—2021,是因为该阶段中国经济经历了向上和向下的完整周期,对所有行业都大致公平,最大程度上剔除了产业周期带来的影响。最终结果如下图:


从上图我们可以得出几个令人惊讶同时又是合乎情理的结论:

其一,市场公认“价值陷阱”的银行居然是第一(其实你去看看美国过去100年的银行业,其平均ROE也有10%,银行成为巴菲特最长的持仓是有道理的),食品饮料排名第二(如果把白酒单列,应该是第一);

其二,市场追捧的TMT、军工和科技股排名居末。这一点其实很好理解,投资不应该追求变化、而应该基于不变,那些千万年不变却依然存在、依然不断掘取消费者剩余的行业才是真正好的行业。

从这个意义上讲,白酒、银行还有彼得·林奇书中的殡葬业都是极好的行业。科技股能推动人类进步、能给投资人带来短期绚烂的业绩,但最终大多都陨落在历史的长河中。"



西行漫记二师兄06-16 14:37

由于是宏观策略出身,我花了很多时间打造宏观和策略的框架。但我越来越觉得,宏观和市场判断只是A股投资的一个维度,甚至不是主要的依据。就市场和风格而言,虽然我们或多或少都会考虑,但将其作为投资的出发点,无疑是将城堡建立在沙滩上。
作者:荒原资产凌鹏