最近和研究员讨论保险股，发现资产端和负债端都难见改善、利空频出，股价似乎要跌为零。但换个角度，很多主流的保险股静态PB已经接近1，好像又价值斐然。众所周知，保险股用PEV估值、而不是用PB估值，EV和BV的区别就是EV=调整后的净资产+未来有效业务价值。当我们使用PB估值的时候，默认未来有效业务价值为零，这是一个很极端的假设，只有在十年国债收益率（替代长期投资收益率）中长期低于保单承保成本（约2.5%）才会实现。并且保险不同于银行，银行有坏账问题，Book Value要结合坏账周期动态调整，而保险的净资产更加真实。因此，PB可以说是保险业估值的马其诺防线，正常情况股价很难有效跌破净资产。如果要保险研究员判断：代理人团队何时改善？保费收入何时重回增长？居民未来的购买欲望？新险种的设计情况和市场前景？以及国债收益率今年能否回到3%以上？这些问题都很难，需要极高的水平和研究能力。但是换一种视角，在可预见的未来，中国国债收益率会不会长期低于2.5%？这似乎是一个比较简单的场景。在和分析员交流的过程中，关于上述问题的未来走向，分析员显得犹豫无奈，但对于保险股会不会有效跌破1倍PB，分析员觉得信心满满，认为是常识性的绝好机会。
其实这个问题大量存在，换个视角结论就显而易见。比如说回到2018年10月，市场一片悲观。中美关系会走向何方？中国40年的国运是不是用完了？创业板大量的商誉如何解决？中小公司和民营企业何去何从？股权质押如何解决？每个问题都难以回答，每个问题都暂时难以解决，股市似乎会一直跌下去。但换个视角，创业板指数从2015年中4039点已经整整跌了三年半，最大跌幅72%。统计历史上主要经济体的主要指数跌幅，超过这一幅度的只有1929-1933的道琼斯、1974年的恒生指数、1990年的台湾股市和2000年的纳斯达克，连90年代的日本和2008年的标普都低于这一跌幅。因此在这个位置上进一步有效下跌，似乎只有中国完蛋。任何建立在国家完蛋才会失败的投资，最终大概率都是极好的投资机会。所以，换个视角豁然开朗，投资应该基于简单的判断，而不是难的分析。
这其实就是边际思维和存量思维的区别。边际思考者认为股价是由层出不穷的事件决定，当这些事件表现为利空，那么股价就会一直跌下去，反之亦然；而存量思维认为股票有一个中线的价值区间，当股价大幅偏离价值，最终会回归，哪怕还有制造趋势的事件出现。
大部分人习惯边际的思考方式，原因有二。其一，边际可为，存量难为！追逐边际事件（包括景气跟踪）似乎是一个可为的事情，需要勤奋、配合资源，最终能将投资落实到日常的工作上。但存量定价和价值识别是一个虚无缥缈的东西，看不见、捉不着，每个人的看法都不一样；其二，边际更多和时间挂钩，存量更多和空间关联。存量的研究，主要是从空间的角度思考问题，一个股票上下的空间和性价比如何？但即便一个股票再有价值，短期也未必能涨。而由于大家认同股价随事件波动，利空使股价下跌、利多使股价上涨，似乎了解边际变量就可以把握股票涨跌。空间最终会使人赚大钱，但更多人想赚快钱。
申明：感谢您阅读此文！如对本公司及公司产品有兴趣，可以添加huangyuan_fund或直接扫描以下二维码，联系公司客服。本文仅为策略随笔，不构成投资建议！