边际和存量

最近和研究员讨论保险股,发现资产端和负债端都难见改善、利空频出,股价似乎要跌为零。但换个角度,很多主流的保险股静态PB已经接近1,好像又价值斐然。众所周知,保险股用PEV估值、而不是用PB估值,EV和BV的区别就是EV=调整后的净资产+未来有效业务价值。当我们使用PB估值的时候,默认未来有效业务价值为零,这是一个很极端的假设,只有在十年国债收益率(替代长期投资收益率)中长期低于保单承保成本(约2.5%)才会实现。并且保险不同于银行,银行有坏账问题,Book Value要结合坏账周期动态调整,而保险的净资产更加真实。因此,PB可以说是保险业估值的马其诺防线,正常情况股价很难有效跌破净资产。如果要保险研究员判断:代理人团队何时改善?保费收入何时重回增长?居民未来的购买欲望?新险种的设计情况和市场前景?以及国债收益率今年能否回到3%以上?这些问题都很难,需要极高的水平和研究能力。但是换一种视角,在可预见的未来,中国国债收益率会不会长期低于2.5%?这似乎是一个比较简单的场景。在和分析员交流的过程中,关于上述问题的未来走向,分析员显得犹豫无奈,但对于保险股会不会有效跌破1倍PB,分析员觉得信心满满,认为是常识性的绝好机会。

其实这个问题大量存在,换个视角结论就显而易见。比如说回到2018年10月,市场一片悲观。中美关系会走向何方?中国40年的国运是不是用完了?创业板大量的商誉如何解决?中小公司和民营企业何去何从?股权质押如何解决?每个问题都难以回答,每个问题都暂时难以解决,股市似乎会一直跌下去。但换个视角,创业板指数从2015年中4039点已经整整跌了三年半,最大跌幅72%。统计历史上主要经济体的主要指数跌幅,超过这一幅度的只有1929-1933的道琼斯、1974年的恒生指数、1990年的台湾股市和2000年的纳斯达克,连90年代的日本和2008年的标普都低于这一跌幅。因此在这个位置上进一步有效下跌,似乎只有中国完蛋。任何建立在国家完蛋才会失败的投资,最终大概率都是极好的投资机会。所以,换个视角豁然开朗,投资应该基于简单的判断,而不是难的分析。

这其实就是边际思维和存量思维的区别。边际思考者认为股价是由层出不穷的事件决定,当这些事件表现为利空,那么股价就会一直跌下去,反之亦然;而存量思维认为股票有一个中线的价值区间,当股价大幅偏离价值,最终会回归,哪怕还有制造趋势的事件出现。

大部分人习惯边际的思考方式,原因有二。其一,边际可为,存量难为!追逐边际事件(包括景气跟踪)似乎是一个可为的事情,需要勤奋、配合资源,最终能将投资落实到日常的工作上。但存量定价和价值识别是一个虚无缥缈的东西,看不见、捉不着,每个人的看法都不一样;其二,边际更多和时间挂钩,存量更多和空间关联。存量的研究,主要是从空间的角度思考问题,一个股票上下的空间和性价比如何?但即便一个股票再有价值,短期也未必能涨。而由于大家认同股价随事件波动,利空使股价下跌、利多使股价上涨,似乎了解边际变量就可以把握股票涨跌。空间最终会使人赚大钱,但更多人想赚快钱。

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精彩评论

樱花树枝2021-09-04 10:22

往下有足够安全边际,但往上的动量看不清楚没有信心,怕的是输时间?10年不涨也没没几个能接受。

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于海洋洋洋02-26 20:40

文章太好了

大拇哥201802-20 12:26

那平安PB跌破历史低位1.3也是衡量低估的有效指标

梦中挪威森林2021-11-24 17:59

空间最终会使人赚大钱,但更多人想赚快钱。

The_One12021-09-23 21:49

时间也是重要的,因为它是收益率的计算因子之一。