本文发表于
《中国外汇》
2022年7月下半月刊
王王剑 国信证券股份有限公司经济研究所
田维韦 国信证券股份有限公司经济研究所
黄江鑫 中国人民大学财政金融学院
随着个人养老金制度的不断完善，商业银行、证券公司、保险公司、公募基金等市场主体将积极布局个人养老金市场，依托各自优势，满足客户的差异化养老需求。
随着我国老龄化程度的加深，养老保险体系第三支柱的重要性愈发凸显。发展第三支柱有利于缓解第一支柱的支付压力，弥补第二支柱的不足，扩大养老保险覆盖面。2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），个人养老金制度的正式落地为我国第三支柱养老保险的完善打下坚实基础。在个人养老金制度的建设过程中，商业银行、保险公司、证券公司等各类金融机构将依托各自优势参与其中，但也会面临一系列的挑战。
《意见》为个人养老金制度建设指明方向
《意见》的颁布为个人养老金制度的建设提供了指引，主要内容可概括为以下四个方面。
一是参与范围与方式。《意见》把参与个人养老金的范围限定为在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，即参与第三支柱个人养老金是对参与第一支柱基本养老保险的补充。此外，与第一支柱的“强制性”不同，个人养老金采用自愿参加的方式，同时自主承担缴费责任以及自主决定待遇的领取方式等。
二是个人养老金制度明确实行个人账户制。《意见》明确规定参加人要通过个人养老金信息管理服务平台，建立一个本人唯一的个人养老金账户，用于管理信息；同时，开设对应的个人养老金资金账户，用以缴费、购买转换养老金产品、领取收益等。
三是参与个人养老金将享受税收优惠政策。《意见》指出“国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。”《意见》明确参加人每年缴纳个人养老金的上限为1.2万元，参考已经试点的税收递延型商业养老保险，预计个人养老金在缴费和积累环节可享受所得税优惠。
四是个人养老金的账户资金投资范围广泛。个人养老金资金账户资金可根据参与人的偏好用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。5月10日，银保监会发布《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》，明确规定符合银保监会规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险等满足不同投资者偏好的金融产品可纳入个人养老金投资范围，享受国家规定的税收优惠政策。
各类金融机构参与个人养老金市场的优势与挑战
《意见》明确规定个人养老金资金账户的资金可用于购买符合规定的金融产品，这将为各类金融机构带来发展机遇。随着个人养老金制度的不断完善，商业银行、证券公司、保险公司、公募基金等市场主体也将积极布局个人养老金市场，依托各自优势，满足客户的差异化养老需求。其中，银行优势在账户和渠道，公募基金和券商优势体现在投研能力上，保险的优势则侧重于保障和服务。
商业银行：依托养老资金账户形成先发优势
商业银行将成为居民个人养老金账户的入口，依托渠道优势及齐全的牌照，有望成为养老金融产品的全体系销售站点，但是商业银行的产品和服务同质化程度较高，个性化服务等方面仍有待加强。
具体来看，商业银行的优势主要体现为：一是渠道优势和客户信任度高。与其他金融机构相比，商业银行的营业网点在覆盖广度和深度上拥有巨大优势，而依托庞大的线下渠道以及长期的服务和营销，商业银行积累了各财富阶层的客户资源（见图1）。因此，商业银行更容易挖掘出客户的养老需求，为其提供差异化的养老服务。二是稳健性和安全性高。商业银行投资风格稳健、安全性高，符合居民风险偏好，有利于个人养老金长期发展。目前我国股票市场、衍生品市场等发达程度不高，并且个人养老金制度发展初期居民风险偏好较低，银行的投资风格更容易赢得投资者信赖。三是商业银行拥有较为完善的内控体系以及较高的信息化水平，有助于提升个人养老资金账户的管理能力和规范化运作水平，确保个人养老资金的安全。
图1 主要商业银行营业网点数量（截至2021年末）
数据来源：各银行2021年报
商业银行的劣势主要体现为：一是目前商业银行的产品和服务同质化程度较高，个性化服务等方面仍有待加强。二是财富管理意识有待增强。我国商业银行的财富管理业务长期以“卖方销售模式”为主，营销队伍以销售产品为导向，且缺乏专业的投顾队伍以及服务体系，容易让客户对银行产品产生“保本保收益”的固有印象及预期。三是商业银行的养老储蓄侧重“保本保收益”，与其他产品相比吸引力较为有限。养老储蓄的储蓄期限长，收益波动小但收益率也相应较低，且灵活性偏弱，更适合风险偏好较低的客户。四是在投资体系方面，商业银行在固收领域积累了较为丰富的经验，但是在权益领域则相对薄弱，投资体系有待进一步完善。
理财公司：有望在个人养老金发展初期快速扩展覆盖面
依托母行丰富的客户资源以及较为稳健的投资收益，理财公司的养老理财产品有望在个人养老金建设初期取得较快发展。
理财公司的优势主要体现为：一是理财公司母行有遍布全国的分支机构和成熟的理财团队，能够快速拓宽养老理财产品的覆盖面。二是理财公司在大类资产配置以及中低风险资产构建方面有丰富经验。固定收益类是理财公司的传统优势领域。理财产品资产配置以固收类为主，2021年理财产品投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为21.33万亿元、2.62万亿元、1.02万亿元，分别占总投资资产的68.39%、8.40%、3.27%（见图2）。三是中外合资理财机构的参与，有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式及产品创新方式。目前开业的外资控股理财公司包括汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财和高盛工银理财，贝莱德等外资机构在养老金管理实践上具备丰富的经验。因此，中外合资理财机构参与养老理财试点，有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式。
图2 理财产品资产配置情况
数据来源：银行业理财登记托管中心
理财公司的劣势主要体现为：一是投研实力有待提升。与公募基金及券商相比，理财公司在权益类资产的投研能力方面相对薄弱。二是理财公司体制机制方面存在一些保守和僵化的问题，激励机制较弱。理财业务发源于银行的表内信贷业务，因此理财公司也相应继承了银行相对保守的内控体系，在绩效考核上，也相对缺乏有效的激励机制。这导致了理财公司的研究工作相对难以贴近市场，且不利于养老产品和服务的创新与发展。
证券公司：提供综合财富管理服务
《意见》规定了个人养老金资金账户可用于购买符合规定的金融产品的范围，券商发行的公募养老FOF（基金中基金）产品属于该范畴。一方面，具有公募基金业务牌照的券商或资管子公司可以发力公募养老FOF产品，为个人养老金提供更多投资选择；另一方面，《意见》规定个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定，券商作为主要的金融产品销售机构也可以参与。
证券公司的优势主要体现为：一是具有完善的投研体系和高素质的投研团队，可以在产品设计上发挥优势，吸引风险偏好较高的客户。二是具备强大的投顾团队，作为金融产品代销机构，可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管理服务。证券公司拥有庞大的投顾团队和完善的投顾体系，2021年我国证券业证券投资咨询业务净收入达到54.57亿元，而投资顾问人数也突破7万人。
证券公司的劣势主要体现为：一是渠道销售能力不足，客户基础不及银行。证券公司在渠道与客户基础方面与商业银行存在较大的差距，且商业银行账户优势较为明显，因此未来在养老金融产品销售方面，完善的投顾体系以及提供个性化的综合服务将是券商取得竞争优势的关键。二是科技赋能不足，用户体验有待提升。尽管目前头部券商纷纷发力金融科技，打造线上投顾生态圈，但是券商投顾业务仍主要依托于传统的线下服务，线上用户体验有待提升，手机APP的月活跃用户数也远低于银行类APP。
公募基金：投研能力市场领先，业绩出众受客户青睐
公募基金具有市场领先的投研能力，积累了广泛的客户基础，旗下的养老目标基金发展迅速，但是公募基金较为依赖外部渠道，独立销售能力偏弱。
公募基金的优势主要体现为：一是公募基金拥有成熟的投研体系，依托在宏观策略和资产上的研究优势，可以为养老资金组合的投资提供支持，带来更高的投资收益率，助力养老金保值增值。二是良好的业绩记录为公募基金行业积累了广泛的客户基础。近年来，行业规模快速增长，公募基金净值从2011年的2.19万亿元增长至2021年的25.66万亿元。养老目标基金也取得了良好的发展态势，是基金行业增速最快的基金类型之一。三是丰富的底层基金可为个人养老金资产配置提供基础，有利于养老目标基金采取不同的配置策略，控制投资组合波动风险。
公募基金的劣势主要体现为：一是产品设计同质性较强。养老目标基金可分为目标风险型和目标日期型两种类型。各家机构的养老目标基金产品在产品费率、封闭期和配置策略方面同质化较为严重。二是缺乏独立渠道，销售能力偏弱。大部分公募基金公司缺乏独立渠道，在产品销售方面对外部代销渠道的依赖度较大。从各销售机构公募基金销售保有规模数据来看，公募基金销售较为依赖银行和券商的渠道，由此导致养老目标基金的渠道费用和销售成本较高。
保险公司：满足客户多元化的养老保障需求
参考海外市场，对照国内，预计商业养老保险产品将会扮演重要的角色，但不会是核心角色。因为商业养老保险的核心功能是保值，增值作用有限，因此不能充分分担第一和第二支柱的养老支出。
保险公司的优势主要体现为：一是保险产品不仅可以提供储蓄功能，也可以提供保障功能，所以保险公司可以围绕多元化的养老保障需求，提供差异化的一揽子保险解决方案，构建“大养老”生态圈。二是商业养老保险能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求，既可以提供保底利率，也可以提供年金功能以对冲长寿风险。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）出台后，商业养老保险是目前市场内唯一可以提供保底利率的产品，收益的确定性较高。此外，养老年金和专属商业养老保险等产品的保障期限长，可以较好地对冲长寿风险。
保险公司的劣势主要体现为：一是投顾能力偏弱。与其他金融机构的理财顾问相比，保险公司的代理人以销售保险为导向，对股票、债券及理财产品等资产的了解有限，将来在提供养老金投资顾问的服务方面，专业能力或有不足。二是增值功能有限，吸引力不及其他产品。保险产品一般具有保底利率，因此我国保险公司在资产配置上主要以固收为主，以满足保底收益的要求。随着个人养老金的发展逐渐成熟，以固收为主的投资策略或难以满足客户多元的投资需求。三是经营难度更大，股权融资相对较难。养老保险资金与年金属于长期资金，但国内债券市场缺乏长期限资产，短期债券占比极高，因此保险公司无法对冲长期保险产品所带来的利率风险，这对股东资本不利，所以股权融资的难度相对更高。中国保险资产管理业协会调研数据显示，2020年保险行业配置缺口最高的前三位资产是债权投资计划、信托计划和债券，分别有64%、53%和47%的保险公司存在配置缺口（见图3）。
图3 2020年度保险公司存在配置缺口的主要资产
数据来源：中国保险资产管理业协会
对金融机构的建议
我国个人养老保险第三支柱处于起步阶段，运作体系仍有待积极探索。各金融机构相互之间存在优劣势差异，养老产品具备社保和金融双重属性，并且个人养老金融需求差异化较大，因此并不是银行、券商、公募基金、保险公司能够独立提供的。只有各金融机构协同合作、取长补短，着眼于各自在养老市场中的优劣势做好分工，才能在竞合关系中共同推动个人养老金融市场的大发展。
商业银行应该积极发挥客户资源和渠道优势，在个人养老金融市场中承担管理账户和整合产品的职能。一方面需要加强养老金融教育宣传，有效地向客户普及个人养老金融政策；另一方面要积极提升综合化的产品和服务能力，协助居民理性有效地规划养老资金，发挥在个人养老创新发展的中坚力量。公募基金则需要积极发挥其投研体系的优势，搭建完善的养老产品线，培育优异的投资经理，建立适合养老金管理的框架制度。券商资管应进一步完善公募养老FOF体系，积极探索满足个人养老需求的产品和投资策略，发挥好综合化服务的能力。保险公司可以积极探索多账户产品组合的模式。养老保险产品期限较长，与现有的保险产品相结合有助于推动优化家庭金融资产期限结构，因此建议养老保险可通过多账户的产品组合满足客户不同风险偏好需求。
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