【国信银行·深度】常熟银行:小微战略下沉转型初具成效

国信证券经济研究所银行团队

分析师:王剑     S0980518070002

分析师:田维韦  S0980520030002

分析师:陈俊良  S0980519010001

核心观点

■ 深耕小微领域,加快异地扩张

常熟银行由农信社改制建立,小微基因深厚,坚持小微战略,个人经营贷规模及占比稳步提升。常熟银行深耕常熟本地的同时,积极布局异地分支,并设立投资管理型村镇银行——兴福村镇银行,通过投资设立或收购村镇银行实现跨省域经营,异地扩张成长空间广阔。

■ 博采众长,探索“IPC技术+信贷工厂+移动科技平台MCP”的常熟小微模式

银行开展小微业务关键在于合理控制业务成本,立足这一关键小微业务开展模式百花齐放,演进出三类典型模式:传统IPC与人海战术模式、信贷工厂模式、大数据模式,各具优缺。常熟银行起步于IPC技术,以其为底层逻辑融合信贷工厂流程,实现规模效应之突破,并进行科技赋能,打造移动信贷平台MCP系统,形成独具一格的常熟模式,是优秀小微模式的集大成者。

■ 面对小微市场激烈竞争,常熟银行调整小微战略,深度下沉以实现错位竞争

2019年前后国有大行响应政策以较低定价杀入小微领域,围绕数字普惠业务模式开展小微信贷业务,以覆盖优质客群为主;信息技术崛起后互联网行业初露头角,依凭大数据优势定位线上小微信贷业务,以较高定价覆盖长尾小微客户,信用风险偏高。常熟银行早期客户与国有大行高度重叠,2020疫情冲击后果断调整战略错位竞争,通过设立普惠金融试验区、发力信保类贷款投放、线上线下双渠道营销获客、业务条线综合一体化、打造王牌小微团队等战术,推动常熟银行小微业务深度下沉。

■ 各项财务指标处上市农商行前列,资产质量和盈利能力在全行业表现极佳

常熟银行营收规模、资产负债规模稳定扩张,资产质量始终保持优异,拨备覆盖率出于高位,资产质量和盈利能力指标处于全行业上等水平,在坚定小微站位下取得亮眼成绩。公司盈利能力卓越,2020年ROE和ROA虽遭受冲击,2021年回升明显,目前已恢复至先前水平,处于上市农商行前列,净息差表现居全行业上市公司首位,良好的净息差表现主要靠良好的贷款收益驱动。

■ 盈利预测与估值

公司做小做散战略持续深化,净息差筑底反弹,资产质量优异,拨备覆盖率处在高位。同时,公司异地扩张加速,且通过村镇银行实现跨省经营,预计未来业绩仍将领先同业,小幅上调2022-2024年归母净利润至26.6/32.6/38.1亿元(原预测26.6/32.0/37.5亿元),对应增速为21.3%/22.9%/16.8%。综合绝对估值与相对估值,我们认为公司股票合理估值区间在9.2~10.6元之间,对应2022年PB值为1.15~1.33x,相对于公司目前股价上涨空间为29%~48%,维持“买入”评级。

■风险提示

多种因素变化可能会对我们的判断产生影响,详见正文。

目录

一、公司概况

二、小微业务的早期探索历程

2.1 百花齐放,小微模式不断演进

2.2 博采众长,形成独特常熟模式

三、新时期小微业务进阶发展

3.1 风起云涌,大行发力小微领域

3.2 初露头角,互联网行部分覆盖

3.3 错位竞争,常熟银行深度下沉

四、财务分析:业绩稳步回升,资产质量卓越

4.1 营收增速恢复,收入结构单一

4.2 信贷保持高速扩张,存贷结构偏向个人业务

4.3 资产质量始终优异,各项指标属行业标杆

4.4 盈利能力显著恢复,行业内首屈一指

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来三年业绩预测简表

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、估值与投资建议

6.1 绝对估值

6.2 绝对估值的敏感性分析

6.3 相对估值

6.4 投资建议

七、风险提示

报告正文

01

公司概况

江苏常熟农村商业银行(简称“常熟银行”)是国内首批农信社改制成立并上市的农商行,成立以来牢牢把握服务三农两小的战略定位,走出一条差异化、特色化发展道路。常熟银行前身为常熟市农村信用合作社联合社,合并35家农信社和3家城信社后,于2001年首批获批改制为常熟市农村商业银行,是全国率先试点的首批农商行之一,后更名为如今的江苏常熟农村商业银行。而后经历多轮增资扩股,2007年引入重要战略投资者交通银行,自入股后交通银行始终是公司第一大股东。2016年9月,常熟银行在上海证券交易所主板挂牌上市,是全国首批上市的农商行之一。

常熟银行始终坚持服务三农、服务小微、服务个体工商户的战略定位,率先引进并改造小微技术,率先展开异地布局并成立村镇银行,走在客群下沉、版图扩张的前列,走出了一条差异化、特色化的农商行发展新路。常熟银行最新资产规模居江苏省上市农商行首位,得益于异地布局模式,规模扩张速度远超其他上市农商行。截至2022年一季度末,全行总资产2687亿元,2018年以来复合增长率达到15.47%,规模绝对水平在10家A股上市农商行中排名第4,增长率排名第1。

常熟银行在深耕三农两小的战略指导下,大力发展小微业务,公司单笔1000万元以下贷款占比近八成,个人经营贷规模及占比稳步提升。常熟银行抓牢定位,深耕小微领域,2019年央行规定小微企业贷款统计标准为“单户授信小于1000万元”,2021年底,常熟银行金额在1000万元以下的贷款占比达77%,小微业务占比接近八成。而常熟银行自身界定的小微业务更为下沉,与官方部门有所差别,主要指户均贷款更小的个人经营性贷款业务(下文所说小微业务即指本定义),近四年规模及占比均不断攀升,由2017年底的209亿元(占比28%)增长至2021年底的649亿元(占比40%),小微业务规模复合年增速达33%,小微基因深厚。

从股权结构看,常熟银行股权结构多元且相对较为分散,是全国首家引入境内战略投资者的农商行。常熟银行股权结构较为分散,前十大股东持股比例共计28.92%,且不存在控股股东和实际控制人;股权结构多元,包含国有企业(14.89%)、当地民营企业(1.41%)、社保基金(4.04%)和公募基金(4.22%)等,有利于话语权制衡及公司治理科学决策,当地国有和民营企业较高的持股比例有利于帮助常熟银行获取当地客户资源,同时基金较高的持股比例也反映了二级市场对常熟银行的认可。此外,常熟银行于2008年引入交通银行作为战略投资者,是全国第一家引入境内战略投资者的农商行,自此交通银行始终是常熟银行的第一大股东,与常熟银行在人才培训、各类业务、金融科技、战略转型、财务会计等方面展开深入合作,为常熟银行注入新鲜血液。2021年底,常熟银行持股比例5%以上的股东仅有交通银行一家,交通银行持股比例达9.01%。

从经营区域看,常熟银行深耕常熟本地,积极布局江苏省内市场,并通过村镇银行实现跨省域经营,异地扩张开拓成长空间。2021年底,常熟银行共有168个分支机构:其中常熟本地109个;异地分支机构59个,其中分行7个,支行52个。常熟银行深耕常熟本地市场,网点数量位列常熟地区第一位,其64%的资产分布于常熟地区,常熟地区的营业收入及存贷款业务分别占到全行的30%、64%、32%,依托本地客户资源,做出重要盈利贡献。同时,常熟银行较早布局异地分支,积极打开江苏省内市场,分支行遍布江苏10个地市,分支机构覆盖江苏省77%的区域。常熟银行于江苏7个地市设分行,在2019年银保监会收严农商行跨区域经营政策后,凭借其早期异地分行布局继续设立支行,进一步打开江苏省内常熟以外地区的下沉市场,稳步推进异地扩张。2021年底,常熟以外的江苏省内分支机构资产占比36%,贷款业务占比50%,贡献的营业收入占比近半。

此外,常熟银行通过村镇银行实现全国布局,跨省域发展空间广阔。常熟银行自2006年银监会开展村镇银行试点以来,抓住政策机遇积极布局,并于2019年获批设立投资管理型银行——兴福村镇银行。2021年底,常熟银行控股村镇银行30家,机构数共计165家:其中江苏省内29家、湖北55家、云南44家、河南37家,资产占比分别为26%、37%、22%、15%;总计贡献全行营业收入的20%,存贷业务占比均在17%左右。未来,常熟银行依凭牌照优势,于异地设立普通村镇银行的同时,可以通过投资设立或收购村镇银行,从而进一步打开跨省域业务空间,盈利成长空间可观。

02

小微业务的早期探索历程

小微企业是国民经济的重要组成部分,但因其规模小、资金需求短频快、抵押物不足、缺少正规财报等特点,往往面临融资难、融资贵的问题,银行贷款是其融资成本较低的选择。我们2018年9月20日的报告《银行小微信贷业务深度:原理、模式与实例》曾指出,银行参与小微信贷业务的定价原理公式:

合理利润=信贷利率-资金成本-业务成本-风险成本

这意味着,商业银行作为以盈利目的的金融企业,要在收取贷款利息并扣除各项成本后仍能获得合理利润。小微信贷业务的风险较高,而银行开展小微业务要通过获取充分的信息来控制这一风险,即投入一定的业务成本,来降低不可控的风险成本,因此小微业务的关键在于合理控制业务成本。

2.1 百花齐放,小微模式不断演进

立足这一关键,国内外银行对小微信贷业务进行多种探索尝试,随着发展演进形成了多种多样的小微业务开展模式,呈现出百花齐放的格局。业内较为典型的实践做法有以下三类:传统IPC与人海战术模式、信贷工厂模式、大数据模式。

■ 传统IPC与人海战术模式

早期人海战术是最为粗放的模式,为刚刚开办农信社、城信社时所采用。该模式依赖业务员对当地客户的信息掌握,尤其是依靠这些业务员了解包含借款人的品性、习惯、口碑、客户关系等在内的软信息,凭借经验衡量其还款能力和还款意愿,逐笔给出贷款决策及风险定价。因而,此模式的形成和应用,受制于早期的大数据技术还未普及,应用于农信社、城信社此类在有限区域经营的金融机构。这种模式强依赖于业务员的经验和对该区域客群的了解,培养新业务员也往往采用发展下线的师徒模式。

传统的IPC模式本质上仍是人海战术,通过信息采集加以经验判断,改进体现在将只可意会的软信息书面化,实现早期人海战术的初步标准化和流程化。IPC技术2005年由国开行牵头从德国引进而来,台州银行、邮储银行、包商银行等首批开展应用,取得了较好的效果。该模式的技术要点主要有以下三点:(1)考察借款人还款意愿:对于小额贷款,银行往往更看重借款人的还款意愿。考察还款意愿仍更多依赖品性及商誉一类的软信息,这类信息由业务员实地走访靠调查打听等收集,包括基本信息(如年龄、家庭状况、有无不良嗜好等)和经营信息(包括经营年限、经营业务等),IPC技术再将有效的软信息进行书面化和数量化。(2)考察借款人还款能力:对于较高额度的贷款,除了考虑还款意愿,还要考虑相应的还款能力。考察还款能力更多需要了解其财务信息,尤其是现金流量信息,而小微企业不具备规范的财务报表,这类信息即需业务员实地尽调,充分了解其资产和负债等真实数据,并编制简易的财务报表,将软信息硬化。(3)保证银行自身可持续经营能力:因放款决策和定价对业务员依赖较强,故而内控关键在于控制业务员的道德风险和操作风险,这对内部制度建设和业务团队管理提出了较高要求。制度建设方面包括建立标准化的业务流程和严格的稽核风控模式,团队管理方面包括建立有效的奖惩机制和业务培训体系。此外,IPC技术的灵魂在于以交叉验证为判断方法,即通过将不同变量或不同渠道获得的同一变量进行一致性对比,验证客户软、硬信息的真实性,通过多角度、全方位地验证的才能成为有效信息,以此保证对还款意愿及还款能力的准确考察。

传统的IPC技术实现了人海战术的系统化、流程化及标准化,形成了规范化的业务处理和人才培养模式。其优点在于,效率较早期粗放的人海战术模式大大提升,同时提供了一条可复制的模式道路;同时其局限性也较为显著,人海战术,顾名思义,人力成本较高且效率不高,仍是用较高的业务成本换取较低的风险成本。

■ 信贷工厂模式

信贷工厂的突出特点是设计标准化产品,并以类似工厂流水线的作业流程执行信贷业务。信贷工厂模式最先由新加坡淡马锡公司开创,2007年由建设银行引入,后为中国银行推广,为大型银行提供了进入小微信贷业务的标准化模式,取得一定成果。信贷工厂模式的特点有“六化”,即产品标准化、作业流程化、生产批量化、队伍专业化、管理集约化、风险分散化,以此在风险可控的前提下提升运作效率,以较低成本扩大规模。在产品设计时,区分目标客群并考虑细分客群及其不同成长阶段的差异化需求,以客户为中心来设计各类标准化的产品组合,适应小微业务短频急的需求,以便批量化运营。在作业流程设计时,将信贷业务的客户接触、业务受理与尽职调查、核查审批、贷款发放、贷后管理、集中清收全流程分成前、中、后台三个部分,并按统一的流程标准分岗运行,专人专岗,以降低道德风险与操作风险。

这种信贷工厂模式同样存在明显的优缺点。其优点在于:(1)降本增效。一方面,标准化的流程本身使得运作效率和服务效果明显提升;另一方面,流程化为批量复制提供了条件,带来了明显的规模效应,有效降低业务成本。(2)分散风险。分离前中后台业务并采取专人专岗运行,相较业务员完成全流程的模式,大大抑制了道德风险和操作风险。其缺点在于:(1)产品难以全面覆盖需求。标准化的产品势必难以满足所有企业的定制化信贷需求,存在一定局限性。(2)流程难以实现完全标准化。受小微企业经营特点限制,客户接触、尽职调查等前台业务仍需要业务员实地调研并采集信息,并通过交叉验证等方式确认信息的真实性,虽以标准化形式录入但终究难以实现完全的标准化。

■ 大数据模式

大数据模式依托海量数据积累,实现了小微信贷业务的全过程自动化、线上化。随着互联网的发展普及,大数据模式应运而生,2012年左右,如建设银行等客户基数庞大且善用大数据技术的银行开始开拓线上信贷领域,2015年背靠互联网巨头关联方的互联网银行涌现,如微众银行、网商银行等,开始完全应用大数据模式开展信贷业务。该模式主要依赖于征信回归模型和计算机技术,基于历史数据找到与借款人是否违约显著相关的自变量,建立回归关系,并读取自变量的当前时点数据,以预测借款人的未来还款情况,进而自动化审批、放款。数据的获取可通过互联网实现,如在授信时通过网络读取借款人消费账单、电商及社交网站记录的交易数据等,大大提升了审批尽调及放贷效率。其优点在于显著的降本扩面,极短时间内即可完成尽调及决策,通过全自动化实现批量放贷,大大提升了业务效率并降低业务成本;其缺点在于应用有限,极强依赖于计算机技术和大数据源,较难全面推广。

2.2 博采众长,形成独特常熟模式

从发展历程看,常熟银行起步于IPC技术,突破于与信贷工厂之融合,功成于MCP移动贷款平台,博采众长形成独特常熟模式,是典型小微模式的集大成者。常熟银行由农信社改制而来,积累了大量乡镇企业、农村个体工商户等信贷客户,小微信贷范畴的业务开展已久,天然具有早期人海战术的基础,随后经过三个阶段的探索,发展成了独具特色的常熟模式。(1)起步:自2009年起常熟银行设立小微金融总部独立开展小微业务,率先引入IPC技术,开始布下人海战术,应用其不对称偏差分析法考察客户风险,开启非标小微业务标准化之路。(2)突破:IPC技术成熟应用三年后,常熟银行面临运营效率瓶颈难以突破的问题,2012年选择信贷工厂模式对流程进行改造,管理层赴德国实地考察取经,并结合经验进行本土化改造,以IPC技术为底层逻辑,嵌套信贷工厂标准化流程,推出了“基于IPC技术的信贷工厂”方案,实现规模效应。(3)功成:融合信贷工厂后的常熟银行小微模式得以在异地分支机构有效复制,取得不错成果,2017年常熟银行进一步开展数字化变革,推出线上作业的移动信贷平台MCP系统,推动业务效率大幅提升,常熟模式臻于成熟。

常熟银行将“基于IPC技术的信贷工厂”方案赋能科技,全流程移动作业,模式独具特色,有效实现降本扩面。当前常熟银行小微模式以IPC技术为底层逻辑,业务流程执行信贷工厂标准化流水线作业,通过移动信贷MCP系统实现全流程移动作业。具体来讲,即将整个小微信贷业务流程切割成贷前、贷中、贷后三个环节,并细化每一环节的功能职责和工作规范;其中贷前依赖于IPC技术,由一支庞大的业务员团队深入当地,负责软、硬信息收集并进行交叉验证,考察借款人还款意愿及还款能力;而后采用信贷工厂模式流水线作业,细分业务流程为贷款申请、客户调查、合同签订、贷前对账、放款审核、贷款发放、贷后管理,标准化执行全流程;信贷工厂全过程结合移动信贷平台MCP系统,该系统具备七大亮点功能:一键信息采集、快速核查身份、征信立等可取、自动影像放、便捷离线调查、全面合同签约、实时充盈管理,使得信息处理有效自动化,实现移动调查、移动上会、移动放款,大大减少业务人员案牍工作量,降低了开户、风控、签约的难度,在业务成本可控的前提下业务效率得以大幅提升。2021年,常熟银行小微贷款业务线上审批率达36%,小微线上贷款总额97.21亿元。

03

新时期小微业务进阶发展

3.1 风起云涌,大行发力小微领域

近年来,国有大行响应政策要求发力小微业务,普惠小微企业贷款保持较低定价及较高增速,对银行业原有小微业务市场格局产生深远影响。2018年人民银行、银保监会、证监会、发展改革委和财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》,打响督促引导金融机构加大小微企业金融支持力度第一枪;2019年,政府工作报告对国有大行普惠小微企业贷款提出30%的量化增速要求;2020年受新冠肺炎疫情影响小微企业处境更为艰难,为保民生我国普惠金融重心持续下沉,国有大行普惠小微贷款量化增速要求进一步提高至40%;2021年政府工作报告继续重视金融机构对小微企业的支持,并推动金融机构降低实际贷款利率。在此政策背景下,国有大行于2019左右加速进入小微领域,响应国家要求发力小微信贷业务。2018-2021年普惠口径小微企业贷款余额增速不断提升,2021年中开始有所下滑但仍处于较高水平,2022年一季度增速仍达24.6%,普惠口径小微企业贷款余额总计达20.77万亿元;此外,2018-2021年间五大行普惠型小微贷款年平均利率逐年下降,2021年底均处在4%左右的水平。

国有大行大多围绕大数据模式开展小微信贷业务,以覆盖优质客户为主。国有大行与区域性银行相比不占地缘优势,但在金融科技和大数据来源上更胜一筹,往往采取大数据获客模式,以线上小微信贷产品为主力,发展优质客户,单笔信贷额度高于区域性银行。以建设银行为例,选用“批量化获客、精准化画像、自动化审核、智能化风控、综合化服务”为核心的数字普惠金融模式,依托大数据技术和科技赋能,打造“建行惠懂你”、“建行裕农通”、“建信开太平”三款线上APP分别面向小微企业、农民和民工开展线上信贷业务,并通过前中后台智能风控体系协同控险,依赖风险预警系统和风险排查系统。同样,工商银行、中国银行等也围绕数字普惠模式发挥自身特色着力小微信贷。2021年底,五大行普惠型小微贷款余额达5.54万亿元,同比增速38%;2018-2021年间五大行普惠型小微贷款余额逐年增加,增速始终保持在30%以上。

国有大行的数字普惠业务模式和较高风控要求决定了其小微业务获客依赖于大数据,因此以覆盖优质客群为主,户均贷款规模偏高,业务深度不够下沉,覆盖面有限。除农业银行普惠型小微贷款户均规模较低之外,其余四大国有行户均规模较高,主要对标常熟银行的中大型客户。2021年底,除农业银行外四大国有银行普惠型小微贷款户均规模几乎都在百万元上下,最低的建设银行也达98万元/户,并且近几年处于缓慢升势中。

3.2 初露头角,互联网行部分覆盖

随现代信息技术不断发展,互联网行初露头角,依凭其大数据优势定位线上小微信贷业务,差异化定位以较高定价覆盖长尾小微客户。在互联网飞速发展的时代背景下,2014年我国第一家互联网银行前海微众银行成立,随后有背靠互联网巨头的互联网行陆续诞生,2018年后依靠其大数据平台践行普惠金融。这类典型的互联网行有微众银行、网商银行、苏宁银行等。以网商银行为例,采用自主可控的人工智能技术体系,倚赖关联方互联网巨头阿里巴巴所提供数据,与政务部门、税务部门数据获取相结合,并广泛利用云原生技术维护网络安全,在营销、风控、营运全过程应用大数据模式践行小微业务,多年践行无接触贷款“310”模式,即3分钟申请、1分钟放款、0人工参与。

这部分互联网行具有天然的信息优势,但由于前期系统开发成本、营销获客成本、风险成本都高于其他银行,因此定价利率较高且户均规模较低,覆盖客户量虽大但多是难以从其他银行获取贷款的长尾小微客户,信用风险较高,与国有大行和农商行等定位存在明显差异。同样以网商银行为例,其将自身定位为“普惠金融的有益补充者”,旨在关注薄弱地带和空白市场,2021年底,网商银行80%的新增用户此前从未获得过银行的经营性贷款。

3.3 错位竞争,常熟银行深度下沉

从目标客群看,常熟银行起步时历经与国有大行客户定位高度重叠期,转而调整小微战略选择错位竞争,制定系列战术不断加深下沉力度。常熟银行小微业务起步之时业务范围主要分布于常熟区域,按贷款规模划分的客户类型分布较为均匀,四成为贷款规模在100万元及以下的微型客户,贷款规模分布于5000万元以上、1000-5000万元和100-1000万元的大、中、小型客户各占两成。2019年左右国有大行响应政策进入小微信贷市场,2020年受疫情冲击政策优惠力度加大,国有大行不断加大对小微企业的信贷投放,定价利率不断下降,使得小微信贷市场竞争激烈,常熟银行定位重叠客户被抢占,大中型客户业务易于流失,常熟银行业绩表现遭遇重创。对此,常熟银行果断调整小微战略,选择更为下沉的市场错位竞争,制定系列战术使得业绩起死回生,打赢小微市场地位守擂战。2021年底,常熟银行贷款规模分布于5000万元以上、1000-5000万元、100-1000万元和100万元及以下的大、中、小、微型客户各占7%、16%、35%、42%,其中1000万元以下小微贷款的户均规模约32万元,目标客群向小、微型下沉。

在具体战术安排上,常熟银行通过加大异地扩张、调整贷款结构、拓宽获客渠道、优化业务条线及重视人才培养等措施,推动小微下沉战略顺利实现。

第一,在异地布局方面,在常熟周边地区设置四个普惠金融试验区发力空白区域,同时通过异地分支及村镇银行复制小微业务常熟模式加快异地扩张,从地理维度拓展新客。2021年,常熟银行在与常熟市相邻的城乡结合的金融供给不充分地区设立四个普惠金融试验区,分别位于张家港、太仓、江阴、昆山。在试验区,常熟银行打造一支150余人的先锋普惠金融队伍,以客户为中心深入当地提供综合化全周期服务,让小微业务通过移动化工具下沉至县域乃至边远农村,发挥地缘优势,将小微服务渗透至国有大行力不从心之处,开展错位竞争。2021年底,普惠金融试验区设立短短9个月贷款余额就超50亿元,贷款户数达8000余户。此外,得益于可供复制且低本高效的“IPC技术+信贷工厂+移动平台MCP赋能”特有小微模式,常熟银行不断通过“异地分支+村镇银行”的广阔布局加速小微异地扩张,并移植常熟模式,加强乡镇网点建设,深耕下沉客群。

第二,在贷款结构方面,加大信保类信贷投放,率先抢占信用贷款和保证贷款市场,从业务维度拓展新客。常熟银行凭借其独特小微技术,充分尽调谨慎放贷,形成全过程有效风控流程,放贷决策对抵押物的依赖得以降低,因而率先大力开拓信用类、保证类信贷市场,调整贷款结构,抢占优质客源。2019-2021年信保类贷款及信保类个人经营性贷款规模不断攀升,增速陡峭;信保类贷款占比及信保类个人经营性贷款占比同样显著提升。2021年底,信保类贷款规模达720亿元,较上一年度同比增长35%,占贷款总额比重达44%,较上一年度提升4个百分点;信保类个人经营性贷款规模达261亿元,较上一年度同比增长43%,占个人经营性贷款总额比重达40%,较上一年度提升3个百分点。

第三,在获客渠道方面,多面开花,线下布局普惠金融点,提升金融可及性助力下沉,同时创新小微服务模式,拓宽线上营销获客面,线上线下双管齐下为拓展新客保驾护航。常熟银行配合小微下沉战略,关注农村,加快布局线下普惠金融点,以打通金融服务最后一公里;同时,兴福村镇银行也通过设立兴福驿站,布局村镇网点,拓宽服务可及面,深入农村挖掘新客。2021年底,常熟银行共建设普惠金融服务点238家,其中常熟地区153家,覆盖150个行政村。此外,常熟银行积极拓展线上获客渠道,充分利用微信小程序、视频号、潜客平台等进行线上营销,线上线下双轨拓面。

第四,在业务条线和人才培养方面,在事业部制的小微金融总部基础上,打破条线壁垒促进业务综合一体化,双维度改进人才选拔和培养机制,以专业化队伍支撑新客维系。常熟银行2009年设事业部制的小微金融总部专门负责小企业贷款管理工作,随着金融产品日渐丰富且金融服务日益多元,常熟银行打破条线壁垒,将小微业务划归分支机构管理,促进小微金融服务综合一体化,通过培养熟识当地的超级业务员(不再仅是信贷员),以客户为中心提供更好的一揽子服务。因而,在人才培养方面,常熟银行着力打造以小微业务为主的综合化人才队伍。一方面,引进乡村金融人才、当地大学生、科技型科研人员等,为下沉乡村助力三农引入专门化人才;另一方面,成立常银学校升级集团培训体系,通过线上学习平台“小燕学堂”提升培训效能,在专业化和领导力两个维度进行人才选拔与培训,打造王牌班底。2021年底,常熟银行有研究生及以上学历员工298人,本科学历员工5177人,共占公司总员工的80%;共引入科研人员261人,投入科研经费2.52亿元;共组织各类培训633期,培训14.67万人次。体现常熟银行对队伍建设的高度重视。

04

财务分析:业绩稳步回升,资产质量卓越

我们选取我国其他上市农商行作为同行业可比上市公司,与常熟银行的主要财务指标进行横向比较;在业绩表现部分选择全行业上市银行作为可比公司,与常熟银行进行横向对比;同时结合常熟银行经营业绩的历史情况进行纵向分析。整体来看,常熟银行凭借特有小微模式和及时战略调整取得了优异成绩,2020年遭受业绩打击后恢复较快,2021年以来常熟银行各项财务指标处于上市农商行上等水平,业务发展成效卓越。

4.1 营收增速恢复,收入结构单一

常熟银行营收维持较好增长,2020年增速放缓后2021年显著回升,净利息收入比重稳定在90%左右。常熟银行营业收入维持较好增长,2021年营收达76.6亿元,同比增长16.3%,2017年以来年均复合增速为11.3%,2020年受疫情冲击增速放缓仅有2.1%,其余年度增速均在10%以上,2021年增速已显著回升。结构上,常熟银行利息净收入占总收入比重稳定在90%左右,手续费及佣金净收入比重基本在5%以下,营收结果与其他上市农商行差别不大,主营业务传统单一,与其小微定位密不可分,对小微客户各种名目的收费较少。

4.2 信贷保持高速扩张,存贷结构偏向个人业务

从资产端看,常熟银行信贷规模保持高速扩张;且生息资产结构与其他上市农商行较为相似,贷款占比超六成,居于首位。纵向来看,常熟银行信贷扩张保持较高增速,2021年底,常熟银行总资产及贷款规模分别达2466亿元和1562亿元,2017年以来年均复合增速分别为达14.0%和20.2%,实现较快扩张。横向来看,生息结构与其他农商行较为相似,以贷款为主,常熟银行贷款占比居上市农商行首位。2021年底,公司贷款占生息资产的63%,债权投资、现金及存放中央银行款项、同业资产分别占12%、7%、1%,贷款占比仍在逐年提升。

对贷款结构进一步拆解,常熟银行深耕三农小微,个人贷款增长较快、占比较高,占比居上市农商行首位。2021年底,常熟银行对公业务贷款占贷款总额的36%,个人贷款占61%,贷款结构偏向个人业务;与其他上市农商行相比,常熟银行个人贷款业务占比最高,体现其深耕小微之力度。纵向来看,2017年至2021年间常熟银行各项贷款规模稳步增长,信贷投放始终保持较好增长;其中个人贷款增幅贡献最高,始终保持较高增速,2017-2021年个人贷款规模年均复合增速达27.9%,至2021年底个人贷款规模已达993亿元;其间贷款结构变化不大,始终以个人贷款业务为主要发力点,个人贷款占比稳步提升,近三年内增长10个百分点。

从负债端看,常熟银行计息负债结构与其他上市农商行相近,资金来源稳定依赖于存款业务。2021年底,常熟银行存款占计息负债的85%,在上市农商行中排名第二。纵向来看,常熟银行各项计息负债规模在2017年至2021年间保持稳定增长,2021年底达2254亿元,其间复合年增速为13.7%;2017-2021年间计息负债结构稳定,始终以存款为主要资金来源,2021年底存款规模达1876亿元,其间复合年增速达17.3%。

对存款结构进行进一步拆解,常熟银行存款结构同样偏向个人业务,个人定期存款占比最高。2021年底,常熟银行个人定期存款占存款总额的50%,个人存款总额占存款总额的63%,处于上市农商行中上水平;公司活期存款和公司定期存款分别占16%和13%;存贷结构较为匹配,存款结构同样偏向个人业务,体现了常熟银行在经营区域扎实的客户基础。纵向来看,常熟银行各项存款规模在2017年至2021年间保持持续增长,2021年底,常熟银行存款规模为1876亿元,其中个人存款规模和公司存款规模分别为1159亿元和527亿元,其间复合年增速分别为22.0%和6.4%,个人存款增长较快;2017-2021年间存款结构未发生明显变化,始终以个人存款为主,个人存款占比小幅稳步提升,体现了其深耕零售领域的战略定力。

4.3 资产质量始终优异,各项指标属行业标杆

常熟银行资产质量不断改善且始终保持优异,在上市银行中名列前茅。常熟银行在2015-2021年间不良贷款率和关注率连续六年持续下降,2021年底分别降至0.81%和0.89%,资产质量保持有益且不断向好。与可比同业相比,2021年底,常熟银行不良率为上市农商行最低水平,逾期率、关注率和“不良/逾期90+”指标都处于上市农商行中上水平,拨备覆盖率已达到531.8%,位列上市农商行第一,资产质量表现优于大多上市农商行。与全行业上市公司相比,2021年期末,常熟银行不良率仅高于宁波银行4bps,位列全行业第二,资产质量属行业标杆。

4.4 盈利能力显著恢复,行业内首屈一指

从盈利能力来看,常熟银行ROE和ROA处于上市农商行首位。纵向来看,受到国有大行涌入小微市场、疫情加剧小微业务竞争、贷款利率下行等的影响,常熟银行ROE于2018年至2020年小幅下跌,ROA也于2020年前后收到冲击,2020年ROE及ROA水平表现不佳;但由于常熟银行及时调整小微战略,加大下沉力度,2021年有效扭转局面,ROE和ROA得以回升至从前水平,盈利能力显著恢复。2021年底,常熟银行ROE和ROA分别为11.62%和1.03%,横向来看,在上市农商行中排名第一,盈利能力表现优异。

从净息差来看,虽有小幅波动但仍在全行业首屈一指。2021年底,常熟银行净息差和净利差分别达3.06%和2.95%,位列全行业第一,显示出极为优秀的营收能力。

常熟银行存款平均成本率水平偏高,优异的净息差表现主要由优秀的贷款收益表现驱动。2021年底,常熟银行存款平均成本率2.27%,在上市农商行中处于较高水平,远高于沪农商行、苏农商行等,这与常熟银行个人定期存款占比较高的存款结构密不可分。而2021年底,常熟银行贷款平均收益率达6.24%,位列上市农商行首位,得益于其低本高效的小微信贷模式,贷款收益表现极佳,驱动公司净息差表现向好。纵向来看,受到2020年新冠肺炎疫情冲击,2019-2021年间常熟银行存款平均成本率先升后降,贷款平均收益率略有下滑,直接导致了净息差的相同趋势变动,承受一定压力。

05

盈利预测

5.1 假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下:

(1)总资产增长率:常熟银行深耕江苏区域且通过村镇银行实现跨省经营,小微业务模式在同业中也具备明显的优势,考虑到未来政策会进一步加大小微企业支持力度,因此我们预计公司总资产增速仍将维持在行业前列,我们假设2022-2024 年总资产同比增速分别为19.5%/18.0%/17.0%;

(2)净息差:2020年疫情之后大行进一步加大普惠小微信贷投放,常熟银行净息差出现大幅回落。但公司采取进一步深化做小做散战略,同时积极优化负债结构,因此公司净息差在2021年二季度筑底后呈现持续上行态势。展望2022年,受LPR下调以及疫情冲击,公司贷款收益率仍面临一定压力,但我们认为随着做小做散战略的持续深化以及资产负债结构的优化,预计2022年净息差仍将维持稳定。2023-2024年年随着LPR下调重定价因素消退,净息差有望小幅提升。我们预测2022-2024 年按照期初期末余额测算的净息差分别为3.10%/3.15%/3.15%;考虑到未来利率变动存在较大不确定性,可能存在较大误差,我们在下表中对净息差做了敏感性分析;

(3)资产质量:疫情之后公司深化做小做散战略,但风险管控严格,资产质量优异,我们预计未来不良率仍将保持在低位,我们假设2022-2024年不良率为0.78%/0.78%/0.78%。2022年一季度末公司拨备覆盖率达到533%,拨备覆盖率有一定下调的空间,拨备计提压力小,因此我们假设2022-2024年信用成本率分别是1.37%/1.20%/1.15%。

(4)其他:假设未来分红率维持在25%;不考虑可能存在的外源融资因素。

5.2 未来三年业绩预测简表

按上述假设条件,我们得到公司 2022~2024 年营业收入分别为91.8/107.6/125.0亿元,对应同比增速分别是19.9%/17.3%/16.1%。2022~2024归属母公司净利润分别为26.5/32.6/38.1亿元,对应同比增速分别为21.3%/22.9%/16.8%。对应每股收益分别为0.97/1.19/1.39元。

5.3 盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁,因此净息差对预测影响不确定性很大,我们进行如下敏感性分析:

06

估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

6.1 绝对估值

我们使用三阶段DDM估值,以未来三年作为短期(第一阶段,具体盈利预测见表9),接下来10年作为中期(第二阶段),之后作为永续期(第三阶段)。在前述分析的基础上来设定估值假设:

■ 我们假设折现率为11.0%。主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风险收益率中枢约为2.8%,而全市场风险溢价率约8.0%。即全市场长期回报率估计在11%左右(比如标普500全收益指数1927年以来的长期回报率约为11%,沪深300指数近十年收益率约为8%)。公司近24个月贝塔约为1.18,据此计算的折现率为12.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动,我们对此也进行了敏感性分析。

■ 常熟银行深化做小做散战略,小微业务模式在同业中具备优势。且公司近年来持续加大异地扩张,并且通过村镇银行将业务扩张到全国,因此我们假设公司业绩将持续领先。因此我们假设公司第二阶段增长率为9.8%,永续期增长率为4.5%。长期增长前景对公司估值影响很大,我们对此也进行了敏感性分析。

按以上主要假设条件,得到公司的合理价值区间为9.4~10.6元。

6.2 绝对估值的敏感性分析

绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感,下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

6.3 相对估值

在A股市场中,小型银行因其体量较小、成长空间相对更大,其估值较其他银行往往会有一定程度的溢价。由于覆盖小型农商行的机构数量较少,因此我们不用Wind一致预期的动态数据,转而使用静态数据进行估值。

虑到常熟银行小微业务模式优势明显,且公司做小做散战略进一步坚定深化,未来公司优异的治理机制和运营机制有望向全国拓展,因此我们考虑给予常熟银行估值30%~45%的溢价。按照上市农商行PB(LF)以及2021A ROE线性回归情况来看,因此我们认为常熟银行合理估值约为1.15~1.30x,据此计算对应的2022年末合理价值为9.2~10.4元。

6.4 投资建议

综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票合理估值区间在9.2~10.6元之间,对应2022年PB值为1.15~1.33x,相对于公司目前股价上涨空间为29%~48%。综合考虑公司估值以及公司区域经济情况和战略定位,维持“买入”评级。

07

风险提示

■ 估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定,及其和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多主观判断:

(1)市场上投资者众多,不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致,因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值,这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析,但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值;

(2)我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析,但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外;

(3)相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险,即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低,因此相对估值法还存在行业整体被低估,从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

■ 盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分:一是由于市场利率变动频繁,加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置,更加剧了市场利率波动的影响;二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提,银行自身主观调节空间较大,因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离,我们在前面进行了敏感性分析;对于资产质量可能存在的偏离,我们采取了谨慎的假设。

■ 政策风险

公司所处行业受到严格的监管,且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整,可能会对公司的经营产生影响。

■ 财务风险

公司权益乘数较高,若财务管理不当,未来存在短期流动性风险。

■ 市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务,包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

请参阅我们报告后文的特别提示与法律声明

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价值与投机客06-08 17:47

感谢分享~

一矢激起千层浪06-08 16:54

好……好长的文章