曲艳丽 | 文
李恒是一个多思的人。
这让他显得有些特别：对投资，他时有形而上的思辨，而非局限于眼下的一时一事。
他厌倦条条框框——那些似乎是约定俗成的法则，比如核心资产、抱团、价值投资等说法，他警惕这些简单粗暴的标签。对一些大众群体性的认知、或者资本市场阶段性的思潮，他先是保持疏离，然后反复琢磨，有自己的想法。
他反复地强调一个道理：真正想明白一件事情、有真知灼见，需要付出巨大的努力，比很多人想象得更难。
这就是李恒所处的状态，追求思维的深度。“我相对擅于慢慢地持续思考一个问题，不擅于很快地思考。”他最后总结道。
挑剔的选股
“你是一个挑剔的人吗？”
“非常挑剔。”李恒回答。
在长达3小时的采访中，李恒才慢慢展开了他选股标准的真实图景。
当被随机问及国泰金马稳健的一个重仓股，某醋业H，李恒开始聊：醋的方向是确定的，但成长曲线相对平滑，“这是他买得不算多、但也不算少的原因。”
醋的各地口味不一样，中国的名醋，酸而不涩、香而微甜，诉求复杂。与酱油比，消费者对酱油诉求点单一，只是鲜，大酱油厂的第一竞争优势是成本领先。
他想得很细、很细。
“从方法论的角度，就是否定之否定，一个思维螺旋式升级的过程。”李恒描述对超额认知的慢思考，可能持续数年时间。
而对白酒，他毫不讳言：“因为白酒实在太好，一旦把标准相互比较，就会发现，这样的投资机会太梦幻。”
这些公认的顶级投资机会，李恒很早就挖掘出来。2015年，他与消费研究员讨论白酒，大家对白酒都“带着一种讽刺和挖苦的眼光。”
2018年中，李恒买入某工程机械龙头，并重仓至今，获利颇丰，因为“它处于相对竞争优势螺旋式升级的过程”。当时别人认为是顶，他认为是底。
对于那些真正确信、符合他标准的好公司，他恨不得买满，到持股上限，个股集中度相对高。
所以，他想得多，是因为出手非常少。
以国泰金马稳健为例，前十大重仓股平均持股周期为5个季度，其中有7只股票持有时间超过8个季度，有3只股票连续15个季度持有至今，持股周期长。
李恒的代表作，国泰金马稳健，自2017年1月26日管理至今，任职总回报165.36%，年化回报26.31%。最近5年业绩，位居同类第一名。(wind，截至2021.3.31，相关业绩数据已经托管行复核，国泰金马稳健同类为偏股型基金(股票上限95%)(A类))
国泰景气行业，李恒自2017年5月10日管理至今，任职总回报133.08%，年化回报24.28%。(wind，截至2021.3.31，相关业绩数据已经托管行复核)
5月17日，李恒掌舵的国泰核心价值正式发行，持有期两年，A股、港股全覆盖。
投资思与辨
在采访中，李恒分享了他近日对资本市场的思考。有四点：
第一点，大众思维上的误区。
某一类股票，时而被认为价值投资、时而被认为抱团，其实是同一种思维。
假设一个人自五年前即持有一家公司，另一个人在上涨过程中买入，两人或都被认为是价值投资。当市场表现不佳，一直持有的人拿着，刚买进来的人也拿着，两人或都被认为抱团。
对大众而言，这是简单直观的思维，但背后的复杂度远胜于此。
“只有当你对一个因素有深入认知、长期思考，评估才有价值。”李恒称，在此之前，大众如何认为、权威如何认为，可能是一种负担。
尤其在资本市场，往往似是而非、似懂非懂、含含糊糊的东西多，被主流意识所误导，再正常不过。用标签化的方式思考问题，很简洁也很危险。
因此，研究与投资，要实事求是，真实到底是如何。
第二点，真知灼见，可能需要很长时间。
对一个东西，似懂非懂，并不需要很久，但要有真正的超额认知，一般都需要数年时间。
对好公司的执着，不过是近些年的认知。资本市场走过很多阶段：四五年前，主流审美是盘小无基、“有诉求”，之前是存量博弈，再之前，是大开大合的周期性轮动。如今又变成白马股等于价值投资，过度集中又成为抱团。
以上都是阶段性的市场描述罢了。真正了解一个公司，需要较长时间的客观思考。懂一些，又不深入，不能做到严谨客观的评述，见解易偏颇。
实际上，每家公司的区别非常大，真正值得长期持有的公司非常少，不论它曾经被贴过白马、价值投资或者抱团的标签。所谓标签，只是因为它们阶段性被某一群人以同样的方式买卖或博弈。
第三点，投资是很主观化的东西。
人类主观无法对客观事物做到彻底认知。一个投资结果，甚至不依赖于它本身如何，主要取决于自己的理解有多少。
因此，每个人更应该关注自身的认知逻辑是否自洽，能否在最大程度上说服自己，在实践过程中，甚至比世界上有多少投资机会还重要。
“有些东西没那么好，但你很了解它，可能是很好的投资机会。另外一些东西非常好，但你的认知不足，可能就不好。”李恒称。
评估一件事情，第一步是它客观的样子，第二步是人类的主观对它能认知多少，第三步是你能对它认知多少。
第四点，超额认知，比很多人想象得更难。
投资中靠运气，短期也可以成功，甚至长达数年。但实际上，准确客观地评估一件事情，需要付出的努力是超越大众认知的。
对一个公司的长期思考，要看缘分，需要经历不同的环境，以及自身思维能力不断进化，评估才相对准确。
对话李恒
问：你这些想法的根源是什么？
李恒：我的思维底层，是没有太多东西框住自我。评估一件事，从实际情况出发，思考问题。
问：你很喜欢思辨很多事情？
李恒：对。人与人之间的天赋不一样，我相对擅于慢慢地持续思考一个问题，不擅于很快的思考。
问：这种慢思考，或者对超额认知的获取，对一个公司的了解可能数年，这是一种怎样的体验？
李恒：从方法论的角度，就是否定之否定，一个思维螺旋式升级的过程。
这个否定，可能不是简单意义上什么是对、什么是错，而是一种升级，就像相对论取代经典力学。
问：可以举个例子吗？
李恒：任何一个股票都如此。一开始，认知粗浅，看报表、听研究员的评价、了解商业模式，当仔细研究过一段时间，才能找出它阶段性表现的原因，但这个原因仍然是片面的。
比如某个阶段，A因素占比较大，即主要矛盾，但实际上主要矛盾也会变，过几年不一样了，这意味着你所理解的主要矛盾的背后，还有更长期的线索贯穿整个过程。
优中选优
问：你偏爱大消费？
李恒：从结果上看是这样，接触C端的公司，商业模式能做大的偏多。
问：为什么买醋？
李恒：买得不算多，也不算少。这属于我一直没想明白到底该买多少的公司。如果一个公司足够好，我是会买满的。
问：没有那么好的点在哪儿？
李恒：方向是确定的，成长曲线相对比较平滑，由商业模式决定。
空间到底有多大，是第一位的。空间之外，还有一条成长曲线，有的具备爆发性，如社交网络巨头，从微信推出到举国使用，只有短短数年；如高端白酒，相对比较慢，但仍然可以，囊括全国所有高端用户，过程长达一二十年，曲线斜率不如社交网络；如银行，则更慢，一家银行的零售业务将所有优质客户纳入自身体系，需要很长时间，转换成本非常高。
醋的成长曲线偏慢，比酒慢。醋有两个特点：其一，各地醋的口味不一样，地方口味转变要很长时间。与白酒比，大部分人其实喝不出来酒好不好，在一场酒席中体现档次，贵就够了，简单粗暴，容易传播。醋的传播效率低很多。
与酱油比，消费者对酱油诉求点很单一，就是鲜。为什么广东的大酱油厂能够领先？它的成长曲线至少比醋领先十年，大酱油厂的生产工艺和规模化，决定了以更低成本做出更鲜的酱油，成本优势是第一位的。
而研究中国的名醋，山西醋、镇江醋，酸而不涩、香而微甜，几种口味在一起，诉求比酱油更复杂，导致消费升级的曲线后移，斜率比较低，在一个较长的时间周期内维持一定幅度的增长，不具有爆发性。
这些都是投资中的细节问题。
问：不是因为当时买它的时候，估值比酱油便宜得多？
李恒：便宜不是出发点，比别人好才是。一个资产比另一个资产估值低永远不是买入的理由，只有两个资产在其他差不多的情况下，便宜才是买入的理由。
问：你的持股集中度比较高，一个好公司恨不得买满，像白酒、家电、工程机械等等。
李恒：因为白酒实在太好了，一旦把标准相互比较，就会发现，这样的投资机会太梦幻、太少。
问：很多人觉得买白酒好像是基金经理躺赢。
李恒：好像躺赢只是近一两年的事。2015年，我去找消费研究员讨论白酒，没人看，带着一种讽刺和挖苦的眼光。
问：什么时候开始意识到它很梦幻？
李恒：一直有买，从2015年管理专户开始，2017年转战国泰基金后买了很多。
因为反复比较，找不到更好的东西，就是时间的变化告诉你的。
问：某工程机械龙头一开始被认为是周期股，但现在存量替代逻辑已经很清晰了。
李恒：刚开始买，我记得非常清楚，2018年去调研某工程机械的经销商，结束后，我和一位私募研究员坐地铁，当时他说行业到顶了，那一年市场不太好。
我算了算，按照历年累计销量、折旧周期，每年仅更新需求就快接近销量，更不要提固定资产开支后续的增长，我觉得那就是底。
问：你的特点是能很早看到一些别人没看到的东西吗？
李恒：存量替代的逻辑，大家都看得到，无非是有没有仔细想过。
这只是安全边际，是买入的前提，真正让我买的原因是，它处于相对竞争优势螺旋式提升的过程中。制造业的规模优势，是几乎可以与消费品品牌相提并论的强大护城河。
当规模足够大，成本降得更低，相对竞争力会更明显，到一定程度甚至会有行业的定价权，这才是核心逻辑，也是我一直思考某工程机械龙头的点，它的定价权到底能到什么程度。
问：你能很早把这些票挖掘出来。
李恒：我最早挖掘的是某眼科医院，十年前，当时是研究员，但后来我犯过很大的错误。
做公募基金经理之后很长一段时间，我想买一些表观估值没那么贵的东西，比如银行等，后来痛定思痛，我发现，我们所处的这个时代，评估一个公司的价格到底有多便宜，往往没有花更多时间去评估它到底有多好更重要。
后来在我的优先级里，买的好比买的便宜更重要。
问：你当时研究某眼科医院的心路历程是怎样的？
李恒：为了弄清楚每家医院的状况，一家一家地去，拿个本子去记床位数，走路丈量医院的占地面积。我做了一个很大的表格，医院什么时候建的、地理位置、覆盖人口、占地面积、建筑面积、投入情况、收入盈利多少、核心的医生在当地的地位、床位数多少、医生和护士多少。
后来我犯了一个错误：虽然对长期空间有把握，但你既然这么贵，我就先买便宜同时公司不错的。这个错误到很晚才纠正过来。我对这个公司研究得非常早，但认知仍不够深，角度上有缺陷。更主要的是，没有耐心。
问：你说好公司不在意价格，其实从持仓结果上看，你很在意价格，整体估值是克制的。
李恒：确实价格不重要，但前提是，它是一家最好的公司。对大部分公司而言，我没有能力评估它是不是这种类型，会谨慎一点。
毫无疑问，资产质量越差，价格就越重要，就像格雷厄姆的“捡烟蒂”。价格是对研究不足、或者资产质量不足的一种保护。
问：某电子元器件龙头，能达到你的选股标准吗？
李恒：远远不行，从没买过。
两种公司，每年均赚12%。第一种，到年底，12%可以全部拿走。第二种，必须把12%投入新的厂房和设备。某电器元器件龙头就是后者，规模一直在扩张，但形同创业公司，依然在持续开支，有可能行，但我是一个非常谨慎的人，想不明白就先不买。
大众认为，某电器元器件龙头、某安防股、某高端白酒，是同一类公司，“某茅”的标签，其实远远不是。
问：比如买银行，你在这个时间点多买几个银行也没什么，但你只买了某银行龙头，还买在第十大重仓股。
李恒：其实持有已经三四年了，不是特别重仓。近期主要是上涨多进入了前十大。平心而论，优秀银行长期的方向是好的，但缺点也明显，影响成长曲线。
想得多、出手少
问：你想了那么多，其实是因为你不太出手？
李恒：对，交易比较少，不着急出手，想明白了再做。
问：天天基金网数据显示，你在牛市基本是前四分之一，在熊市可能是前二分之一，没有刻意控制？
李恒：我不知道什么时候是熊市、什么时候是牛市，没想过这个问题，不管牛熊。
问：所以你放弃了一些东西？
李恒：那是肯定的，我放弃了很多，决策的核心依据是底层资产质量。
问：你是一个挑剔的人吗？
李恒：非常挑剔。
问：你不寻找预期差吗？完全不考虑交易性机会？
李恒：我不做博弈性和交易性机会。我的所有投资都建立在对底层资产的认知层面，它值得买、值得长期持有，就拿着；没有想象中那么好，或者买错了，就换掉。
只存在以上两种情况，不存在大众的认知与我的认知有什么差距，不从这个点出发考虑问题，只取决于底层资产质量如何。
问：你对价值投资，似乎有很多想法。
李恒：那些曾经出现过的成熟思维，是一种工具，而不是条条框框。
投资就是以内在价值为基础做投资，投机就是以筹码供需关系做投机，所以投资就是价值投资，这是我个人观点。巴菲特只讲过一次价值投资，他非常鲜明地说，那两个字是多余的。
做投资，就是视作一个公司考量，长期而言，对股东能贡献多少自由现金流，这就是内在价值的衡量标准。
投资中有一个主流的误区，好像大家要抓住每一个机会，实际上抓住一个投资机会是靠一定缘分的。
真正把一件事情做好，往往比想象中难得多。对大多数人而言，只需要把一件事持续做好，但找到这件事是需要时间的。
不管任何人，最终的结果一定是小部分公司挣到主要的钱，大部分公司贡献少部分收益或者不贡献收益。
问：你的选股标准是什么？怎么才能达到你的买点？
李恒：我要找更好的东西，而不是一条客观的线，在这条线上就买，在这条线下就不买。我的投资组合，不断评估它，找到更好的资产填进来。
问：整个投资生涯中，有明显的思考方式变化的节点吗？
李恒：2015年作为专户投资经理，我被市场巨大的波动所左右，以很低的仓位，不敢参与。虽然躲过波动，但拉长时间看，我意识到，如果愿意持有更好的公司，收益更大。
属于时代的东西很多，每个阶段都有，但是真正稀缺的好东西，确实很少，这个感悟一年胜似一年。
问：市场阶段性的思潮，对你真的没有影响吗？
李恒：近期，有人说买低估值，有人说买二三线蓝筹。我觉得，从实践上没有太大价值，因为某一类好的资产比较贵，被迫去买那些新的东西，不得已而为之，这不是非常优质的策略。优质策略一定是发掘好的资产。
市场就整体而言，大部分便宜的公司是不太好的，贵的公司是相对好的，具体到个股，差别非常大。
一些小市值/二三线公司，我也一直在找。但从客观角度，不可能一两年之内找到十家公司比现有持仓更好，这不现实。
我宁可保守一些，哪怕尽量接受一定阶段相对低的预期收益率，而不是被迫买一些还没涨的东西。
问：你觉得人应该保持对市场的疏离感吗？
李恒：不刻意保持，也不刻意接近。对机构投资者而言，刻意疏离一点可能好一些，因为每天接触足够多了。
