什么助推万达上市融资

本刊特约作者 西峯/文  网页链接

经过一年多的上市筹备, 9月19日,阿里巴巴在纽约证交所以68美元的价格挂牌。算上承销商的超额配售权,阿里巴巴和股东这次释股将达到250亿美元。这是全球历史上最大的首次公开发行。阿里巴巴的领导者马云,以1500亿元人民币的身价,登上了中国首富的宝座,取代此前的中国首富,万达集团董事长王健林。一时间阿里巴巴风光无限。

与此同时,9月16日晚,王健林旗下的大连万达商业地产股份有限公司(下称“万达商业地产”)在港交所发布了800页的IPO预披露材料。这意味着万达商业地产在放弃A股上市之后,正式开始了其香港上市计划。

根据预披露材料,以商业及住宅物业合同销售额计算,万达商业地产2011年、2012年、2013年及2014年上半年的合同销售额分别为902亿元、1012亿元、1264亿元及567亿元。截至2014年6月30日,万达商业地产总持有面积(包括在建)达到2950万平方米,其中已完工1684万平方米。万达的目标是在2015年底拥有完工物业组合2500万平方米,并进而成为全球拥有最多商业体量的上市公司。

如一切顺利,按照正常的港股上市流程周期,万达商业地产最快将在年内完成挂牌上市。这将会是2014年港股最大规模IPO,万达也将成为千亿级市值的上市公司。王健林能否重登中国首富之位还是未知数,但此次顺利上市,将极大地解决扩张中的万达商业地产的融资需求,降低财务费用,则是事实。

复制万达模式

万达集团一直对外宣称,其标志性的商业综合体万达广场在过去十余年经过四代的演进。不过明眼人可以看到,万达广场作为商业综合体的产品形态和设计理念虽有所变化,但从经营者的角度看,万达对其经营的思路基本如一。概括起来就是三句话:以售养租、快速周转、快速复制。

具体而言,这个基本思路就是:利用地方政府对大体量商业物业的渴望,主要在二三线城市拿下大体量地块,用复制的方式完成快速设计、快速开发和快速开业,同时通过快速销售办公、住宅、服务式公寓、商业街等物业,达到快速回款和资产周转的目的。这使得其能以低成本持有商场和酒店物业。由此发展所带来的富余的资金以及存量物业,还可以为下一个综合体的启动和开发提供融资。

以万达商业地产在华东地区的投资为例,可以发现其模式复制的意味非常明显。这些项目大体体量在50万平方米左右,一般都是由大型商场、商业街、办公、住宅、酒店和服务式公寓等物业类型组成。其中万达自持的大型商场是必备部分。

除此以外,我们还可以注意到,约八成的万达广场集中在二三线城市,六成左右的万达广场项目位于城市郊区或新区。这样的分布特征也有很强的万达特色。

对于大体量的商业开发而言,一线城市或市中心土地获取不易,而二三线城市和郊区、新区则可以为万达提供大体量的廉价土地。此次的IPO预披露资料显示,过去三年,万达每平方米的平均地价仅有千余元。这显然是和其避开一线城市和中心区,偏好二三线城市和郊区扩张的发展模式密切相关。

销售强、租赁弱

2013年,万达商业地产销售物业毛利达到306.36亿元,占其当年总毛利的82.1%。而其引以为豪的物业租赁业务,仅仅提供了总毛利的15%。和通常的印象截然不同,万达商业地产的主要业务居然是物业销售而非租赁,初看确实令人惊讶。

更令人惊讶的还有万达商业地产的高毛利。

预披露资料显示,2011年、2012年、2013年,万达商业地产的销售收入分别为455亿、 505.7亿和749.8亿元人民币,分别占到其营业收入的89.6%、85.6%和86.4%。而同期销售的毛利率分别为47.3%、50.6%、40.9%。远高于一般同行30%左右的销售毛利率。

在巨量的销售规模和快速周转的经营方式下,万达商业地产是怎么获得如此高的销售毛利?分析其由来,主要和两个原因直接相关。

其一,万达主要选择二三线城市和郊区大盘扩张综合体的模式,使得其地价低廉。从市场角度看,由于综合体开发难度大,回款周期长,商业用地一般较同地段住宅用地低,往往只有同地段住宅用地的三分之一或者更低。从各地土地成交资料可以获知,万达获取的土地,多在底价附近成交,这**控制了其地价成本。截至2013年,万达的平均土地收购成本仅为1091元/平方米,甚至低于2011年的1821元/平方米。

其二,万达的商业物业虽然拿地成本低,但凭借其大体量综合体的开发,也吸引了客户。2013年,万达的住宅销售毛利率也是在30%左右,和同行相仿。但是零售物业毛利率则高得多。以2013年为例,其零售物业平均售价29135元/平方米,而成本则只有10517元/平方米,其销售毛利率高达64%。此外万达写字楼物业销售的毛利率也有43%。由于这两项收益占其当年销售额的近五成,其平均毛利率远高于同行,也就顺理成章了。

凡事有利必有弊,在万达销售物业一路突飞猛进的时候,其引以为豪的物业租赁表现又如何呢?

从披露的材料来看,2011年、2012年、2013年万达的物业租赁及管理收入分别为23.37亿、37.84亿、56.12亿元。增长同样迅猛,这主要和万达广场不断落成,出租物业面积大量增加有关。截至2013年,万达开业的购物中心的总可出租面积约770万平方米,比2011年增长近八成。平均出租率99.2%,平均月租金70元/平方米。但是其租赁业务的毛利率只有66.2%,这对于商场的租赁业务来说,显得有些偏低。

根据披露,万达销售型商业平均成本10517元/平方米。若万达持有的商业部分和销售物业成本相仿,那么万达广场每平米一年租赁毛利556元,折合年毛利回报率5.28%。若扣除毛利率中未计入的税收和管理成本,那么其净回报率就更低了。

此外,由于万达主推快速租赁的模式,大部分万达广场在开业之初就基本满租。过往三年,万达披露的开业购物中心出租率都在99%以上。因此租赁收益率要增长,只能依靠提高租金。

2013年,万达的单位租金大约比2011年增长约三成。考虑许多万达广场开业不久,在一个较低的基数达成增长,其表现仍较为合理。但是伴随着开业商场逐渐成熟,以及电商日趋发达的当下,万达要继续提升租金、改善租赁回报仍是一项有挑战性的工作。

综上所述,从披露的材料来看,过往3年万达商业地产呈现销售强、租赁弱的特点,这和万达以商业为主导的形象并不一致。除此之外,万达也常被外界诟病其高负债率,担心其大规模扩张危及财务安全。那么,其实际情况如何呢?

快速融资是必然选择

伴随业务的迅速扩张,万达商业地产的债务水平也同时上升。2011年底,万达计息的银行及其他借款共计876亿元人民币,应付账款和其他应付款294亿元人民币。至2013年底,万达计息的银行及其他借款合计就增加近一倍,达到1669.61亿元人民币,应付账款和其他应付款也增加近五成,达到455亿元人民币。

其后,万达的债务水平进一步快速上升。仅仅半年后,截至2014年6月底,万达计息的银行及其他借款增加了518亿元,攀升至2187亿元人民币。应付账款和其他应付款攀升至半年前的近4倍,达到至1791亿元人民币。两者相加,再加上其披露的有担保债券和可转换债券,总计4087亿元人民币,约合其1126亿净资产的3.6倍。

较高的杠杆也带来较高的融资利率。2011年,万达披露的实际利率在5.4%-12.7%之间。2012年、2013年以及2014年上半年,其实际利率分别为6.94%-13.7%、6.55%-13.4%以及7.05%-12.6%。万达愿意以两位数的利率融资,一方面固然有其高毛利业务作支持,可以凭借融资获得快速扩张的机会;另一方面,也可见在其较高的负债率下,借款方也有提高利率的要求。

考虑到万达在109个城市的159座万达广场目前仅有71座整体完工,万达还亟须大量的资金去完成建设。而IPO所募集的资金,也有利于其改善财务状况、降低财务费用。万达此番退出A股上市队列,转而赴港上市,应该是早有两手准备。目前地产市场下行,融资不易,而万达扩张态势难以立即止步。选择香港完成快速上市融资,对于当下的万达来说,则是必然而恰当的理性选择。
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