记录:@大卫·F·斯文森:论房地产投资摘要

$万科A(SZ000002)$ $恒隆地产(00101)$ $华润置地(01109)$ 

记录:@大卫·F·斯文森:论房地产投资摘要,2017年7月21日星期五。

大卫·斯文森的建议:采取有广泛基础的指数化方法来持有房地产reits

【多元化,股票型,房地产辅助作用,广泛基础的指数化方法。】投资者发现所有的工具对于构建一个多元化、股票型的投资组合都是必需的,这种投资组合的核心资产类别包括国内股票、国外发达市场的股票、新兴市场的股票、美国长期国库券、美国通胀保值国债以及房地产。国内外的股票是投资收益的主要推动因素,房地产也对此起到了辅助作用。传统债券和与通货膨胀相关的债券使投资组合变得多元化,房地产对此也起了支持作用。将各种核心资产类别结合在一个多元化的投资组合中,并采取有广泛基础的指数化方法来持有这些核心资产,这样投资者就为取得投资成功奠定了牢固的基础。

【什么是大卫·斯文森定义的房地产。】含有操作成分的房地产不符合核心投资的一套标准因为操作特征在很大程度上决定了投资结果,就使这项投资变得类似于股票。对生地、在建项目和饭店运营进行的投资不属于核心房地产的范畴,主要原因是这些投资要特别依赖专业的操作知识才能产生现金流动。(注:批发零售模式+酒店,操作成分,类似股票,不适用。)

【本质上是巨额的现金流。】投资房地产让拥有商业写字楼、公寓大楼、工业仓储区和零售场所的投资者们获得利润并经受风险。持有高质量的房地产能将他们长期租给适合的租户,从而带来巨额的现金流。持续不断的现金流使资产估值具有稳定性,因为资产价值的很大一部分来自于相对可以预见的现金流。

【房地产投资集合了固定收益投资和股票投资的特征,长期收益率12%。】有长期租约的房产显示出来的主要是类似债券的特征,而它的股票投资性则在于近期闲置或预计在未来将闲置的房产出租出去将带来剩余价值,没有租户或者租约很短的房产显示出来的主要是类似股票的特征。(注:哦,是这么理解不动产的股票特征啊?!)

伊博森合伙人公司过去78年的数据显示股票的年收益率是10.4%,而政府债券的年收益率则为5.4%。1978年到2003年的25年间,按照房地产证券指数算得的房地产年收益是12.0%,而根据标准普尔500指数算得的股票年收益是13.5%,美国中期国库券的年收益则为8.7%。根据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)综合REIT指数的测算,有价房地产证券在这段时间的年收益率是12.0%。

【估值方法:重置成本】对现有资产进行重置的成本是市值的重要决定因素。事实上,房地产市场为托宾提出的“q”(指一项资产的重置成本与市值的比率)的效力提供了一个强有力的例证。相反地,如果重置成本超过了市值,房地产开发就没有任何经济意义。

【利益一致性:通过上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。】有一种特殊的投资工具使很多房地产的投资者获益,那就是房地产投资信托基金(REIT)。虽然有时会出现例外,但对个人投资者而言,上市交易的房地产证券大体上是相对来讲高质量而低成本的房地产资产。除非投资者能够辨认出一种与众不同的公平的私人交易结构,那么,通过上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。

【房地产与通货膨胀的相关性很强,这是房地产最具吸引力的投资特性之一。】 重置成本与市场价值的密切联系导致房地产与通货膨胀的相关性很强,这是房地产最具吸引力的投资特性之一。一项资产租约结构的性质还是会影响市场价值在通胀压力下的反应速度。例如,一项房产的租约如果期限长且费率固定,那它在近期内与通货膨胀就基本不相关。只有租约临近到期时,通货膨胀才会影响它的资产估值,而租约较短的房产对通货膨胀的敏感度就要高得多。除非市场能够表现出合理的均衡,否则投资者就很难评价房地产价格对通货膨胀的反应程度。但在市场出现均衡时,房地产能够对总体物价水平的变动做出灵敏反应,这正是房地产尤具吸引力的一个特性。

【交易价格相对公平价值的极端状况:概约打6折或至少高30%。】根据绿色街道顾问公司的估计,在1990年的某个时候,房地产证券的交易价格要比公平价值少36%。而到1997年,股票投资者需要付出高于公平价值33%的市场价格。谨慎的投资者使用定期定额策略来进入和退出明显偏离公平价值的股市。(注:定额定投?)

【一个欺诈的案例:原来手段也可以很多啊!我很好奇,这间reit后来如何?】 威尔斯私人房地产投资信托基金(REIT),这些问题的出现始于融资过程。威尔斯资产还是制定了一个三级收费方案,显示出了他们近乎疯狂的贪欲。威尔斯依赖一套进取的激励措施来出售它的房地产投资信托基金。威尔斯资产又开始收取收购和开发的费用,从而又挣了一笔。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占到了发行收益的3.0%。一旦威尔斯购买了房地产,收取费用的机会就又来了,因为威尔斯管理公司收取的物业管理费和租赁费占到了总收入的4.5%。除了分销、收购、管理和处置费用之外,威尔斯资产还以期权和权证的形式作为额外的激励。如果公司领导持有大量股票,他们往往会按股东的利益行事,原因很简单:他们自己也是股东。主席里奥·F·威尔森一共持有698股,价值6,980美元。事实上,在费用方面,西部内陆零售公司的REIT超过了威尔斯,以16.5%的前端费用居于第一位(相比之下,威尔斯的前端费用是16.0%)。

【一个好的案例:低成本运营,不会发行权证或期权】 美国教师保险及年金协会即TIAA提供的私人房地产投资工具。截至2003年12月31日,TIAA的房地产账户拥有37亿美元的资产,这使它成为向个人直接提供房地产所有权的主要力量。与威尔斯REIT3.5%的收购和开发费用相比,TIAA在2004年年中只收取了0.6%的投资管理费、手续费及其他费用。而TIAA则雇用当地的物业管理公司来提供物业服务,在竞争的环境下达成公平的合同。TIAA不收取任何处置费用,也不得到任何利润分红。最后一点,TIAA不会通过发行权证或期权来损害投资者的利益。

【REIT指数基金避免犯错,搞个投资组合,适度分散,可能是正确的方法。】希望获得房地产证券的投资者首先要运用市场模拟指数管理。构建投资组合的被动方法保证了投资者能够实现类似市场的收益,从而消除了主动管理造成的跳空(积极或消极)。同先锋的所有指数产品一样,先锋REIT指数基金提供了高质量、低成本的目标市场。先锋REIT指数基金不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。谨慎的投资者会密切关注费用的安排情况,并用被动管理、上市交易的REIT基金作为基准来衡量这些选择的优劣。

Unconventional success

A Fundamental Approach to Personal

Investment

不落俗套的成功

——最好的个人投资方法

[美]大卫·F·斯文森 著

David F. Swensen

房地产

投资房地产让拥有商业写字楼、公寓大楼、工业仓储区和零售场所的投资者们获得利润并经受风险。持有高质量的房地产能将他们长期租给适合的租户,从而带来巨额的现金流。持续不断的现金流使资产估值具有稳定性,因为资产价值的很大一部分来自于相对可以预见的现金流。相反地,当租约快到期时,房东就面临解约风险,投资者的剩余价值将在短期内发生变化。在没有租户的极端情况下,房地产就具有了投机的性质,因为对它的估值完全取决于出租前景。

房地产投资集合了固定收益投资和股票投资的特征。它的固定收益性在于租户要履行他与房东的租房合同中规定的义务,定期缴纳房租。有长期租约的房产显示出来的主要是类似债券的特征,而它的股票投资性则在于近期闲置或预计在未来将闲置的房产出租出去将带来剩余价值,没有租户或者租约很短的房产显示出来的主要是类似股票的特征。(注:哦,是这么理解不动产的股票特征啊?!)

典型的房地产投资是指地理位置好、出租情况好的高质量房产,投资者可以期待从已出租的房间那里定期获得租金,并在一段时间以后从现在闲置的房间那里获得收入。含有操作成分的房地产不符合核心投资的一套标准,因为操作特征在很大程度上决定了投资结果,就使这项投资变得类似于股票。对生地、在建项目和饭店运营进行的投资不属于核心房地产的范畴,主要原因是这些投资要特别依赖专业的操作知识才能产生现金流动。(注:批发零售模式+酒店,操作成分,类似股票,不适用。)

风险和回报特征

房地产的风险和回报介于债券和股票之间。由于房地产投资能带来类似债券的租金收入和类似股票的剩余价值,投资者就希望它的投资结果能在大体上介于投资债券市场和股票市场之间。伊博森合伙人公司过去78年的数据显示股票的年收益率是10.4%,而政府债券的年收益率则为5.4%。进行一下折中的话,房地产投资者期望每年得到比投资债券高出大约2.5%的收益是符合实际的。

有关市场回报的短期数据证明房地产的风险和回报特征介于股票和债券之间。1978年到2003年的25年间,按照房地产证券指数算得的房地产年收益是12.0%,而根据标准普尔500指数算得的股票年收益是13.5%,美国中期国库券的年收益则为8.7%。资本市场的发展历史证实了我们对房地产相对收益的预测。

对房地产的估值相比对其他很多风险资产的估值要稍容易一些。试想一下,对于处于均衡中的市场,对现有资产进行重置的成本是市值的重要决定因素。事实上,房地产市场为托宾提出的“q”(指一项资产的重置成本与市值的比率)的效力提供了一个强有力的例证。如果某一项房地产资产的市值超过了重置成本,那么类似产品的房地产开发都将具有经济意义。明显地,在这种情况下,表现为新建建筑成本百分比的收益就超过了估值更高的现有资产的收益,这就鼓励人们新建将带来高收益的建筑。相反地,如果重置成本超过了市值,房地产开发就没有任何经济意义。在这种情况下,成本的收益就低于估值稍低的现有资产的收入。明智的市场参与者就不会选择建造新的建筑,而是会购买现有的资产,从而使市值趋近于重置成本。

托宾提出的“q”在房地产市场中尤为有用,因为它的重置成本是一项容易确定和观察的变量。虽然在股市上托宾提出的“q”能够让我们了解各个公司、广大市场部门甚至整个股票市场的估值,但要确定当今错综复杂、分布广泛的各个公司实体的重置成本,却是一项可怕的挑战。相比之下,评估在郊区新建一个购物中心或在城区新建一座写字楼的成本就容易操作得多。事实上,很多见多识广的投资者会评估一项资产的再生成本并将重置成本折扣视为购置房产时的一项重要投资标准。

上市和私人持股

投资房地产的与众不同之处,在于它提供的大量投资工具中既有上市类又有私人持股类。房地产上市和私人持股的差别在形式上,而非实质上。上市和私人持股的房地产都给持有房地产投资者带来了收益和风险。

有一种特殊的投资工具使很多房地产的投资者获益,那就是房地产投资信托基金(REIT)。房地产投资信托基金不同于一般的公司实体,它不用缴纳所得税,只要它能将至少90%的应课税收入进行分配,并保证至少75%的收入来自于房产的出租、按揭和销售,房地产投资信托基金所起的作用是使收入在未被课税的情况下从证券流到本来可能负有纳税义务的证券持有者手中。房地产投资信托基金既可以上市,也可以私人持有。

即使上市交易和私人持有的房地产投资工具对投资者而言都是房地产资产,但是公开上市的证券经常以偏离公平价值的价格进行交易。绿色街道顾问公司是一家专门关注公开上市的房地产股票的研究公司,它会定期调查市场价格与公平价值的差异。调查结果使短线投资者有所犹豫。根据绿色街道顾问公司的估计,在1990年的某个时候,房地产证券的交易价格要比公平价值少36%。而到1993年,股市发生了逆转,和房地产有关的股票在估值上比公平价值高出28%。在1994年底,市场价格又比公平价值少了9%,而到1997年,股票投资者需要付出高于公平价值33%的市场价格。20世纪90年代末对房地产证券来说行情很差(对大多数其他证券而言行情却好得很),2000年初,估值的差额达到20%还多。2004年初,股市的非房地产板块进入熊市,而房地产证券则呈现出牛市的特征,市场价格高出公平价值22%还多。上市证券的市场价格和公平价值波动较大,这就使得上市交易和私人持有的房地产资产在收益上关联度较低。

市场价格和公平价值的差异困扰了短线投资者,令他们感到忧虑的是买进时多付的价格和卖出时少收的差价会给持有期的收益带来损失。而市场价格和公平价值的不同带给长线投资者的问题就要少一些,因为在较长的投资期内,市场价格和公平价值的关系带来的短期干扰造成的影响要小。谨慎的投资者使用定期定额策略来进入和退出明显偏离公平价值的股市。

让我们再来比较一下1978年到2003年间上市交易和私人持有的房地产资产在收益上的差别。根据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)综合REIT指数的测算,有价房地产证券在这段时间的年收益率是12.0%。而根据美国房地产投资信托评议委员会(NCREIF)全国地产指数(NPI)的测算,私人持有的房地产资产每年的收益率是9.3%。由于全国地产指数(NPI)下的私人资产没有考虑杠杆作用,它的收益在去除风险因素后和房地产投资信托基金(REIT)的杠杆收益大致相当。在任何情况下,这两种房地产投资的结果都要好于美国中期国库券8.7%的年收益率,而低于股票市场根据标准普尔500指数算得的13.5%的年收益率。即使上市交易和私人持有的房地产在每天的交易中表现出较低的相关性,它们的投资结果在一段较长的时间内还是相似的,这和资本市场的期望也是一致的。

虽然有时会出现例外,但对个人投资者而言,上市交易的房地产证券大体上是相对来讲高质量而低成本的房地产资产。不幸的是,私人提供的零售房地产合伙却鲜有例外地给房地产带来高昂的成本,以至于个人投资者都没有机会获得公平收益。

威尔斯私人房地产投资信托基金(REIT

威尔斯资产管理公司为个人投资者管理着最大的私人房地产投资项目之一。在2003年12月,这家公司已经有117,000多名投资者,在其管理下的投资组合总资产已达47亿美元,同时,他们还在积极努力再融资78亿美元用来做新的投资。威尔斯资产的私人房地产投资信托基金(REIT)发行条款保证为这个公司和它的代理网带来财产收益,但同时却没保证为个人投资者带来好的投资收益。

这些问题的出现始于融资过程。在2002年7月26日的一次发行中,威尔斯投资服务公司试图为一只房地产投资信托基金融资30亿美元,用于投资高质量而且出租情况好的写字楼和工业用房地产。尽管这项方案是投资房地产市场中较为简单的部分,威尔斯资产还是制定了一个三级收费方案,显示出了他们近乎疯狂的贪欲。一级费用发生在投资的组织和发行阶段,二级费用与收购和开发活动有关,三级费用则是用于资产的管理和处置。

对威尔斯发行费用最好听的描述从“数额巨大”到“令人讨厌”。在发行总收益中,7.0%用于支付代销佣金,2.5%支付给经销商经理,3.0%用于支付组织和发行费用,这三者加起来,投资者的资金就耗费了12.5%。在投资者的资产用于购买房地产之前,威尔斯投资证券公司和威尔斯资产公司就已经花掉了30亿美元发行款中的3.75亿美元。

威尔斯依赖一套进取的激励措施来出售它的房地产投资信托基金。包销费用的很大一部分都流入了推销威尔斯公司产品的代理商的腰包。在威尔斯筹集到1亿美元后的第一个月过后,经理人发给员工崭新挺括的百元美钞。为了庆祝第一次在一个月内筹集到2亿美元,一沓沓200张的一元美钞又迅速流传开。威尔斯除了使用这些印着本杰明和乔治头像的美钞,还有其他的鼓励措施。威尔斯投资服务公司举办大规模的晚会,为经纪人和经纪人的客人提供食物、旅游和娱乐项目。在亚利桑那州的斯科茨戴尔和佛罗里达州的阿米莉亚岛举行的所谓“教育和尽职调查会议”,最大的特色就是舞会和沙滩聚会,社交倾向稍弱一点的活动就是免费打高尔夫球。在美国内战时期的一座堡垒举行的聚餐上有“装扮成内战时期英雄的人、烟花表演、小横笛和军鼓的演奏者、特技跳伞人员和仿造的大炮。”监管机构认为这些会议挥霍过度,违反了美国全国证券交易商协会(NASD)的有关规定。美国全国证券交易商协会谴责了威尔斯投资证券公司,并对里奥·威尔斯本人进行了批评。但不幸的是,对于投资者,融资还是在继续。

一旦投资者已经大为缩水的款项终于准备好进行房地产投资,威尔斯资产又开始收取收购和开发的费用,从而又挣了一笔。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占到了发行收益的3.0%,也就是9,000万美元。对收购费进行的补偿(占发行收益3.0%的收购费用似乎还不够)又占到了0.5%,使此项费用的总额达到1.05亿美元。在收取最后一级费用之前,威尔斯资产公司和其附属机构就已经花掉了投资者总资产的16%,剩余款项只剩下了84%。在30亿美元的发行额中,整整4.8亿美元从投资者的账户流出但却没有用于投资房地产。

一旦威尔斯购买了房地产,收取费用的机会就又来了,因为威尔斯管理公司收取的物业管理费和租赁费占到了总收入的4.5%。另外,这家公司在出租新建的房产时,还可能获得另外一项费用。当然,出售房地产需要交纳更多的费用,合同出售价的3.0%要付给威尔斯资产管理公司。最后,在最终退出这一投资组合时,通过私下出售和公开上市,威尔斯资产在达到最低投资回报率的要求以后还获得了10%的利润分红。

鉴于威尔斯所得资产的性质较为简单,它在操作阶段的收费似乎偏高。这家购买“高级商业写字楼和工业建筑”公司瞄准的都是“建造了不到5年的房产,并且已出租或预租给一家或多家信用等级符合要求的大公司。另外,威尔斯还打算购买附有长期租约条款的房产。在2002年7月的招股章程中,地租账簿显示84%的租约是在2008年及以后才到期。还有什么比管理新建的、和优质租户有长期租约的商业房产更为简单呢?威尔斯公司这种例行的资产管理责任是否真值投资者支付的费用呢?

威尔斯房地产投资信托基金的招股章程指出这家公司的目标是有“三重净付”租约的房产,即房东获得除去税收、本期费用和资本变动的净租金。换句话说,租户承担支付一切租赁成本的责任,而留给房东的义务也就只剩下兑现支票了。很多工业界的人士认为威尔斯收取的4.5%的物业管理费和租赁费“完全物非所值”。在威尔斯资产管理公司已经得分时,个人投资者却还没有上场。

很明显,名目繁多的费用并不能为员工、基金经理和经纪商带来足够的财富,而他们却给投资者造成了损害并将其散布开来。除了分销、收购、管理和处置费用之外,威尔斯资产还以期权和权证的形式作为额外的激励。如果对这些衍生证券行权就会“稀释”投资者的持有量。经纪商带头进行了这场衍生稀释运动,赎回了发行量的2.0%即600万股。公司的员工享有购买750,000股“授权和保留”股的权利。独立董事则以拥有600,000股与权证和期权相关的股票排在最后。威尔斯房地产处处都能获益,而投资者却被千刀万剐而死。

投资者在开始投资前、进行收购时、持有期中间和退出交易时都要交纳费用。为了明确这些巨额费用的受益者,这份招股章程中包含了一个解释性的图表,它表明里奥·F·威尔斯是威尔斯房地产基金的100%拥有者,相应地,他也就100%拥有威尔斯管理,100%拥有威尔斯投资证券,100%拥有威尔斯资产。这么暧昧的结构里包含了数量惊人的各种利益冲突。

冲突首先开始于发行股票之时。招股章程建设性地特别指出:“鉴于威尔斯投资证券是威尔斯资产的一家分公司,您不能独立进行尽职调查,进行这种类型调查的通常是和证券发行相关的独立承销商。”还好,华尔街的尽职调查给了投资者们一点安慰,那就是一位证券发行的承销商证实发行文件是完整和准确的。由一个与之关系并不亲近的独立实体进行的尽职调查对投资者是有利的,而由一个对着镜子孤芳自赏的关联人士所做的尽职调查无益于任何人。造成发行条款极其糟糕的首要原因就是缺乏独立的尽职调查。

在房地产的收购、管理和出售过程中,冲突仍在继续。威尔斯资产对与购买和出售房地产有关的交易收取费用,而不管这些房地产的质量如何,威尔斯管理公司不管其提供的服务质量如何都会收取费用。招股章程清楚地写明:“与威尔斯资产和其分公司进行的任何一笔交易都面临潜在的利益冲突。”威尔斯资产和威尔斯管理想要收取高费用,而投资者则希望进行公平交易,两者之间便产生了正面冲突。而根据招股章程来看,高费用吞噬了公平交易。

高水平的内部人持股率也许可以减轻威尔斯房地产投资信托基金中存在的大量冲突带给投资者的忧虑。如果公司领导持有大量股票,他们往往会按股东的利益行事,原因很简单:他们自己也是股东。2002年7月26日招股章程第53页的股东持股表显示:威尔斯房地产投资信托基金的主席兼威尔斯管理公司和威尔斯投资证券公司的主席里奥·F·威尔森一共持有698股,价值6,980美元。在里奥·威尔斯数百万的巨额个人所得中,用于他自己极力推广的房地产投资工具中的钱几乎不值一提。

即使威尔斯投资证券公司发布的威尔斯房地产投资信托基金招股章程直截了当地透露了众多无法调和的基本利益冲突,发行文件对收益用途的描述却似乎并不坦诚。文件中说:“我们打算把这次发行收益的至少84%用于购买房地产,剩下的收益将用于支付各种费用和开支”,文件还很确定地说:“这些费用和开支不会减少您投入的资本。您投入的资本额仍然是每股10美元,您的股息收益率将以每股10美元的投资为基础。”投资者支付的总额和净股价之间的巨大差距令人无法接受,威尔斯投资证券公司对这一差距的轻描淡写误导了除最为谨慎的章程读者之外的所有投资者。也许投资者们应该更为关注招股章程封面上的黑体字忠告:“不论是美国证券交易委员会,还是纽约州司法部长,或者其他任何州证券监管机构都没有批准或否决这些债券,它们也没有确定这个章程是否真实完整。而如果有人告诉你这些,那将构成犯罪。”

如果说威尔斯REIT是房地产市场上的小玩家,评论家得出的结论可能是“害处很小,轻微犯规”。事实上,在2003年,威尔斯REIT购买的房地产价值26亿美元,比房地产市场上任何其他的投资者都要多。如果只有威尔斯REIT是烂苹果,那么评论家们可能就会总结出“例外能反证规则的存在”。事实上,在费用方面,西部内陆零售公司的REIT超过了威尔斯,以16.5%的前端费用居于第一位(相比之下,威尔斯的前端费用是16.0%)。即使内陆REIT所收取的费用是最高的,2003年在收购方面它只获得了第二名,购买了价值25亿美元的房地产,比威尔斯少1亿美元。高收费的私人REIT在房地产界起着举足轻重的作用。

胃口极大的私人REIT通过支付高薪美元得到了满足。威尔斯在房地产投标时总是志在必得,其他的潜在购买者一旦意识到威尔斯想要哪块地产都会知趣地走开。威尔斯的收购机器情愿为产品多付钱,没有哪个理性的购买者能够在这方面与其竞争,结果,投资者遭受了高昂的费用和糟糕的投资前景双重打击。商业房地产界的主角其实是有权有势的反面人物。

美国教师保险及年金协会(TIAA)的私人房地产账户

下面我们对比一下威尔斯资产公司的私人REIT和美国教师保险及年金协会即TIAA提供的私人房地产投资工具。截至2003年12月31日,TIAA的房地产账户拥有37亿美元的资产,这使它成为向个人直接提供房地产所有权的主要力量。TIAA的房地产投资组合奉行的投资策略与威尔斯资产大致类似,但它更加多元化,流动性高,收费则要低得多,并且**减少了利益冲突。

TIAA投资于办公、工业、居住和零售业房地产。TIAA不像威尔斯资产那样购买集约化管理程度很低的写字楼,它购买的房地产种类更多。TIAA的私人房地产账户在一天之内即可变现,与此形成鲜明对比的是威尔斯REIT的赎回方案限制性极高,最终可能还要依靠公开发行或者在未来对资产进行处置。

最为重要的是,TIAA在费用方面轻而易举地获胜。TIAA的直接投资者可以完全避免威尔斯数额惊人的组织和发行费用。TIAA投资者的每一美元中,整整100美分都用于房地产的投资项目。与威尔斯REIT3.5%的收购和开发费用相比,TIAA在2004年年中只收取了0.6%的投资管理费、手续费及其他费用。威尔斯REIT和TIAA对待物业管理和租赁的方式也截然不同。威尔斯雇用一家全资的附属机构来打理日常管理事务,这就造成了一项巨大的利益冲突;TIAA则雇用当地的物业管理公司来提供物业服务,在竞争的环境下达成公平的合同。这个过程实际上确保了TIAA能以略低的成本获得更好的服务。TIAA不收取任何处置费用,也不得到任何利润分红。最后一点,TIAA不会通过发行权证或期权来损害投资者的利益。与威尔斯REIT的交易结构不同,TIAA的投资者得到了一个平等的机会。

上市交易的房地产证券

私人提供的合作透明度很低,相比之下,上市交易的证券就要透明许多。由于投资者最后能够获得以上市交易或私人持有证券为基础的房地产,投资者必须找到令人信服的理由才能放弃上市证券更高的透明度和流动性。

希望获得房地产证券的投资者首先要运用市场模拟指数管理。构建投资组合的被动方法保证了投资者能够实现类似市场的收益,从而消除了主动管理造成的跳空(积极或消极)。但是,即使在约束力相对较强的指数化世界中,经理们也是表现各异。

先锋集团是为个人投资者进行指数化投资的杰出实践者,它因成功追踪众多市场而在在这一行业独占鳌头。它在追踪产品时极少出错从而如实地记录了市场,更名不虚传的是它的低收费。同先锋的所有指数产品一样,先锋REIT指数基金提供了高质量、低成本的目标市场。

先锋REIT指数基金不收取任何销售费用、购买费用和分销费用。为了避免市场投机,先锋集团对持有期不到1年的基金收取1.0%的赎回手续费。2003年的基金操作费用为0.25%的管理费和0.02%的其他费用,0.27%的总费用大致表示投资者高质量地完成了一项理性投资方案。

不是所有的公司都会像先锋集团一样提供低成本、高质量的服务,在里奥·F·威尔森领导下的威尔斯房地产基金家族提供了三种级别的威尔斯标准普尔REIT指数基金。威尔斯A、B、C级基金份额的收费名目之多简直令人难以置信,威尔斯的投资者面临的选择是交纳简单的前端销售用或者更为复杂的、可能发生递延的销售费用,持续费用包括管理费、分销费和其他费用。

威尔斯标准普尔REIT指数基金的投资者要么先支付大量前端费用,之后再交更多,要么不支付任何前端费用,之后却要交纳更多更多。例如A级基金份额的最高费率是4%,其中持续费用是每年1.38%。B级基金份额的最高递延销售费用是5.0%,其中持续费用是每年2.17%。

威尔斯资产管理公司收取了0.5%的管理费但根本就没有对其资产进行管理,考虑到这一点,付给它的费用更是高得令人难以容忍。威尔斯将这项工作转包给了Rydex环球咨询公司,根据投资组合规模大小收取的费用为总资产0.1%至0.2%不等。威尔斯将“以无换有”这个说法提升到了很高的艺术形式。

假定在威尔斯和先锋集团各投资10,000美元的REIT指数基金,让我们来比较一下两者的费用负担。3年以后,威尔斯A级基金份额投资者要支付819美元,B级基金份额的投资者要支付979美元,C级基金份额的投资者也不得不交纳685美元;与此形成鲜明对比的是,先锋集团的REIT投资者总共只需支付87美元的费用。在这3年中,威尔斯投资者的基金中有大约6.9%至9.8%用于了支付各种费用;相比之下,先锋投资者的费用负担低于0.9%。

威尔斯的房地产基金家族向投资者施加了难以承受的费用负担,希望获得和标准普尔REIT指数相同的收益。里奥·F威尔森和他的亲信们成功推出的这种有价证券,同声名狼藉的威尔斯私人REIT一样对投资者的利益非常不利。谨慎的投资者要想取得成功,除了灵活应对金融咨询机构的甜言蜜语,还应采取一些别的措施。

房地产价格和通货膨胀

重置成本与市场价值的密切联系导致房地产与通货膨胀的相关性很强,这是房地产最具吸引力的投资特性之一。用于建造房地产的劳动力和材料成本会随通货膨胀而上升,因此,房地产的重置成本与通货膨胀密切相关。但是,即使重置成本能灵活应对总体物价水平的变动,一项资产租约结构的性质还是会影响市场价值在通胀压力下的反应速度。例如,一项房产的租约如果期限长且费率固定,那它在近期内与通货膨胀就基本不相关。只有租约临近到期时,通货膨胀才会影响它的资产估值,而租约较短的房产对通货膨胀的敏感度就要高得多。另外,有些租约清楚地写明房东可以在通货膨胀时上调费用,而如果是零售业房产,则以合同的形式授权房东可以获得一定百分比的销售额。这种应对通货膨胀的租约结构使得资产价值随通货膨胀而上涨。

重置成本对估值分析和通货膨胀敏感度的重要性取决于市场能否合理地反映出供需平衡。如果房地产的供应不能满足需求,价格就会对这种供求失衡做出反应,而不是向人们期望的那样对重置成本或通货膨胀做出反应。在20世纪80年代末,投资者持有商业房地产热情高涨,再加上联邦税率的优惠,造成了商业写字楼出现过度供应。房地产市场过剩造成了储蓄和信贷危机,因为很多储蓄和借贷机构发放的房地产贷款过少甚至为零,这给它们带来了极大的负担。质量很高但出租情况不好的房地产以**低于重置成本的价格进行交易。房地产的价格对供求分离做出了回应,而与通货膨胀无关。除非市场能够表现出合理的均衡,否则投资者就很难评价房地产价格对通货膨胀的反应程度。但在市场出现均衡时,房地产能够对总体物价水平的变动做出灵敏反应,这正是房地产尤具吸引力的一个特性。

利益一致性

对于上市交易的房地产投资信托基金(REIT),投资者在利益一致性上面临一系列与其他上市交易证券一样的问题。和更广泛意义上的有价证券领域一样,股东和管理层的利益大致一致。

在私人房地产投资工具领域,投资者面临一系列非同寻常的投资结构。TIAA的私人房地产基金给投资者提供了一场难以想象的公平交易。威尔斯资产的私人REIT则恰恰与之相反,它的交易条款实际上注定了投资者的失败。除非投资者能够辨认出一种与众不同的公平的私人交易结构,那么,通过上市的证券来投资房地产才是最明智的选择。

市场特征

房地产投资者在公开市场和私人市场上都面临大量的投资机会。2003年12月31日,据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)的追踪,房地产证券的总值达2302亿美元。REIT的股息收益率达5.7%,交易价格比公平价值高出17.5%。

在2003年12月31日,美国房地产投资信托评议委员会(NCREIF)测算的全国地产指数显示:无负债的房地产资产的总价值为1324亿美元。私人持有的房地产证券支付给投资者的股息收益率为8.0%,高出10年期美国国库券3.8%的收益率。

小结

就风险和收益而言,房地产介于高风险的股票和低风险的债券之间。预期投资特征的混合性与房地产投资基本特点的混合型是相一致的。对通货膨胀敏感的房地产为投资者的投资组合提供了一种有力的多元化工具。

房地产投资者可以自主选择上市交易或私人持有的投资工具。由于这两者可能都是明智的投资选择,谨慎的投资者会密切关注费用的安排情况,并用被动管理、上市交易的REIT基金作为基准来衡量这些选择的优劣。

本章小结

投资者发现所有的工具对于构建一个多元化、股票型的投资组合都是必需的,这种投资组合的核心资产类别包括国内股票、国外发达市场的股票、新兴市场的股票、美国长期国库券、美国通胀保值国债以及房地产。国内外的股票是投资收益的主要推动因素,房地产也对此起到了辅助作用。传统债券和与通货膨胀相关的债券使投资组合变得多元化,房地产对此也起了支持作用。将各种核心资产类别结合在一个多元化的投资组合中,并采取有广泛基础的指数化方法来持有这些核心资产,这样投资者就为取得投资成功奠定了牢固的基础。

核心资产在赋予投资组合基本的、重要的、不同于其他投资组合的特性时,依靠的是市场带来的收益。通过投资由市场力量推动收益的资产类别,投资者就有很高的自信肯定多种资产类别可以产生预期内的长期收益。避免那些依赖更高一筹的主动管理来产生收益的资产,投资者就能**减少对某一资产类别预期表现和实际表现出现偏离而带来的风险。

核心资产类别在广阔、深厚、有投资价值的市场上进行交易保证了华尔街的诸多公司会进行合理的投入。随之而来的竞争使市场更加透明和高效,投资者就更有可能以公平的条件进行交易。

在确定好一组至关重要的核心资产类别后,投资者就将它们置于一个旨在完成财务目标的投资组合框架内。对这些资产进行组合使它们构成一个低风险、高预期收益的投资组合,投资者就创造了取得成功的机会。

雪球转发:58回复:34喜欢:188

全部评论