股价多久会反映价值?

如果给市场一个期限,那应该是多少年?

市场短期是投票器,长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸,但终究会反映价值。价值可能迟到,但从不缺席。这些观点在价值投资者中似乎没有太大争议。但短期又是多短,长期又是多长呢?这几乎是一个秘密,没有人系统回答过。

然而回答这个问题有重要意义:一是如何评价自己的投资,如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买,但五年、十年依然没有收益,要不要认错呢?二是如何评价别的投资者或基金的管理人,一两年的业绩重要吗,如果他们五年、十年的业绩都很差,是不是仅仅因为运气差呢?

我们不妨先从投资大师的只言片语和投资实践中得到一些启发。

巴菲特在2015年致股东的信中,专门写了一篇《伯克希尔的过去、现在和未来》纪念伯克希尔50年,其中一部分交代了投资者如果要买伯克希尔的股票,要注意什么:

对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言,我不能够提供任何保证,不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内,股票总体市场的变动,对于你结果的影响,将可能远远重要于伯克希尔股份内在价值发生的变化。就像本杰明格雷厄姆几十年前说的:在短期内,市场是投票机;在长期内,市场是台称重机。偶然地,投资者的投票决定——业余投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动,我推荐除非你打算持有它们至少五年,否则你别买伯克希尔的股票,那些谋求短期利润的人应当到别处看看

巴菲特的意思很明确,股价在一两年内算是短期,没有什么规律;只有至少持有五年以上,才会反映内在价值。巴菲特给的明确期限是五年。

我们再看巴菲特的老师(格雷厄姆本人似乎没有明确回答过)之一,菲利普·费雪,对这个问题的回答。我们知道费雪的投资策略是长期持有少数优质企业。在其《怎样选择成长股》一书中说道,

我建立了所谓的“三年守则”,我向我的客户一再重复,当我为他们购买了某种股票,不要在一月或一年内判断结果,至少要给我三年的时间。如果在三年后还没有为他们带来有价值的结果,他们就可以解雇我。无论我在第一年内是否成功,运气和其他因素所起的作用都差不多。在我管理个人股票的许多年里,我遵循相同的原则,只有一次例外。如果我深信一只股票在三年后没有什么好的表现,我就会卖出它。如果这只股票在一两年内比市场上的其他股票表现更差,而不是更好,我也不会喜欢它。但是,假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情,我就会持有这只股票至少三年

可见,费雪和巴菲特都认为股价的一两年内没有什么规律,只是费雪给的期限是三年,不同于巴菲特的五年。但费雪也提到规则也有例外,当三年后自己的某只股票虽然没有反映价值,但反复研究后确认公司基本面和未来不错的话,他依然会继续持有,但这种例外情况不多。

再来看投资大师约翰·邓普顿如何对待这个问题。《约翰·邓普顿的投资之道》一书对邓普顿的持有期限进行了描述和统计研究,

对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分,他将分析工作的重点设定为未来五年的盈利预期。未来一年的盈利情况和未来股价表现之间,没有统计上的显著关系。股价和未来五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系,这正是邓普顿期望其分析师挑选公司时着重关注的时间期限。这一关系在全球大多数市场都显示能够成立并且在选择的任何时间段上成立。这一发现,使得所有能够在合理的误差范围预测股票未来五年盈利情况的投资者,都可能获得该时间段上的超额收益。五年,正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有期限,而且也是其基金最显著跑赢市场的期限。这并非巧合,他对使用五年作为关键的预测时间的直觉,归根结底还是来自于其作为投资者的丰富经验

邓普顿给的期限是五年,和巴菲特相同。不同的是,邓普顿的最终持有期限也是五年,而巴菲特、费雪则长的多。

我们个人(静逸投资两位创始人)倾向于将市场反映价值期限笼统地说成3~5年,其背后的逻辑因为企业的经营周期差不多是这个时间。一个因为短期经营情况下滑而被市场低估的优秀公司,实现经营情况的好转,并改变投资者预期,大致是需要这个时间。比如白酒行业在经历黄金十年的快速增长后,受国家宏观经济以及政策因素的影响,自2012年出现断崖式调整和快速下滑,经过将近四年的周期性调整,行业走过了矫枉过正阶段,白酒消费才逐步理性回归,进入健康、理性的发展新阶段

3~5年时间,可理解为市场在常态下,反映公司价值至少需要的期限,也是最符合逻辑的期限。这有两层含义,一是要有必要的耐心,不要期望买了股票一两年就有多少收益,一般没有那么快,大多数人是做不到持有三年的,这就是他们与优秀公司失之交臂的原因;二是如果确定自己在合理的价格买了股票,三年甚至五年之后,依然是浮亏或收益很一般,是不是要反省自己对公司的研究真正很透彻吗,有没有可能看错了呢?长期持有本身并不是投资的目的,长期持有的东西要是对的

3~5年时间,这并不是真正持有的期限,投资的平均持有期限还与个人的投资体系和策略有关。巴菲特、费雪这些企业派投资者往往持有期限非常长,数十年甚至终身持有;而格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、彼得·林奇等价值投资中交易派大师持有期限较短,但也大多在这个时间区间。他们的共同点都是不会认为股价在一两年的短期内有系统的规律。

在文章的最后,不妨再看几个A股的实例:

贵州茅台,2012年限制三公消费等利空后,股价从近200元一路下跌到近80元,但只有一年多时间,股价就开始了回归之路,三年多时间股价回归合理。

张裕A,股价从2012年到现在,股价依然是下跌的。

中国石油,股价从2008年底部到现在,8年过去了,依然是下跌的。

有投资者无法忍受茅台下跌,在100块附近清仓的,而股价只有一年多就开始反弹,3~5年回归价值;有持有好几年张裕,收益很普通的;也有长期持有中石油近10年收益为负的。一切只因为公司基本面不同,有的是优秀公司短期挫折,有的是基本面发生了长期不利因素,有的则是步履蹒跚的平庸大国企。当然,投资还是要看未来。

所以,如果给市场先生一个期限,那就是3~5年。像费雪一样,我们也可以制定自己的“三年守则”或“五年守则”,既要有耐心,又要防错误。

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精彩评论

谦和屋2016-12-16 20:09

这篇文章真好。我若是早点看到,就太高兴了。为什么呢?因为,当初我就在这个问题上卡住了很久。
我在A股开始建仓比较多的时候,大约是在2014年下旬。这个时间段,正好是银行股和一些白马股及其便宜的时候,市场也是一片悲观。2000多点不到3000点。那个时候,看到很多股票都很便宜,至少,不贵吧。所以,我很想买。但是,我是一个买之前,先想好卖的问题的人,习惯了这种思维。于是,我那个时候,就产生了文中的这个问题。——我知道这只股票低估了,一眼看上去,就是胖子,我知道。这是可以用定量大致分析得出来范围的。所以,这一点当时没有难住我。而我担心的是——市场一直低估怎么办?当然,分红 的钱,也肯定比银行理财高,但是,最终离我的目标,还是有差距,那也就意味着,必然要靠股价的上涨来实现超额收益。
好了,多久能从被低估到被修复?如果是10年,20年,那么,收益就会比较平庸了。我当时最怕这个,而且,那个时候银行股还没有坏账这个比较大的隐患,而是,银行已经低估了这么多年了(2007年到2014年),未来还可能持续再一个7年,甚至更久。其他的股票也亦然。市场上,那个时候如是说。
于是,我就针对这个问题展开研究。
首先,静逸投资里面写得很清楚了,巴菲特,费雪尔,邓普顿,都有自己明确的答案,我认为很透彻。我仅仅做一个补充:格雷厄姆对这个问题有答案,我当时就是看到这个答案时,为之一振,而后坚定信心。这是格雷厄姆1955年3月11日在美国参议院银行货币委员会的见证词。(这篇文章以及格雷厄姆晚年的采访录,我常读常新啊~)
主席问:……你认为可以每股10美元购进,而市场价值20美元,你拥有了头寸后,你却不能实现利润,除非公众认为该股票值每股30美元。这个过程是如何实现的?通过广告或是其他?
格雷厄姆:这是一个我们这个行业中非常奇特的现象。我也跟其他人一样对此感到神秘。从我们的经验得知,市场价格最终会与价值相符合,这是通过不为人知的过程发生的。
主席:你是否干了什么去推动这个过程?做广告或者其他?
格雷厄姆:恰恰相反,实际上,我们试图对我们的操作保密。
这一点,非常明确的确定了价格肯定会回归价值,也就是估值修复这一过程最终一定会发生,以不为人知的方式发生。具体多久?我印象中,格雷厄姆给出过一个数字,大约是四五年的样子,不过,一时半会没找到,以后找到了再跟各位朋友们汇报。
好了,当时,这一点确定了,内心妥帖了一大半。
第二位,就是花了一笔巨资跟巴菲特吃牛排的段永平先生。我几乎把他的采访全部看遍了,包括去大学捐款的视频。这里有个好玩的地方。有次他参加网易的一个采访,采访者是一位年轻小伙子,整个过程1小时左右,那位小伙子不断的问段先生如何赚钱,如何快速赚钱,如何快速赚大钱之类的问题。我看段先生那眼神啊……都不知道该如何形容了。用今天流行的话来说,应该是——无力吐槽。
他当时巨资拍下巴菲特午餐之后,带着好几个问题去询问巴菲特。其中就有这个问题,看来,当时也困惑住了段先生。
段先生在视频中对这个问题就有明确的回答,他问过巴菲特,巴菲特说按照他的经验,大约是四五年最久了,快的话,还会小于四五年的年限。
我基本上,印象最深的,就是来源于这二位。
在此,一些浅见,为静逸投资这篇好文做一个不成熟的小小的补充。错漏之处,还请海涵~

湖西懒人2016-12-17 02:49

对文章中被提及的三位投资大师的这几段话,个人觉得,还不应该如此简单的去理解。

首先,这三段话,都是三位大师主要以一个资产管理人的角度对他们的客户或者投资人说的。在这个语境下,资产管理人面对客户时,多数人因为自身投资理财目的的需要(例如这笔钱10年以后需要取出来,为孩子读大学支付学费),对实现业绩的时间周期需要有一个大概的预期。特别是巴菲特的那段话,主要的意思是明确了伯克希尔的股票是一个适合长期投资的工具,谋求的是企业长期的内在价值,所以应该持有至少五年以上,它不适合谋求短期利润的人。

我认为在这段话里,五年这个数字不是最关键的内容。我们真正应该认真区分的是巴菲特所说的内在价值和短期利润之间的区别。在这里,巴菲特严格的把市场价格和企业内在价值分离开来,而把市场价格与短期利润挂钩,就再次表明了巴菲特根本不是依赖市场价格获利的立场,因为对于他个人的投资观来说,即使股市明天就关门,他也不在乎。

而费雪的整段话(不知是否绝对符合原文翻译),也没有提到过一回股票价格,而仅仅是股票的表现。而被定义为股票表现好,则是用“三年内带来有价值的结果”来作定义的,并非简单描述成股票价格的上涨。

还有关于邓普顿投资的那段话,也从一开始就表明邓普顿看重的是对一家企业未来五年盈利的预期。而后半段的意思则是说,通过数据分析出来的规律,一般情况下,以五年为周期,股价能够较好地反映出企业的价值,而邓普顿的股票投资持有的周期基本符合这个市场规律,所以业绩能够跑赢市场。这样的描述,只能说明邓普顿的投资方法符合市场规律,却并不能推理成邓普顿是按照市场价格走势规律去确定他的投资方法的。

三位大师,一位强调了企业内在价值和短期利润的区别,一位强调了给股东带来有价值的结果,一位强调的是企业未来五年的盈利预期。那么这三位大师在投资上,到底真正关心的是什么?

首先,显然不是巴菲特所说的短期利润,而这种短期利润显然是想通过低买高卖的股票差价获取的,在这一方面,巴菲特明确表示他无能为力,因为他不具备预测市场的能力。

而其实,不仅仅是巴菲特,其他两位大师,同样不看重股票价格是否反映企业价值。真正关心的更多的是企业是否能够获利,能够给股东带来价值。这种价值的体现,主要应该是通过分配利润和未分配利润的积累滚存体现出来,而不必须是在股票价格上反映出来。

一家优秀的企业,资产质量好,盈利稳定,如果低价持有仅仅两三年的话,无论股价是否提升,都很难体现出企业盈利给股东带来的复利价值,因为无论是分配利润还是未分配利润,常常都少得不值一提,如果股价在这段短暂的时间内,还没有能够反映出企业留存收益的增长是很正常的,因为增长还非常不明显。举个例子,如果以10倍市盈率投资一家公司,其每年收益率平均为20%(也可以以自由现金流计算),每年分配50%的利润,还有50%的利润继续用于企业经营的话,两年以后,投资者获得的分配利润共计将是10.5%,未分配利润也是10.5%,未分配利润增长还是很低的,市场没有能够马上发现价值,股价不一定能立刻体现出来也是正常的。

然而,复利的效应是需要时间来体现的,一般至少四五年左右才能稍显端倪。还是上面那个例子,五年以后,投资者获得的分配利润共计将是30.5255%,未分配利润也是30.5255%,未分配利润增长虽然依然不太明显,但已经与两年为周期的增长有了较明显的不同,当然,这时也还不一定会在股价上立刻体现出来。但是关键是,到了这个时候,股票价格是否体现企业价值真的已经不重要了,因为股东会发现自己的本金已经在以越来越快的速度减少,而获得的收益以越来越快的速度在增加,还有留存收益继续在企业里滚动。其实,股东已经获得了真正的投资价值,股票价格根本一点都不重要了。

那么费雪给自己规定的时间一般是三年,这个时间较短,是否很难体现复利的价值?所以,他的股票表现会指向股票价格呢?非也。首先,一定要注意费雪的投资风格,他是成长股投资的鼻祖。他所选择的投资标的,主要是拥有巨大的快速增长潜力的优质企业。也就是说,他需要通过商业分析,判断出这家企业在一两年内,会因为某些积极的因素引发业绩迅速提升或大幅度反转。如果带入上面的例子,就意味着利润率会更高,高利润率之外,还要考虑利润的高成长性。这样叠加上去,如果他的商业分析判断准确,那么该企业三年内产生的复利就应该很可观了。这也就是所谓的股票表现好,如果表现不好,也应该是在这个层面的理解和对比,而非价格层面的对比。之所以持有三年以后有可能会以失败告终而卖出,更多的原因则是这种针对企业反转或发展潜力来挖掘成长股的商业分析和判断往往非常难,连大师也难免出错。费雪也仅仅只能凭借自己的观察研究出一套体系,但是这套体系,他并不能保证完全没有漏洞和错误,所以给自己设定了一定的期限,目的仅仅是为了能给投资人一个交代。

所以,其实三位大师当中,基于对企业基本面的深入理解和判断,看重的都是企业盈利给股东带来的长期价值的提升,这种提升和复利的滚存有着密切的关系,对股价是否在某个时间段内能够反映企业价值则并不是真的关心。

但是,大师毕竟是大师。我们不是大师,没有那样的判断力,所以常常不够坚定,常常会怀疑我们自己选择的股票,而往往有一种渴望求证是否投资正确或错误的想法,有时候股价似乎可以成为一个评判的标准。拥有这种想法时,极有可能说明投资人还并不真正了解自己持有的企业,所以存疑。如果非要找到一点证明或否定自己是否正确的方法的话,最好不要去思考股价是否反映了企业价值,而是计算一下,企业的盈利或自由现金流是否符合自己的预期,分配利润和未分配利润是否给我们带来了价值,是否正在慢慢体现复利的威力。如果一切都正常,那么股价的回升只是迟早的事情,不要过多去考虑时间周期的问题。如果一切都不如预期,那么才能真正说明最初的判断有可能在某些方面出了问题。

判断一项投资是否会有长期价值,应该发生在决定买入之前,最好不要在买入之后的某个时间点才考虑求证决策的正确性,除非企业的基本面发生了根本性的变化,只有在这样的时刻,可能需要重新估算一下未来的盈利和价值预期。价值投资更多的只应该在买入股票时关注价格,接下来就是静候利滚利的福利,所以,正如巴菲特所说,持有的资金如果不能做长期投资,而只能谋求短期利润的投资人,真的不要使用这种方法才好,因为极有可能会大失所望。

菜政委2016-12-16 21:22

如果一个股票发展符合预期,比如净资产在良性累积,那么价值应该随时间在增长啊,如果之前低估买入,价格经过三年没赚钱,那肯定更低估了啊。难道不应该加仓买入嘛?没法理解为啥要因为三年不涨就卖出

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落12342019-04-26 10:44

青松守岁寒2018-03-23 02:45

放弃技术分析2017-11-29 19:13

细胞在接受阚值以上的电位后 无论如何也不出现动作电位的时期。确实传神!

放弃技术分析2017-11-29 19:11

“不应期”您的这句医学术语,太传神了》!

BDM_Cap2017-11-08 19:03

说到底还是要关注asset