到底什么是“合理价格”?与任俊杰先生探讨

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我们都知道巴菲特的名言:“以合理的价格买进优秀的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”那么,到底什么才是“合理价格”?换个说法,安全边际对投资很重要,不追求安全会造成本金永久性亏损,但过于追求安全又会错过大机会,“安全边际”到底要多安全才好?对合理价格的平衡和拿捏,可以说是投资中极其重要的问题,也是很多投资者疑惑的问题。

任俊杰先生的《奥马哈之雾》、《穿过迷雾》一直是国内研究巴菲特最经典的著作,值得反复阅读。《奥马哈之雾》(珍藏版)一书新增了33个“迷雾”,其中对“合理价格”这一问题做了专门的解答。我们认为有值得商榷之处。真理越辩越明,希望大家一起讨论,相信把这个问题理解清楚,每个人都会受益。

《奥马哈之雾》(珍藏版)第339页内容摘录如下:

误读74 如何理解巴菲特笔下的“合理价格”

讨论:可以从《证券分析》中寻找其源头。

还是先来看巴菲特的原话是怎么说的:“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”(巴非特,1987年致股东的信)

什么是“合理价格”呢?我们再摘录两段话,对比一下,看能否从中发现一些端倪。

“芒格和我目前对于股票有所抵触的态度,并非天生如此。我们喜欢投资股票,但前提是能够以一个较具吸引力的价格买入。在我61年的投资生涯中,大约有50个年头都能找到这样的机会,我想以后也会同样如此。不过除非我们发现有很高的概率可以让我们获得至少税前10% (也可视为公司税后的6.5%—7% )的回报,否则我们宁可坐在一旁观望。” (巴菲特,2002年致股东的信)

“对于任何股票,对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限,以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议,大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。”(格雷厄姆,《证券分析》)

16倍的PE,就是6.25%的EP,这恐怕不只是种巧合吧!也许,这两者的关系没有这么简单,当巴菲特的后期操作与之前出现较大背离后尤其如此。但不管怎样,在坚守价格“安全边际”这个问题上, 巴菲特并没有出现实质性的改变。 因此,当我们说这个问题可以从《证券分析》中去找答案时,也许并不为过。

我们认为,任老师上述的解读值得进一步探讨。首先,税前10% (税后6.5%—7% )的回报,这个最低要求,到底出处和理由是什么,真的和《证券分析》的某句话或某个指标有关联吗?巴菲特似乎不会这么“教条主义”。这一定是巴菲特永久不变的标准吗,还是2002年写股东信当时的标准?如果利率降到零,巴菲特还会要求10%吗?幸运的是,2003年伯克希尔股东大会,正好有股东问到这个问题,巴菲特和芒格做了详细的回答,等会附上翻译。(相关视频和文字网络上可以找到,2003年股东会提问环节的最后一个问题。)

其次,格雷厄姆提出“不超过16倍市盈率”的标准,是完全符合其投资体系的,但巴菲特不太可能定这样数量化的标准。尤其2002年的时候,巴菲特早已转向定性分析为主的投资体系。巴菲特的体系绝对不会认为超过某个PE就高估,低于某个PE就低估。事实上,根据巴菲特1992年的信,“不管恰当与否,价值投资这个提法已被广泛使用。一般而言,它代表投资人以较低的市净率、市盈率或高股息收益率买入股票。但不幸的是,就算是具备以上所有条件,投资人还是很难确定所买入的东西是否物有所值,从而确保他的投资是依获取价值的原则在进行。相对地,以较高的市净率、市盈率或低股息率买入股票,也不一定就不是一项有价值的投资。”(摘自《穿过迷雾》)在巴菲特的所有言论中,我们也找不到关于市盈率的绝对标准。巴菲特的体系中,市盈率高低并不代表高估或低估。

最后,“16信的PE,就是6.25%的EP”,用市盈率倒数来代表一项投资的预期收益率并没有太大意义茅台25倍PE,如果预期未来10年利润年化增长15%,估值不变,那么预期收益率就是15%,而不是25倍的倒数4%。相反,中国华融4倍PE,也不代表25%的预期收益率。估算未来的投资收益率,应采取5-10年较长期的视角,对其未来的估值变化和业绩变化做基本的判断。

那理论上讲,我们到底如何正确地判断“合理价格”呢?其实一个经济学概念就可以解决,那就是“机会成本”。曼昆的《经济学原理》中,经济学十大原理之一就是机会成本:“某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。更完整的表述是,机会成本就是做出一项选择时所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。

假如我们能力圈内,只有A公司、B公司、余额宝三个机会,我们只能投资其中一个。暂不考虑风险条件下,A公司预期收益是8%,B公司2%,余额宝3%,我们最终选择投资A公司,它的机会成本就是放弃了余额宝3%的收益。机会成本看似非常简单的概念,但很多人无法理解。例如,用自家商铺开餐馆的人会认为自己没有租金成本(假定周边同样商铺月租金5万元),月营业额4万也认为自己是盈利的。殊不知,用机会成本概念计算,实际是每月亏损1万。同样,种地的农民会认为没有劳动力成本,其实决定种地意味着放弃了外出打工的收入。可见,对机会成本概念做到深刻理解并运用并不简单。

从2003年巴菲特、芒格的回答中,可以看到10%的最低回报要求,并非出自于《证券分析》中格雷厄姆提出的某个定量标准。而是根据当时的机会成本,巴菲特结合个人情况制定出来的,只不过这个机会成本是“预期未来的机会成本”。2003年的问答翻译如下:

股东提问:您在2002年致股东信中提到,股票的预期收益率必须最低达到税前10%才会购买,您的这个标准会随着时间调整吗?例如,利率提高后,你是否会要求更高的收益率?

巴菲特:利率确实有时6%,有时1%。但我们感觉,股票税前收益率低于10%就没太大兴趣去买了。总有一个点是我们要开始放弃购买的,10%是我们放弃购买的标准,但这个标准也是随意定的(abitray),背后并没有什么严谨的科学研究。我打赌,未来几年,我们很大概率能找到理解范围的,收益率达到甚至高于10%的投资机会。如果你未来找到一系列预期收益率达到10%以上的机会,只需要购买最具吸引力的那个。我们喜欢确定性高的生意,但我们还是希望能达到最低税前10%的回报,毕竟扣税后,这个回报也不是很高。芒格,你有什么补充的吗?

芒格:我们所有的分析都回归到机会成本这个概念。但很大程度上,这个机会成本是我们“猜测的未来的机会成本”(future opportunity cost)。沃伦刚才的意思是在说,他猜测他在未来适当的时候会有机会以有吸引力的回报率投放资金。因此,他不会浪费太多的“火力”现在就去购买较低回报的资产。但这依然是基于机会成本的计算。

如果未来利率永久性停留在1%的水平上,沃伦会对未来机会成本做出调整,会改变10%的标准。就像经济学家凯恩斯所说:“当你改变对事实的看法时,你会做什么?你应该改变你的行为。”但至少到目前为止,我们没有改变标准,是因为它们隐含对未来的机会成本的考量。

巴菲特:现在,我们有160亿美元资产税前收益率只有1.25%,每年利息为2亿美元。我们很容易就能买到20年到期的政府债券,并获得大约5%的收益,我们可以获得每年8亿美元的收入。我们现在决定持有2亿美元收益的流动性资产,是因为相信不久的将来能找到10%或更好回报的资产。如果我们选择投资8亿美元收益的,一年后要是出现大机会,我们损失就大了。你知道,这其实并没有什么科学依据,只是对我们来说运作的很好。

可见,首先,所谓“合理价格”,就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。道理很简单,在个人能力圈内,我们只需要选择最好的某一个或某几个就行。能力圈内假如有股票、债券、货币基金、信托理财等等,经过比较,选出风险最低、预期收益最高的机会即可。(当然,这种比较并不是短期不断的称重作业。)

也就是说,并不存在一个关于合理价格的绝对的定量标准,例如收益率10%等等。假如所有股票中,一家公司未来几年预期收益率达到8%,其他公司预期收益为负,那么选择投资8%的这家公司即可。假如股票全部处于疯狂状态,未来几年的预期收益均为负,而余额宝有3%的收益,高安全性债券有4%的收益,那么根据“机会成本”原则,我们选择债券就可以了。

其次,芒格和巴菲特的补充回答里面,隐含了对世界发展多重性和机会成本多重性的理解。世界在任一时点向后看历史,都只有唯一路径。但向前看未来,世界在任一时点都面临多条路径,且每一条路径都是真实存在的。巴菲特相信不久的将来能(在其中大多数路径中)找到10%或更好回报的资产,所以宁愿“暂时”以1.25%的年收益率持有这160亿元的流动性资产。表面上牺牲了资产的收益率,损失了获得年收益率5%的机会成本,但获得了资产的流动性,保留了一种选择权。如果为了更高的表面的资产收益率,选择了8亿美元年收益的20年到期的政府债券(年收益率为5%),一年后要是出现大机会,损失的机会成本就更大了。如果“暂时”以1.25%的年收益率持有160亿元,也可能持有了20年什么也没有发生,似乎应该选择年收益率5%的债券,但这只是多重世界中的一个特例而已,而且这个特例出现概率极小。巴菲特保留这项选择权仍然是正确的,可以保证他在多重世界的大多数路径中都能够抓住大的投资机会,使得这部分资产获得远超5%年收益率的回报,从而大概率地在整体上最小化了机会成本。无论世界沿着哪条路径发展,巴菲特都大概率是胜出者。

第三,还有另外一层含义,因为每个人能力圈不同,机会成本也不同。所以,对同一只股票,每个人面临的合理价格是不同的。假如张三的能力范围内只有茅台一家公司,根据目前估值,预期未来10年有10%的收益率,这高于债券、余额宝,那么茅台目前估值对于张三就是合理价格。同一时刻,李四除了茅台还理解其他10家公司,其中一家公司能达到20%的收益率(结合风险一起考虑),那么茅台此刻的估值对李四就不是合理的,而是高估的。如果选择了茅台,根据机会成本的概念,李四其实是亏损10%的。

芒格一直十分强调机会成本的概念,认为投资是基于机会成本的选择。1997年伯克希尔股东大会上,芒格和巴菲特也强调了机会成本这一概念。

芒格:关于投资筛选标准,机会成本是一个简单的理念,如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会,且与你看到的其他98%的机会相比,你更喜欢这个机会,你就可以把其余98%的机会剔掉,因为你已经知道更好的机会了。因此,有很多机会可供选择的投资者获得的投资回报通常比机会较少的人更好,使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。持有这种态度,你会得到一个集中度非常高的投资组合。我们的做法如此之简单,可是效仿我们的人却很少,我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们,他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法,甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。这就引出了一个非常有趣的问题:如果我们是对的,为什么大错特错的著名企业是如此之多?

巴菲特:如果有人向我们推销一家企业,我们脑子里想到的第一件事是,“我们更愿意买入这家企业,还是更愿意增持(已经持有的)可口可乐?我们更愿意购买这家企业,还是更愿意增持吉列?”不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的,你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此,我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司,然后,我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。如果每一个管理者都这样做,在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前,就问自己,“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗?比购买可口可乐的股票更好吗?”如果他们这样做的话,兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因,他们似乎没有这么做。我们会这么做,会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。

段永平先生也是对“机会成本”概念理解得极其深刻并且深入骨髓,我们可以看一下他与投资网友的一些交流片段。

段永平,“合适的价钱的意思就是相对于你自己的机会成本而言合算的价格。比如当年我觉得若干年后苹果应该能赚500亿以上,那当时3000亿市值就是个合适的价钱,我就不再等更便宜的价钱了。”(2019.5.21)

茅台的生意模式很好。哪怕你以目前的价格买入,10年后看也至少应该比你把钱放银行好。当然,你也许能发现更好的机会,所以这是个机会成本的问题。” (2019.3.15)

“市值是别人愿意出多少钱买这家公司的意思。我不知道别人愿意出多少钱买这家公司,所以我不知道腾讯能到多少市值。不过,我认为腾讯这家公司大概率10-15年内一年可以赚2000-3000亿人民币,愿意出多少钱买这家公司完全取决于你自己的机会成本。” (2019.3.14)

“A股里我从若干年前就基本只拿着茅台,脑子里总是想着10年后茅台会怎么样,所以也容易拿得住,回报也不错。我并不在乎别人这一时期赚了多少钱,我只考虑自己的机会成本。”(2019.3.13)

“目前的苹果,市值扣掉净现金后,大约8000亿左右,年利润500亿左右。如果你认为苹果未来20年以上的年利润只多不少,而你又没别的办法赚到6%以上的年利润,那你就可以买苹果了。但是,如果你认为乔布斯不在了,苹果很快就破产了,或者你就是简单的认为苹果开始走下坡路了,你当然不应该买苹果。同时,你有大把机会长期赚到10%以上的年利润,你就应该把钱投到那里去,投苹果就不是一个对的决策。这也是为什么说投资投什么其实是基于机会成本的。”(2019.4.7)

因此,对于什么是“合理价格”,如何拿捏“安全边际”的程度,只需要深入地理解“机会成本”概念,就消除了疑惑。每个人面临的约束条件不同,因此每个人面临的“合理价格”也不同。当然,如何模糊地估计投资一家公司的未来预期收益率,需要对这家公司的未来十年的发展前景和十年前后估值的变化做出大致准确的估计,这考察的是商业洞察力和对市场规律的认识,是另一层面的重要问题。

文章原发于公众号:静逸投资(ID:jingyifund),期待大家的集思广益的讨论。

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精彩讨论

亏掉嫁妆变剩女2019-07-06 22:35

离开周期谈定价都是不够严谨的,除非能像巴菲特处在一个强大背景的市场,很多人只是看到投资成功的个例,却没看清其中的规律,而这个内在规律才是有迹可循的投资周期,投资中的“周期”和大家理解的明显“周期股”是不一样的,这里涉及到一个市场和公司“由盛及衰、否极泰来、周而复始”的概念,求而不得,伤心放弃,后来还是觉得不甘,又重来,如此循环往复,喜悦和悲伤轮回切换,这就是投资周期体现。投资周期涉及:政策周期、估值周期、经济周期、盈利周期、市场周期、货币周期,抛开明显的认为操控,当一支股票要走强,都一定在其中的一个周期运行,真正理解价值投资理念的人,在面临这些周期性机会出现时,与常人的行为相反,要在那些行业平均市盈率高企时选择买入其中的某些龙头股票,而在它们的平均市盈率降下来后,却卖出那些股票。表面上看,他们是买在高点(高市盈率),卖在低点(低市盈率),其实不然。当其中一个周期处于低谷的时候,即使是最好的公司,它也可能面临周期性压力,盈利难求,市盈率高企。但如果该行业即将复苏,那么价值投资者应该在趋势形成前在行业复苏前、市盈率高企时,买入行业里最好的公司的股票,等待行业复苏带来的公司盈利大幅增长,从而收获股价的大幅上涨。要知道,周期性体现出的股价上涨,大部分都是周期性机会刺激的盈利上涨带来的,而不是股票估值水平提升带来的。这在很大程度上也可以解释为什么现在A股蓝筹股市盈率在个位数,而股价却不能如我们很多投资者所希望的那样上涨之原因。每个市场都有自己的显著周期,只是投资者没有跳出这个思维去思考而已。

黑_牛2019-07-07 03:18

静逸投资的文章逻辑性、学术性非常强。认真读了两遍,对基于“机会成本”的认知进行“合理价格”选择的观点非常认同。结合自己,谈一些粗浅认识:

单论股票投资,对“合理价格”的讨论,应涉及两方面的问题,一是选择哪支股票?二是在这个股票的什么价位买入?

一、选择哪支股票?

巴菲特之所以暂时选择税前收益率只有1.25%的流动性资产,放弃5%的收益政府债券,是因为他认为有非常大的“机会”(甚至可以说是确定无疑的机会)买入10%回报率的资产。回到A股,道理同样如此。是买入A、还是买入B,取决于在这个时点对A或B企业未来盈利的预期,即文中所说的,哪个机会成本更高的问题。表面看,是主观判断A机会合算、还是B机会合算的问题,实质上是客观对企业未来盈利能力和估值的分析。不举栗子不足以说明问题,例如,就目前的时点,是选择茅台?还是选择分众?或许这个例子过于尖锐,大部分人的判断是茅台未来十年大概率至少15%的年复合增长率,面对分众不断下跌的股价,估计较少有人认为分众未来十年回报率会超过茅台。但若你认为分众有能力超过茅台,那完全可以选择分众。再举个栗子,面对2017年底20多元价格、50倍PE的$通策医疗(SH600763)$ ,同样20多元价格(前复权16元)、30倍PE的$华兰生物(SZ002007)$ ,对比600元价格、将近40倍PE的的$贵州茅台(SH600519)$ ,如何抉择呢?截至目前,哪个收益率更高呢?回头看,当初哪个更具有机会成本呢?当时戏称被喷指数最高的闲大 @闲来一坐s话投资 ,应该最具话语权吧。

二、选择股票的什么价格买入?

看准了一家企业,例如茅台,什么价格买入呢?哪怕未来十年确定无疑会有15%的年化收益,我们应该以现在的价格无脑买入吗?如果以2018年初700元的高点价格买入,到目前40%的收益已相当客观。但如果是格力呢,以2018年初58元的高点买入,到目前几乎没有收益,不过还好至少没有亏损。因此,保守起见,从预留足够安全边际的角度考虑,还是应该在相对低估阶段买入。以本人区区不到两年(深入学习思考不足一年)的入市经验(主要是教训)来看,面对A股波动性比较大的特点,从“机会成本”看,对心仪股票有大概率低价买入的机会,即使这个心仪股票没有低价的机会,另外一个心仪股票也会有。

那么,如何做呢?粗浅认识是,一是要深研企业,提高商业辨识能力,选择优秀企业。二是要耐心、耐心、耐心等待优秀企业出现好价格。还是不举栗子不足以说明问题,2017年底、2018年初,面对涨势不休的白马股,我们应该按捺住买入飞速上涨的格力等优秀企业的心,在“机会成本”和安全边际足够的情况下再买入,即出现2018下半年的机会的时候大举介入(这里提出一个抬杠式的疑问,如果好企业始终不出现好价格呢?)。又如最近的栗子,5月底、6月初腾讯、海康、格力也出现了小规模的机会。小规模机会就小买,大规模机会就大买。我们应始终明白,估值是一门艺术,而非数学;低估是一个区域,而非最低。

此外,文中提到的一点,大部分人估计不会留意,也不会执行。即巴菲特预留160亿美元流动性资产,耐心等待“大机会”。我个人赞同并贯彻执行。另,还要赞静逸这种深入钻研的精神,而非仅凭巴菲特等大师们的只言片语去做投资,例如对巴菲特“以合理的价格买进优秀的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的企业”简单一句话,静逸通过巴菲特和芒格多年的股东大会发言和投资行为做前后验证,追根究底,从理论和实践上探讨什么才是“合理价格”。

请静逸和大家批评指正。@今日话题

闲来一坐s话投资2019-07-06 19:25

【谢谢分享】这篇文章值得反复阅读!其实在投资之中,有时我们就有意或者无意地进行了机会成本的比较与选择。比如,我们主动投资,当能够跑赢市场平均水平为底线;同时,在选择标的之时,也可以自己当下的持有进行一下比较(如以持有茅台来比较),从机会成本上进行分析而取舍。机会成本这个概念,确实当深入自己的骨髓。

林奇法则2019-07-08 09:05

嗯,看了很多评论,大多是赞成意见,那我就提反对意见。
首先我觉得本文的机会成本和合理价格是两回事,举个有名的例子,前方一片麦田,你从一侧穿越到另一侧如何取到最大的麦粒,这片麦田就是所谓的机会成本,因为有很多选项,而合理价格我认为在于个体所积累的经验,在每个人经验里麦粒的平均大小是不一样的,因此最终结果会不一样,合理价格是自身对世界的认知,但是我认为投资中的大师是可以定出这个所谓的“合理价格”。比如一个人身高1.9米就绝对是高的了,因为这个认知大家很容易获得,并且认知一致性很高。
其次,我认为无论是巴菲特还是格雷厄姆这个15pe在大多数情况下是有合理性的,他们无法穷举所有的合理价格,因此根据以往他们的大量经验定下了这个数值,为什么是15pe,有的人根据收益率6.6%来列举其合理性,大多数情况是对的;再比如大多数投资大师长期投资收益率很难超过30%,公司的ROE很难超过30%,我猜测ROE也形成了一个锚定的指标,比如喜诗糖果当时的ROE是25%,而巴菲特出价是16pe。之间的比值大家可以自己思考。比如为什么要0.7pb以下才买而不是1pb?
再次,文中举例了华融和茅台的例子来反驳pe的意义不大,我们要弄清楚巴菲特说这些话背后的因素有哪些,首先华融这个例子举得不好,我估计在他的眼中这个公司算不上伟大,可能还搞不明白。所以这个公司无论是多少pe对于他们都无关紧要,因为谈不上合理的价格买伟大的公司,要注意这个合理价格在于公司是否伟大,没有伟大这个前提,无从谈合理价格。
最后,机会成本的比较是一定的,但是一定有他们通过长期经验得到的一个他们认为的最优解,可能就是所谓的合理价格,这样机会成本的比较会放在不同时期进行比较,而不是仅仅比较当下的机会,因为有了这个合理的价格才能有耐心的等待,不到他们认知中所谓的最好机会绝不出手。
世界中有很多所谓的机会成本问题,但是一定还存在一个均值的问题,这是两件事情,不能因为找不到这个均值而说这个均值不存在,至于哪个均值才是合理的,抛开股票市场不谈,随着科技的进步,和历史数据的积累会越来越明显。均值就是刨除了小概率事件,比如按照这个指标投资中会错失很多伟大的公司,但我们要选择接受,因为没有一个万能的方法让你网罗天下。

大树的逻辑2019-07-06 21:56

估值说白了就是在自己的理解范围内,通过比较,选择性价比明显更高的资产。

全部讨论

闲来一坐s话投资2019-07-06 19:20

但不完全相同,这篇文章思考很深,其实投资就是自己机会成本的一种选择。

学无止境spy2019-07-06 19:15

@闲来一坐s话投资 闲大,静逸投资这篇文章和您的关于安全边际的文章,所表达的思想很像。我记得您曾经说过,合理的价格即安全边际,并不是PE高点买就是错的,而是应该和自己的预期收益进行比较,实现“三个跑赢”即可。不知道我的理解对吗,请闲大指教。

老-mo2019-07-06 19:10

平凡的色蛮2019-07-06 19:10

说的很好,老唐也说了,all cash is equal ,估值就是一个比较的过程,跟什么比较?无风险利率,机会成本相比较!

壹贰兄弟2019-07-06 19:00

静逸投资一贯的作风,从原点出发,每一次分享都能开阔思路。任先生的观点从量上给读者提供了参考。静逸投资给出了进阶的思考。此文需要我多读几遍,认真体会。

松花里2019-07-06 18:39

学习

技术分析砖家2019-07-06 18:36

一千个人眼中有一千个哈利波特,说的轻巧!