不一样的行业比较(四)——煤炭、钢铁、工业有色比较(中)

3.钢铁行业研究方法

3.1 我国钢铁行业基本情况

钢铁是铁与碳、硅、锰、磷、硫以及少量的其他元素所组成的合金,是工业体系中最重要、用量最大的金属材料。钢铁业务经营模式大致是在开采的铁矿石基础上,经过炼铁、炼钢、铸轧等过程生产出钢铁产品,以满足下游进一步生产加工需要,其工艺流程如下图所示。中国的钢铁工业基本属于钢铁冶炼,主要的钢铁企业均没有单独从事铁矿石开采业务,所以虽然钢铁行业也受铁矿资源的约束,有一定资源属性,但主体经营在于钢铁的加工冶炼,更多时候应当将其理解为中游制造行业,这就造成了钢铁行业与其他几种资源类行业的不同。钢铁行业中也有众多的中小钢贸公司,但因其并不是钢铁业务的主体,A股中也并没有对应的上市公司,在这里也不做研究分析。

图1:钢铁生产工艺流程

资料来源:中信证券研究报告

3.2 供求角度看钢铁周期

作为典型的周期性行业,钢铁行业的长期发展同样需要对供需双方的长期走向有着清晰的把握,接下来我们分别从资源供给、下游需求两方面来看。

3.2.1 资源供给角度看钢铁

从资源供给和成本角度来看,钢铁行业上游成本主要为铁矿石和焦炭,二者占比达到70%左右的份额。特别是铁矿石占比达到50%左右,是成本端最重要影响因素所在。从全球铁矿石资源分布来看,澳大利亚、巴西、俄罗斯含铁铁矿石储量较高,分别为240亿吨、120亿吨、140亿吨,合计占比58.82%。从企业层面看,四大矿山淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG的铁矿石产量占比全球产量过半,呈现出寡头垄断格局。

相比而言,中国铁矿资源尽管也较为丰富,但存在两个特点:

一是贫矿多,贫矿储量占总储量的80%;且多元素共生的复合矿石较多,矿体复杂。由于铁矿资源的上述特点,中国的铁矿资源仍以进口为主,2018年我国铁矿的进口依存度高达80%。因而海外市场铁矿石价格的波动很可能对生产成本造成不小的冲击,如2019年年初的巴西铁矿石溃坝事件,铁矿石价格飙升对众多钢企利润形成巨大冲击,一季度A股钢铁板块归母净利润大跌47.5%。

图2:钢铁行业成本结构

资料来源:国泰君安证券研究报告

图3:全球铁矿石储量分布

资料来源:公开资料、智研咨询

二是铁矿资源和钢铁企业分布较为分散,产能过剩严重。目前中国钢铁产业CR4行业集中度仅为19.31%,CR10也仅为33.58,铁矿资源主要有八大矿区:鞍山铁矿、本溪大台沟铁矿、迁安铁矿、白云鄂博铁矿、马鞍山铁矿、大冶铁矿、攀枝花铁矿、石碌铁矿。众多的中小钢企存在不仅加剧了产能过剩,同时令我国钢铁企业在与上游寡头企业的议价中相对弱势,这是造成钢企竞争力不强、利润微薄的重要原因。因而国家推动的钢铁行业供给侧改革也需要重视,或者说更为重视。钢铁行业在2016-2018年共压减1.45亿吨表内产能,“地条钢”基本完全清楚,而当下经济低迷期小型钢企的淘汰也对行业的竞争结构改善形成助力。另外,从美国、日本等国家钢铁企业发展历史来看,大规模兼并重组是行业走向成熟的必由阶段,中国钢企未来持续整合仍有很大空间。

3.2.2 下游需求角度看钢铁

从产品上看,钢铁产品有一定差异化,板材、线材、管材等满足不同类的生产需要,造成了不同类钢材价格的有所区分,特别是高端特种钢材具备更高的盈利能力。但诸多钢材价格变动的大方向是一致的,除高端刚才外大部分钢材仍然有较高的同质化属性,从下游角度整体研究钢铁需求是正确的选择。

从下游需求观察,如下图所示,房地产、基建等相关的建筑行业对钢铁的需求最高,合计超过了50%,建筑业的需求主要为长材;其次为机械与汽车行业,对钢铁的主要需求为板材。总的来说,为掌握下游需求变化仍然需要对整个宏观经济的长期走势有较为准确的判断,其中房地产、基建投资的状况是最值得关注的。不仅需要关注房地产投资、房地产开工面积、基建投资等数据的跟踪,而且需要关注政府对相关领域投资、财政货币政策的态度,以便发现可能的下游需求拐点。此外,机械行业总产值、汽车产销量等数据也应当加以关注。

除了上述国内产业对钢铁的需求之外,还要考虑出口的拉动情况。2006年起我国成为全球第一大钢材出口国,截至2018年中国粗钢产量达到8.9亿吨,接近世界总产量的一半。从国家统计局和海关总署披露的数据简单测算,近年来我国钢材出口量占比大致占到总产量的10%,主要目的地国家为韩国、印度、越南、美国、巴西等。不同于煤炭行业主要满足国内需求,海外宏观经济走势对钢铁需求的变化,也是值得关注的。

图4:钢铁行业下游需求结构

资料来源:中信证券研究报告

4.金属铜行业研究方法

最后我们来看工业有色金属行业的研究方法,有色金属按照大类分为工业金属、贵金属、小金属三类。其中铜、铝等工业金属周期性特征突出,同宏观经济最为相关;金、银等贵金属受到的影响因素过多,国际投资者避险情绪、美联储货币政策、各国央行行为等各项扰动都可能对价格产生干预,较难得到准确判断;钨、稀土、锑等小金属则依赖于特定行业的结构性需求,很多时候同经济增长周期并不完全匹配。所以在这里我们重点探讨工业金属,以便同煤炭、钢铁行业加以对比。而在工业金属中,铜和铝这二者是应用最广、代表性最强的,在此作为我们的重点研究对象。

4.1 我国铜行业的基本情况

首先来看金属铜行业。铜是一种常见的有色金属,其特性是延展性好,导热性和导电性高,并可以组成众多种合金。从铜产业链来看,地壳中铜大多以硫化铜的形式存在,从铜矿中开采出来的铜矿石,经过选矿成为含铜品位较高的铜精矿或铜矿砂,再经过冶炼加工成精铜以及同铜产品,销售给下游企业作为生产原料,产业链结构如下图所示。其中铜的冶金技术主要分为火法和湿法两种工艺,目前以火法冶炼为主。

图5:铜行业产业链

资料来源:公开资料

4.2 供求关系:重点在于下游需求

从铜的供应来看,全球铜矿储量丰富,2015年底探明储量为7.2亿吨,但从全世界分布来看主要集中于智利、澳大利亚和秘鲁。目前全球铜矿产量在2000万吨左右,基本被智利国家铜业公司、必和必拓、力拓等寡头所控制。中国的铜矿主要集中在江西、云南、安徽、湖北四省,对应江西铜业、云南铜业、大冶有色等有色金属企业。从消费端来看,铜的主要消费国是中国、美国、日本、德国、韩国。中国是铜的生产和消费大国,但由于储量低、高消费等原因,资源严重依赖进口。2018年中国精炼铜消费量1274 万吨,占世界总消费量的 53.5%,是世界上最大的铜进口国,进口依存度超过80%。铜的供给变化存在较多不确定性,主要还是看主要产铜国的产能增幅,很多情况下也是由价格或下游需求所带动;国外铜矿罢工事件的影响也可能对价格产生冲击,然而不确定性很强,且不属于长周期的变化。为了分析的方便,总体上我们认为供给方面不会出现大的变化。

那么更值得关注的就是需求端了,由于铜的特性优良,被广泛应用于电力、电子、能源及石化、机械、冶金、交通等领域,但在消费结构上同海外有所区别。如下图所示,国外精铜消费主要集中在建筑行业,占总消费量的50%左右;而中国的铜消费主要集中在电力行业,主要用于电线、电缆生产,占比达到45%,其次为家电16%、建筑12%等。总的来看,铜行业也与经济增长有密切的关系,但由于下游需求的很大一部分都在于电力行业,而电力这类较为稳定的公用事业类行业很难出现较大的变化,这可能造成了下游需求的波动并不如前述的煤炭、钢铁行业剧烈。随着国家电力建设的逐渐成熟,电力投资增速难以保持过去的高增速。从2017年以后电力、热力行业投资增速已经呈现负增长,未来的看点或在于新能源车充电桩、分布式光伏等新兴行业的持续增长。

图6:电力、热力行业投资负增长

资料来源;Choice金融终端,亨通伟德投资

图7:国外精铜消费结构

资料来源:红塔证券研究报告

图8:中国精铜消费结构

资料来源:红塔证券研究报告

4.3 关注产业链不同环节的影响

最后需要提到的是,最终落脚于上市公司层面的话,对铜产业链相关公司的研究同前文所讨论过的煤炭、钢铁企业有所不同:煤炭企业的业务重心在于资源开采,资源属性强;钢铁企业的业务重心在于加工制造,矿石开采并不是核心,进口依赖度较高。与二者相比,铜行业的相关公司在两个方面均有涉及,A股铜行业公司中既有以矿产开采、冶炼为主业(江西铜业、铜陵有色等),也有以铜加工、制造为主业(海亮股份等)的上市公司,在研究分析过程中应当区分开来。通常来说,经济形势向好的情况下,随着下游需求的增加,量价齐升对铜产业链形成整体利好,但对不同环节利润提高程度不同。下游需求量的增加对产业链而言是整体收入的增加,但价格上涨对产业链不同环节带来的利润拉升的幅度不同。铜价上涨对矿产商是重大利好,价格上涨直接带来利润率的提高。而冶炼、贸易和铜材加工企业属于铜行业的中间环节,以加工费或价差收入为主要利润,其成本和产品价格是同向提高的,影响是正面还是负面应具体分析。如果有一定原材料库存的话,以成本计价方式,对利润也有一定提振作用,但并不如矿产开采商获利显著。因而景气周期影响的大小,应当根据企业的业务模式来具体判断。

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