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伊利股份系列文章：
系列十：这只白马股三季报业绩炸裂！（伊利股份2023年三季报解读）
4月29日伊利股份公布了2023年度经营业绩：营收1261亿同比增长2.44%，净利润104亿同比增长10.6%；
2024年一季度营收小幅下降2.6%，但净利润大幅增长63.84%；
对于某些读者来说，看到公司动态市盈率只有14倍，净利润大幅增长64%，而且分红又高，都会普遍认为，公司符合低估值高成长的特征，当下公司估值是处于极度低估的状态，投资价值巨大。
伊利投资价值到底大不大，下面我们来仔细解读下：
1、营业收入
2023年公司营收同比增长2.44%，其中公司最大主营业务液体乳仅增长0.72%，第二主营奶粉及奶制品业务增长5.09%，第三主营冷饮产品业务同比增长11.72%，其他产品业务大幅增长60.7%，可惜其他产品业务目前体量较小，暂时不作分析。
2022年：
第一大主营业务液体乳2022年同比增长0.02%，2023年同比增长0.72%，近几年公司液体乳增速已经大幅放缓，主要有两大原因，一是液体乳已经进入成熟期，行业规模增长有限。
2020-2022年整个乳制品行业零售额复合增长不到4%，乳制品行业已经进入了成熟期的低速增长阶段；
二是液体乳市场竞争非常激烈，公司有可能会受到一定的威胁。为什么会这样讲？因为2022年公司的液态类乳品零售额市占率为33.4%；2023年市占率为31.6%，市占率的下降表明竞品较多，市场竞争异常激烈，当下公司有可能受到竞品的威胁。
2022年：
2023年：
奶粉及奶制品、冷饮2022年增长较快，但到了2023年增速已经大为放缓，特别是奶粉及奶制品，不过奶粉及奶制品、冷饮增速虽然放缓，但其市占率却提升了，2023年婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了1.6个百分点，奶酪业务线下（现代）渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了0.6个百分点，市占率的提升表明公司产品竞争力还是相当强的。
2、净利润与扣非净利润
2023年公司净利润增长10.6%，扣非净利润增长16.8%，净利润与扣非净利润增长不太匹配，主要是政府补助4.3亿较去年同期11亿大幅减少了约6.7亿。
所以公司的销售净利率不能很好反映公司主营销售净利率，2023年公司毛利率32.58%较去年同期32.26%小幅提升0.32%，毛利率的提升主要是液体乳毛利率增加了1.25%，而液体乳毛利率的提升主因是材料价格与产品结构调整。
扣非净利润能够实现大幅增长16.8%，除了毛利率提升之外，还有期间费用也都得到较大的优化，销售费用225.7亿较去年同期229.1亿减少3.4亿，管理费用51.5亿较去年同期53.4亿减少1.9亿，费用率持续改善是公司经营效率提升的体现。
销售费用的下降主要是广告营销售费140亿较去年同期148亿减少了8亿。
管理费用的下降主要是职工薪酬32亿较去年同期35亿减少了3亿左右。
下面我们来简单看看公司的资产负债表：
1、类现金、有息负债
2023年公司货币资金433.7亿，应收票据2.2亿，其他非流动资产里的大额存单176.3亿，类现金612.2亿占总资产40%（1516.2亿），公司账上类现金较为充裕。
2023年公司短期借款397.6亿，一年内到期的非流动负债24.3亿，长期借款117亿，应付债券35.4亿，有息负债共574.3亿占总资产38%（1516.2亿），从这里来看，公司似乎有大存大贷的嫌疑，不过对于公司来讲，大存大贷是符合一定的商业逻辑，一是公司的融资利率较低，2023年公司利息费用21.9亿，融资利率约为3.8%；
二是公司有自己的财务公司、商业保理业务、互联网小额贷款；
在资产负债表里我们看到一年内到期的非流动资产有中长期小额货款4.32亿，中长期保理款15.19亿。
其他流动资产里小额贷款23亿，应收保理款23.16亿。
三是公司还有大量的股权投资，长期股权投资44亿，其他权益工具投资20.7亿、其他非流动金融资产19.6亿，股权投资共84.3亿。
1）、长期股权投资：
2023年公司的长期股权投资44亿，都是合营与联营企业，其中最大的是China Youran DairyGroup Limited （中国优然牧业集团有限公司），期末余额是38.8亿。
关于长期股权投资，我在这篇文章里《系列四：伊利股份2021年报解读》也作出了解读：
长期股权投资42亿占总资产4%左右（1020亿），主要是China Youran Dairy Group Limited ，今年长期股权投资大幅增长是China Youran Dairy Group Limited 上市融资、实现净利润等原因使得公司享有其净资产增加所致。
公司的这笔长期股权投资是来自于2016年支付14亿元认购的Yogurt Holding (Cayman) Limited ，持股比例40%。
2020年公司继续追加9个亿，2021年China Youran Dairy Group Limited 上市，股权投资从期初的27亿增加到40亿，一年时间获利也算是丰厚。
2）、其他权益工具投资
其他权益工具投资主要有并购基金，产业基金，其中PAG ASIA CONSUMER，最多18.7亿。
其他权益工具投资我也这篇文章里《系列四：伊利股份2021年报解读》也作出了解读：
其他权益工具投资38亿占总资产（1020亿）3.8%左右，其他权益工具投资里最重要的投资是PAG ASIA CONSUMER 。
这笔投资主要是来自于2020年认购了PAG ASIA CONSUMER 2.95亿美元，相当于19亿元人民币，据悉，投资基金的基金管理人为 PAG Asia Consumer GP Limited于2020年10月14日在开曼群岛注册成立。PAG Asia Consumer GP Limited 系太盟投资集团的成员。太盟投资集团是以亚洲为重点投资区域的投资基金管理公司。太盟投资集团旗下管理的基金涵盖私募股权、房地产和绝对回报三大投资策略，截至2019 年12月31日共管理逾350亿美元的资金。投资基金将主要专注于投资亚洲泛消费类行业的公司。公司认为投资基金的基金管理人在亚洲拥有丰富的投资经验和广泛的行业资源，以及促进公司整合行业资源的能力。
3）、其他非流动金融资产
其他非流动金融资产主要是权益工具投资，基本指的是股票类投资。
2、存货、应付账款
2023年公司存货125亿较去年同期148亿减少了23亿，下降的主要原因一是原材料57.3亿较去年同期66.5亿减少了9.2亿，库存商品38.6亿较去年同期43.7亿减少了5.1亿，半成品24.9亿较去年同期32.2亿减少了7.3亿；
关于存货这里有几点可以需要解读的地方，为什么2023年公司的应付账款138亿较去年同期159亿减少了21亿，这是否表明随着营收的增长，公司对上游供应商的话语权有所下降？
其实不是的，应付账款的下降，主要是公司采购原材料减少有关，原材料采购减少，应付账款也会随之减少，由于原材料采购款的减少，公司的经营现金流较去年同期也有了较大的提升。
公司库存商品、半成品都较去年同期有所下降，表明公司的存货管理效率也有了较大的提升。
从产销量分析表来看，奶粉及奶制品、冷饮产品库存量都出现较大的下降，特别是冷饮产品，未来存在一定的补库需求。
3、应收账款、合同负债
2023年公司的合同负债87亿较去年同期89亿变化不大，同样应收账款30.9亿较去年同期30.9亿变化不大，表明公司对下游经销商客户的议价权依然较为稳固。
4、固定资产、在建工程
2023公司固定资产352亿占总资产23%（1516亿），资产不是很重，在建工程近几年都保持一定的增长，表明公司的管理层依然有较大的扩张野心，这是公司成长的基础。
5、估值：
当下公司估值处于历史估值下方。
总结：
其实公司的资产负债表还是属于比较复杂的， 比较复杂的资产负债表通常情况下我都会比较小心谨慎，就算是大家公认的白马股，我们也要保持一定的警惕，公司类现金较多，占总资产40%，有息负债不少，占总资产38%，有息负债之所以较多主要是公司有财务公司，小额贷款，保理业务，利用低息利息来帮扶产业链的朋友，公司资产不重但也不轻，在建工程持续扩张，这是公司成长的基础，应收账款不多，合同负债较多，预付款不多，应付账款较多，表明公司在上下游产业链依然拥有较强的话语权。过去几年公司的股利支付率较高，常年都保持在70%以上，从分红上来看，公司对股东属于相对友善，重视股东利益；
当下公司市值1800亿，股价28.5元左右，PE18倍，这个估值贵吗？
2024年一季度利润59亿，大幅增长63.8%，这个利润增长是相当具有迷惑性，其实一季度利润的增长主要是转让子公司股权所致，产生了25.6亿的收益，所以我们只能看扣非净利润，2024年一季度扣非净利润增长12.4%。
我的观点还是跟以前是一样的，对于伊利未来利润的增长预期是保持10%左右的一个增长；管理层呢？
2024年公司计划实现营业收入1300亿，2023年公司营收是1261亿，同比增长3%左右，符合当下处于成熟期的伊利。
2024年利润总额实现147亿，2023年公司利润总额是117亿，同比增长25.6%，注：净利润=利润总额-所得税费用
2023年报：
根据行业发展情况，2024 年，公司计划实现营业总收入 1,300 亿元，利润总额 147 亿元。
公司管理层能够实现吗？从过往的记录来看，公司年报所披露要实现的数字，近几年都没能如预期的完成，所以在投资上我们要学会保守。
2023年报：
根据行业发展情况，2024年，公司计划实现营业总收入1,300亿元，利润总额147亿元。
2022年报：
根据行业发展情况，2023年，公司计划实现营业总收入1,355亿元，利润总额 125亿元。
2021年报：
根据行业发展情况，2022年，公司计划实现营业总收入1,296亿元，利润总额 122 亿元。
2020年报：
根据行业发展情况，2021年，公司计划实现营业总收入1,070亿元，利润总额93亿元。
再加上之前员工持股计划，我在2023年中报这篇文章《一家低估值的白马股！》当时的点评：
公司今年半年度业绩表现比较一般，作为基本盘的液体乳已经到了成长期，未来想大幅增长似乎不太可能，第二条增长曲线，奶粉及奶制品、冷饮业务表现还算是可以；从公司目前的资产负债表来看，都相当稳定，上下游产业链话语权相当明显，但是公司2021年的股权融资我是不太认可的，因为公司近几年每年的经营现金流高达上百亿，完全不需要通过股权融资的方式来稀释老股东的权益；其次近期的持股计划，内容：以每年扣除非经常性损益后的净利润与上一年度的差值部分为基数，按照30%的比例提取。若差值小于或等于零，则当年不提取持股计划奖励金。
我当时的点评：我看了下，内容大概是这样子，每年年度扣非利润的差额，要给管理层30%的利润。也就是说2022年扣非利润86亿，假设公司2023年扣非净利增长10%，95亿，那么2023年扣非净利与2022年扣非净利的差额是9个亿，这9个亿的30%就是2.7亿要送给管理层。只要每年扣非净利润增长，管理层都能拿到这笔现金。如果业绩倒退，也就没有这笔现金。
网上很多人骂伊利的管理层，我是理解的，确实是在送钱给管理层，打开财务报表，你会发现潘董事长的年薪高达2500万，持股数2.9亿，持有市值高达78亿；还有财务负责人赵成霞年薪900万，持股数9000万，持有市值8亿，监事会主席李建强年薪730万，副总裁刘春海年薪890万，持股数9000万，持有市值8亿，董事会秘书邱向敏年薪250万，持股数33万股，持有市值900万，你觉得这些管理层的年薪会少吗？如果再加上股权，这些管理层在公司里获得的回报会少吗？
如果我是公司的大股东，我内心是不太愿意的，因为这些管理层已经从公司里拿到的回报已经不少了，但很多事情不能只看单方面的，对于管理层来讲，这些回报本身就是理所当然的，没有我们这批管理层，公司的业绩能不能增长也是个问题，能不能赚到那么多钱也是个问题。
像伊利这样的，管理层从上市公司获得非常丰厚回报的，也有不少上市公司，比如万科，比如美的，也都经常被诟病，我们只能多观察多评估，因为这个世界本没有完美的公司，你要想管理层好好干活，又不想给予过多的回报，是不太现实，但管理层过于强势，凌驾于股东之上，这样的管理层也不是我们想要的。
目前我的结论还是不变：还是同这篇文章《系列五：伊利股份竞争力分析及未来展望》，当时的总结：
公司在乳制品行业中具有较强的竞争优势，但仍还没有形成非常深的护城河，在消费品中也没有形成品牌上的溢价权，所以我把公司定义为拥有优秀管理层的“二流”公司，对于这样的公司估值上我是不会给予估值溢价且目前乳制品行业算是已经进入成熟期了，现在公司估值处于历史估值中低位区域，在我眼里2300亿市值的伊利仍然不够具备非常大的吸引力，1800亿市值我有可能会感兴趣，按目前净利润87亿来算，PE18倍左右，股价24元，也就是历史股价最高峰50元的一半。
2022年公司最低价格刚刚好。
注：目前研究的上市公司有：
1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母 64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份
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作者：财报是一本故事书