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编者语：不知历史，怎可知未来？
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系列一:复盘“RIO”学习篇之管理学圣经《第五项修炼》啤酒的游戏
4月25日百润股份公布了2023年报及2024年一季报：2023年营收32.6亿同比增长25.85%，净利润8亿同比增长55.28%，2024年一季度营收增长5.5%，净利润下降9.8%；
关于2023年业绩，我认为是属于不及预期的，虽然公司完成了股权激励计划。在这篇文章里《超级成长股，业绩超预期！》我对公司全年业绩预测是9亿左右。
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10月26日周四晚百润公布了三季报，营收24.6亿同比增长49%，净利润6.65亿同比增长118%，其中第三季度营收8亿同比增长32.5%，净利润2.3亿同比增长169%，落在业绩预告的上限，之前业绩预告：净利润6.4-6.7亿同比增长110%-120%。
对比这份业绩，有人认为是超预期的，不过对于我来讲，只能说符合预期，因为早之前我对百润的全年利润预测是9个亿，现在前三季度利润是6.65亿，平均每个季度2个亿左右，第二季度较好2.5亿，如果今年公司第四季度实现利润2.35亿，那么全年公司就能实现9个亿的利润，所以说这份超预期的业绩在我眼里算是符合预期。
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结果年报一出来，公司第四季度营收下降15%，净利润大幅下降33%，2024年一季度公司营收也仅增长5.5%，净利润下降9.8%，果然在董事长被留置时期，公司的业绩还是会受到较大的影响，关于董事长被留置，我在周报里已经不断提示，公司未来的经营存在巨大的不确定性，并且不再对百润有任何的预期，只能通过观察一季度，半年度，没有董事长在的时期，管理层是否能够处理好这次危机，再来判断，具体内容如下：
本周百润股价逆势大幅下挫9.52%，百润股价的大幅下挫，主要消息2月27日晚公司公布了关于重大事项的公告：董事长刘晓东因涉嫌行贿而被留置。
公司认为此事对公司正常生产经营不会产生重大影响，不会产生重大影响，但这不代表不会有影响，董事长刘晓东在公司的地位是属于灵魂般的地位，所有的重大决策都需要刘晓东的拍板，况且目前又是消费环境整体低迷时期，董事长被留置影响还是挺大的。
想当年公司是从香精行业切入酒业，靠着综艺冠名等凌厉的营销手段，百润的鸡尾酒业务迅速崛起，力压众多竞对，终成行业老大。
2023半年报显示百润股份业务中香精香料业务占比9.9%，而汉中南郑区则建有卷烟厂，正是刘董事长被留置的地方。
在香料香精这个行业中，行贿的现象常有，在百度搜索中，曾经有一家企业，万香科技因行贿IPO被否，华业香料也是如此，曾经有“香精女王”朱林瑶之称的因涉嫌行贿被查，导致股价短期崩盘。
关于华宝股份：
2022年1月底，港股市场传出朱林瑶被立案调查的消息。彼时，华宝股份公告，公司于近日收到耒阳市监察委员会立案通知书，其决定对公司实际控制人朱林瑶的违法问题立案调查。当天华宝国际股价闪崩，一度暴跌逾75%。
一年后，2023年1月20日，华宝国际披露有关对朱林瑶(公司主席、控股股东)的涉嫌违法接受立案调查最新进展。当天，接获朱林瑶家属通知：安远县公安局已对朱林瑶取消指定居所监视居住，采取取保候审。同时，重庆市永川区公安局对朱林瑶依法实施指定居所监视居住。22年1月24日，华宝首度披露指，于近日收到耒阳市监察委员会立案通知书，其决定对公司实际控制人朱林瑶的违法问题立案调查。
半年后，2023年7月3日，华宝国际公告了有关对公司主席、首席执行官、执行董事及控股股东朱林瑶的涉嫌违法接受立案调查并已被执行指定居所监视居住的相关事宜。公告显示，2023年7月3日，该集团接获通知：重庆市永川区公安局已对朱女士取消指定居所监视居住。朱女士恢复正常工作。
受此消息影响，华宝国际股价在7月4日收涨24.14%。因朱林瑶实际控制的华宝集团是国内最大的香料香精生产商。因此，她也被业界称为“香精女王”。
为什么香精香料这个行业发生行贿的概率那么大呢？主因是烟用香精香料作为烟草制品中的重要成分，而烟草是这个行业里最暴利的。
关于董事长因涉嫌行贿而被立案调查并留置，意味着被调查对象因涉嫌职务违法或职务犯罪，且监察机关已掌握部分违法事实及证据，但需要进一步调查重要问题。根据监察法实施条例，监察机关调查公职人员涉嫌职务犯罪案件，可以依法对涉嫌行贿犯罪、介绍贿赂犯罪或者共同职务犯罪的涉案人员中的非公职人员一并管辖。非公职人员涉嫌利用影响力受贿罪的，按照其所利用的公职人员的管理权限确定管辖。根据相关法律规定，留置的期限一般为三个月，特殊情况下可延长一次，但总期限不得超过六个月。值得注意的是，留置并不意味着被留置者有罪，它只是一种调查手段。只有在调查结束后，经过法定程序，才能确定被留置者是否有罪。
当时有朋友问我关于百润董事长行贿对公司未来有什么看法，我当时的回答：
实控人，董事长因涉嫌行贿而被留置，这是一条很明显的利空，但对于公司到底影响多大，目前无法判断，因为很多信息太模糊了，比如行贿数额多少，严重不严重，只能说不确定在增加，未来随着股价的下跌，会不会有加仓的想法，我是不会的，因为没有确定性，但立刻清仓短期也不会，毕竟当前公司估值并不贵。
为什么我们对百润会比较担心，主要是因为公司的护城河不足够深，比如像茅台一样，如果董事长因行贿而被留置，市场短期会有所波动，但投资人的信心依然很足，大不了把董事长换了，公司的业绩影响也不大，这个就是公司的护城河，非常深；而百润就不太一样，刘晓东算是公司的灵魂人物，如果一段时间不掌管公司，公司还能正常发展吗？如果还能正常发展，并且发展更加出色，那么此时公司的价值会很大，但如果离开了刘董，企业就开始走下坡了，那么当前的价格依然偏贵。
想当年乔布斯被苹果董事局踢出去之后，业绩开始往下，在生死边缘，又把乔招了回来，后面乔离开这个世界之后，大家也都担心，离开乔之后的苹果还依旧能否再续辉煌，结果库克代替了乔，继续带领苹果保持辉煌，从那时开始，苹果正式去乔布斯化，公司的护城河持续加深。
也有朋友表示：有污点记录，基本可以排除。
这种做法我也认可，但是完美的企业目前我也找不到，比如中国绝大多数的企业都有原罪，早期的资本积累绝大多数都不是那么干净的，在商业领域里，行贿受贿是个非常常见现象，历任茅台董事长都有受贿的历史，茅台的业绩依然保持着快速增长。
总之当前百润不确定在增加，从短期来看，是不适合再投资，偏坏的方向有可能会更大一点。当然短期股价有可能还会再跌跌，这个没办法，目前我只能选择承受。
本周又看了些类似的例子：
1）、深圳劲嘉集团股份（烟标、彩盒）
2023年6月根据于都县监察委员会签发的相关文件，公司实际控制人、董事长乔鲁予先生被 立案调查并实施留置。
2023年7月6日，公司收到于都县监察委员会解除留置通知书，于都县监察委员会已解除对乔鲁予先生的留置措施。目前乔鲁予先生能够正常履行公司董事长法定代表人职责，
2）、恩捷股份（膜类产品，烟标占收入比例0.5%）
2022年11月21日，恩捷股份发布公告称，接到董事长李晓明和副董事长兼总经理李晓华的家属通知，李晓明和李晓华因相关事项被公安机关指定居所监视居住。
2023年1月30日，恩捷股份再次公告称，相关部门已解除对李晓华的强制措施。李晓华已在公司正常履行公司副董事长、总经理职责，参与公司及子公司的生产相关事项尚待进一步调经管工作。
劲嘉股价被查之后，连跌三个跌停，随后有所反弹，但更大的熊市还在后面，
当年公司利润大幅下降80%，对其企业业绩影响巨大，毕竟公司的主营是烟标、彩盒。
恩捷股价被查之后，股价仅一个跌停，之后企稳反弹，但更大的熊市还是在后面，
公司的业绩也随之大幅下降，不过恩捷的烟标业务占比很少，公司的业绩下降更多的应该是来自于行业方面的影响，产能严重过剩，导致竞争的加剧，造成毛利率的大幅下降。
还有一个大参林，柯金龙在2023年8月24日因涉嫌单位行贿罪被刑事拘留，当时股价也没有引起较大波动，之后的股价调整更多的是来自于市场的原因。
公司的业绩还是相当不错的，影响并不大；
所以对于百润当前我也只能多观察，看看一季度，半年度，没有董事长在的时期，管理层是否能够处理好这次危机。
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现在我们先来解读下公司的年报：
1、营业收入
公司的营收放缓主要是数字零售渠道大幅下降28.67%，且毛利率也没有线下渠道那么高，而即饮渠道依然也未发展起来，一直在位低徘徊。
关于数字零售营收大幅下降主要原因，管理层表示线上渠道更多的只是品牌展示与价格维护，2023年报交流纪要：
Q：领导好，我有两个问题想请教。首先我注意到23年线上渠道的收入呈下滑趋势，请问电商渠道调整的进度如何以及今年的展望如何？
A：电商渠道仍然是公司非常重要的销售渠道，我们会持续重视和关注渠道发展。因为公司目前对于数字零售渠道的策略，仍然定位在坚守品牌形象，并维护市场价格。所以我们对电商考核主要关注盈利能力。大家注意到我们现在需要举办很多大型活动，通过大流量进行换销售，参加的次数逐渐减少。我们希望电商能够高质量发展，这是基于公司的战略安排。如果大家细心一点，那么也会关注到电商平台正在进行调整和变化，包括商家和平台之间的合作方式和盈利方式，我认为都在发生变化。在这期间，我们会把公司品牌形象和维护价格放在第一位。因此数字零售渠道的下滑对公司的影响不大。目前大家发现占比并不多，因此将其重要作用体现出来会更好。未来整个平台环境更好，我们之前所做的工作在未来会有好的体现，这时电商平台渠道作用会体现出来，因此我们不再着急。在目前产品推广阶段，我们一直在进行维护价格的行动。
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在区域上，华东区域作为营收最大的主要来源，2023年营收却是小幅下降1.69%，而且还是在经销商增长的基础上；而华南区域有后来追赶的趋势，大幅增长42.17%，且经销商数量下降6%；
2、毛利率、净利率
2023年公司毛利率66.7%较去年同期63.78%，毛利率提升了2.92%，净利率24.72%较去年同期20.08%，净利率提升了4.64%，净利率的快速提升，使得公司的净资产收益率从2022年的13.7%快速提升至2023年的20.24%；
净利率的快速提升，除了毛利率提升之外，还有就是费用率有所控制，2023年公司的销售费用增长13.17%，管理费用增长11.88%，远低于营收25.85%的增长；
下面再来看看公司的资产负债表情况：
2023年货币资金18.8亿占总资产26%（71亿），账上货币资金一般；
202年公司短期借款8.9亿，应付债券10.2亿有息负债共19.1亿占总资产27%（71亿），有息负债占总资产比例不高，但也不算是很低，2023年公司利息费用0.6亿，融资利率约3%，融资利率较低，表明公司资产质量非常高，经营依然比较稳健，短期借款8.9亿较去年同期4.4亿增加4.5亿，主要是在建工程大幅扩张，资本支出较大，所需资金较多，2023年公司在建工程5.8亿较去年同期3.3亿增加2.5亿；
从在建工程来看，基本是以威士忌为主，目前的进度有不少都还不到50%，也就是说未来几年，在建工程还会持续扩张，资本支出依然较大，不过威士忌业务是公司最有想象力的资产，如果这块资产能够发挥较大价值的话，公司的业绩将会发生较大的变化，这是绝大多数者最期待的业务之一。
关于威士忌业务，百润2023年年报交流纪要里就有特别的记录：
Q：最后一个小问题是关于威士忌产业务，之前关注较少。请问目前在四川威士忌业务的资本性开支累计投入了多少资金？
A：从17年开始，我们已经投入了将近40个亿。还有在建的项目，这是一个较长时期的产能布局过程。公司从15年到16年开始关注这个行业学习，到17年真正开始布局投资，一直到后面的存量库扩建项目。这都是为了后续产品的延续性和公司的持续发展而做的布局性工作。目前已经初见成效，我们的威士忌储存将近三年，即将到10月份，我们第一批存了三年的威士忌可以称之为比较好的威士忌。今年四季度，威士忌的成品酒也会如期推出，这样我们会看到包装和品牌上都会有莱州自己的特色，这个大家值得期待。
Q：目前我们已经投入40多亿元，未来还会继续投入。在这个过程中，我注意到我们有小批量的拍卖，还有几款烈酒产品。目前金酒和伏特加在这方面能产生的利润收入并不大，更多的是关注四季度我们推出的威士忌，以及后续收入的变化。
A：我认为24年主要以宣传推广为主，25年会有所体现。白色烈酒主要用于占据市场份额，崃州有自己的伏特加精，并未对它有太高的考核要求。
Q：请问在威士忌产品逐渐推出的过程中，这几年烈酒业务会对合并报表的利润产生负面影响吗？
A：在投入初期，大家会看到主要影响体现在库存方面。我们库存量较高主要是由于库存威士忌带来的数字增加。虽然威士忌半成品没有出售之前我们称之为半成品，但是这一块主要是指标上的差距较大。因为这几个项目基本上都是以募集资金的方式解决，所以相对来说对公司的压力不大。对于一部分配套的品牌宣传，我们都是用自有资金进行。产能这一块，我们都是通过募集项目来完成，相对来说好一些，没有那么大压力。
Q：我的意思是这个。折旧是这些，投入会对你的业务产生报表上的影响吗？
A：虽然有一定影响，但是我们已经测算过。因为我们在烈酒方面的伏特加也会为自己生产基酒，所以我们会在财务上实现平衡。从17年到现在已经很长时间了，并没有太大影响。
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2023年公司应收账款2.2亿较去年同期1.3亿大幅增长70%，那么应收账款增加那么多，风险大吗？从应收账款账龄来看，基本都是在一年以内，应收账款周转天数近几年变化不大，都是在18-20天左右，公司对下游经销商的议价权仍较为稳固。
不过从合同负债来看，下游经销商打款的积极性可就大大降低了，2023年1.1亿较2022年2.2亿大幅下降50%，从这个角度来看，公司的一季度业绩就比较悬了；
结果公司的一季度营收仅增长5.5%，净利润下降约10%；
在一季度营收放缓的情况下，公司一季度合同负债0.7亿较去年同期2.2亿继续大幅下降68%，合同负债的下降预示着公司未来增长动能有所不足，
如果再结合销售费用的大幅增长50%，2024年一季度销售费用2.36亿较去年同期1.57亿大幅增加0.79亿，此时的我对公司未来能否完成股权激励计划存在着深深的忧虑与怀疑，公司真的有能力完成2024年20%以上增长吗？难，非常难，特别是在合同负债下降，销售费用大幅增加的情况下。
为什么公司销售费用会大幅增长？主因是以“龙罐”为品牌营销抓手，优化年度广告费用，在全年广告费率合理规划下，提高一季度投放占比，如果公司不大幅提高当季销售费用0.79亿的话，那么一季度利润就有2.49亿较去年同期1.9亿大幅增长31%，这是理想的情况，真实上是公司加大营销推广，营收却只增长5.5%，且合同负债继续下降，公司未来保持较高速增长的预期已经大为减少。
对于这次的费用投入，管理层的看法是效果很好，对于一季度的营收，管理层也是表示圆满完成制定的经营目标与计划，我个人对这些说法是比较存疑的，因为离股权激励的目标还是差得太远了，只能通过后续的观察。
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耿总，各位投资者大家好，我是百润股份的董秘耿涛。
大家已经从年报和季报中看到，无论是23年全年还是24年一季度，预调鸡尾酒业务和香精香料业务都呈现稳健增长。从年度分析，2023年全年实现营业收入32.64亿元，同比增长25.85%，归母净利8.09亿元，同比增加55.28%，扣非后的净利比例更高，同比增长60.08%。2024年第一季度，仅一季度已经实现营业总收入8亿元，同比增长5.51%。预调鸡尾酒在去年基数非常高的情况下，实现主营业务收入增加7.12亿元，同比增加5.67%。整体来说，无论是年度还是一季度，我们基本已经圆满完成制定的经营目标和计划。
Q：第二个问题是今年强爽在春节期间为公司进行了较大的营销活动的推广，请问我们如何评估推广效果？
大家关注到今年我们的营销方式与以往新生年度有所不同，从腊月初八持续到正月初八，再到春节宣传季。在正月十五之前，我们围绕强爽进行了一系列重大投入，大家可以明显感受到电梯投屏广告、高铁大屏广告以及高铁订票的12306广告，甚至包括地铁广告。在大家经常去的商场，黄渤的广告，强爽开好运来，犹如洗脑，给大家留下了深刻印象。经过这轮宣传，我们提升了强爽子品类，消费者心目中对强爽子品类的认知度和品牌知悉度也有所提升。因此正是有了这一系列营销活动，我们也会看到在去年高基数的情况下，今年除铺货情况外，终端销售实际都有5%以上的增长，这说明营销起效。我们通过长期方式吸引消费者，能够将其落实为核心消费人群。我们这次的投入可能增加了将近一个亿的费用，效果很好。
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总结：
从以上分析公司的资产质量依旧不错，但成长能力依然存在巨大的不确定性，这就是我开篇所说的：
在没有董事长的情况下，公司未来的经营存在巨大的不确定性，公司的估值短期无法评估。所以当下来评估公司的价值，我个人目前还没有这个能力，我还需要多观察，跟踪，再评估。在这一点上，请各位读者朋友们多多理解！
最后附带关于强爽、清爽产品打造的过程：（2023年报交流纪要）
Q：关于第二个问题，我们的费用投入和营销重点。今年产品或者渠道方向是什么？我们可以看到公司多年来在产品周期上不断出现新的产品接力，这是一个很好的现象。在单品放量过程中，大家会担心产品的持续性。因此我们今年从内部来看，对于单品上的强爽清爽微醺，我们的重点在哪里？关于渠道方面，例如今年哪个渠道想要明确突破或者做保障？
A：358在我们这个行业处于发展初期，虽然在国内已经发展了很长时间，但是仍然处于初期阶段。我们已经对微醺和品类比较熟悉，还有很多场景和人群并未全面覆盖。因此未来的推广主要以358矩阵为主，并且持续扩张人群和场景。在这个过程中，我们会重点放在清爽上。这是我们去年开始做的事情，去年一方面是我们在打磨过程中发现定位有问题，另一方面是大家的反馈也在提升。今年是强爽和微醺相对稳定的时机，我们将清爽作为营销的重点主推。我们会同时发力以清爽的推广为主，配合进行下沉工作，这是我们今年的重点。
Q：我想询问关于清爽去年的定位问题，我听到一个反馈，虽然清爽想要打造一款更高性价比的产品，但是价格与原来的微醺并未拉开。这是指定位问题，目前是如何解决的？
A：产品推出时间并不长，22年9月份推出。首先，slogan让大家不明白想表达什么，对于场景的定位也没有特别深刻的印象。其次，对于人群的打磨，我们需要面对的是不仅是粉丝，还有更广阔的人群。在推广过程中，我们与消费者进行了互动和交流调研。另外，关于价格，我们的经销商将微醺作为一类产品。从包装和形式上看，大家认为价格可以卖贵，为什么要卖便宜？我们想设定中间价格，让消费者有更多选择，性价比更高，但是没有达到预期效果。因此，我们需要改进一些方面。今年我们会推出新的slogan，新的包装让大家通过500的清爽。500的清爽单品的价格肯定比微醺贵，从性价比来看，酒精度数5度又好喝，还有0糖0嘌呤，消费者会有区分式对它有定义，选择自己适合自己的，这样对于未来清爽的推广会更好。
注：目前研究的上市公司有：
1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母 64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份
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作者：财报是一本故事书