$巨化股份(SH600160)$ z转华创证券报告：

4月R32及R125价格继续上涨，月底R32周度配额使用率高达120%，市场成交火热。自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。虽然下游空调大厂在3月底将二季度订单锁定，但是散单价格在4月份依然持续上涨，反映出三代制冷剂较为紧缺。截至4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3.15、4.5、3.2、6万元/吨，较4月初上涨9%/2%/0%/0%。从行业配额使用率来看，截至4/28-5/5当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为120%/98%/75%。从生产端库存来看，截至4/28-5/4当周，R32/R125/R134a的库存天数分别为8.15/8.19/8.35天，分别处于2018年以来的54%/55%/59%分位值。自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月-3月旺季来临，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。4月份旺季持续，R32在4月底的周度配额使用率高达120%，月环比提升11PCT，生产端库存则持续下降，市场成交火热。

二代R22配额加速削减在即，4月份强势涨价。二代制冷剂R22的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8月份。但根据百川盈孚数据，近期R22价格已经开始涨价，截至4/30，R22主流市场成交价在2.55万元/吨，较之4月初涨价13.3%、年初涨价30.8%。我们认为本次涨价反应25年加速削减预期，在R22涨价预期下囤库存的行为渐显，我们看好本轮涨价有望至3万元/吨。根据生态环境部下发的配额数据，2024年F141b、R142b、R22的配额较2013年分别削减77%、59%、41%，三者合计累计削减50.1%。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，R22尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22后续价格上涨预期较强。5月空调排产保持同环比双增，亚非拉地区终端出口同比持续改善。2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，5月家用空调排产2277万台，较去年同期产量同比+19.4%，其中内销市场排产1390万台，较去年同期产量同比+10.0%，出口市场排产887万台，较去年同期产量同比+33.8%。5月排产延续同比高增速且环比增长，对制冷剂需求有较强支撑。此外，出口方面，3月终端出口同比继续增长，亚非拉地区增速显著。根据产业在线数据，2024年3月家用空调出口量为902.8万台，同比上涨4.2%。从出口国家来看，亚非拉地区出口表现亮眼。其中出口泰国地区47.8万台，同比增长148.7%，出口沙特阿拉伯地区30.3万台，同比增长38.4%，出口西班牙地区39.4万台，同比增长37.4%，且这三个国家在2024年以来对我国空调进口量持续高速增长。制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为53.4%、56.2%、44.8%、64.8%。后续来看，5月下游空调排产持续旺盛，6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-4月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024年三代配额为25.21万吨、二代R22配额为4.75万吨）、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨、二代R22配额为0.95万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.52万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024年三代配额为7.64万吨、二代R22制冷剂配额为5.36万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024年三代配额为10.06万吨）、东阳光（85%控股子公司乳源东阳光2024年三代配额为4.8万吨）。